2026年1月26日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（以下簡稱：同仁堂醫(yī)養(yǎng)）第四次向港交所遞交主板上市申請，至此這家背靠356年中華老字號同仁堂集團(tuán)的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，已在港股IPO之路上耗時(shí)超一年半。

作為同仁堂集團(tuán)旗下第四家擬上市平臺(tái)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)承載著集團(tuán)“藥-醫(yī)-養(yǎng)”全產(chǎn)業(yè)鏈資本布局的關(guān)鍵一環(huán)，若成功上市，將成為港股市場首家以中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)服務(wù)為主業(yè)的上市公司，看似前景光明。

然而，從2024年6月首次遞表至今，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的IPO之路始終伴隨著市場的層層質(zhì)疑。公司營收增長近乎停滯、盈利依賴非經(jīng)常性收益與并購并表、商譽(yù)高企暗藏減值風(fēng)險(xiǎn)、旗下機(jī)構(gòu)頻繁違規(guī)被罰、關(guān)聯(lián)交易占比過高、估值遠(yuǎn)超行業(yè)合理水平。

即便在2026年3月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)港股IPO已啟動(dòng)公開招股、確定3月30日掛牌上市后，市場的質(zhì)疑聲仍未平息。

同仁堂系第四家上市公司，醫(yī)養(yǎng)板塊為何急于資本化？

同仁堂作為國內(nèi)中醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，早已構(gòu)建起成熟的資本版圖。A股上市的北京同仁堂股份有限公司（600085.SH）主營中成藥制造；港股上市的同仁堂科技（01666.HK）聚焦中藥研發(fā)與生產(chǎn)；同仁堂國藥（03613.HK）負(fù)責(zé)海外市場拓展。

而同仁堂醫(yī)養(yǎng)成立于2015年，是集團(tuán)旗下專注中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)與醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的核心平臺(tái)，此次IPO是集團(tuán)將醫(yī)療服務(wù)板塊獨(dú)立資本化的關(guān)鍵一步。

從集團(tuán)戰(zhàn)略來看，推動(dòng)醫(yī)養(yǎng)板塊上市，核心目的是補(bǔ)齊“藥-醫(yī)-養(yǎng)”產(chǎn)業(yè)鏈的資本短板，實(shí)現(xiàn)從藥品生產(chǎn)到醫(yī)療服務(wù)、健康養(yǎng)老的全鏈條資本化。同時(shí)，借助資本市場融資，解決醫(yī)養(yǎng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資金需求，以及通過上市規(guī)范運(yùn)營，提升醫(yī)養(yǎng)板塊的品牌影響力與市場化能力。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)選擇此時(shí)沖刺IPO，也踩中了國內(nèi)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合行業(yè)的發(fā)展風(fēng)口。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2025年末，我國60歲及以上人口已突破3.2億，占總?cè)丝诒戎爻?3%，老齡化進(jìn)程持續(xù)加速。與此同時(shí)，國家《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》明確提出推動(dòng)中醫(yī)藥與養(yǎng)老融合發(fā)展，各地陸續(xù)出臺(tái)政策支持中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)機(jī)構(gòu)建設(shè)，醫(yī)保覆蓋范圍持續(xù)向中醫(yī)藥服務(wù)拓展。

弗若斯特沙利文報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模達(dá)1萬億元，預(yù)計(jì)2029年將增至1.62萬億元，2025-2029年復(fù)合增長率達(dá)9.9%。在政策與市場的雙重紅利下，中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)賽道被視為“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”的核心賽道之一，這也是同仁堂醫(yī)養(yǎng)敢于四次遞表、堅(jiān)持上市的重要底氣。

值得注意的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)并非一次性通過港交所審核，而是經(jīng)歷了四次遞表、兩次聆訊失效的波折：2024年6月首次遞表，2024年12月遞表失效；2024年12月31日第二次遞表，2025年6月失效；2025年6月30日第三次遞表，2025年9月通過聆訊后再度失效；直至2026年1月26日第四次遞表，才最終完成聆訊、啟動(dòng)招股。

然而頻繁遞表的背后，也是同仁堂醫(yī)養(yǎng)對資本市場融資的迫切需求。港交所作為全球最嚴(yán)格的資本市場之一，對醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的盈利持續(xù)性、合規(guī)運(yùn)營、關(guān)聯(lián)交易等問題尤為關(guān)注，而同仁堂醫(yī)養(yǎng)在這些核心問題上，始終未能完全打消監(jiān)管與市場的疑慮。

看似“三維一體”，實(shí)則核心能力存疑

根據(jù)招股書披露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)構(gòu)建了“中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)+管理服務(wù)+健康產(chǎn)品銷售” 的三維業(yè)務(wù)體系，截至2025年末，旗下?lián)碛?2家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)、1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及12家管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)，覆蓋醫(yī)院、門診部、診所等多種業(yè)態(tài)，按2024年總門診人次及住院人次計(jì)，為國內(nèi)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)最大集團(tuán)，市場份額1.7%。

從業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)來看，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)是絕對核心：2024年該業(yè)務(wù)收入9.88億元，占總營收的84.1%；2025年前三季度收入7.23億元，占比84.3%。健康產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)次之，2024年收入1.67億元，占比14.2%；而被視為“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”核心的管理服務(wù)業(yè)務(wù)，2024年收入僅1550萬元，占比僅1.3%，盡管三年復(fù)合增長率高達(dá)300%，但整體規(guī)模極小，對營收的貢獻(xiàn)微乎其微。

更值得關(guān)注的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”業(yè)務(wù)名不副實(shí)：其業(yè)務(wù)核心仍以中醫(yī)門診、住院、中藥飲片銷售等傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)為主，真正的養(yǎng)老護(hù)理、康復(fù)理療、長期照護(hù)等醫(yī)養(yǎng)核心業(yè)務(wù)占比極低，與市場上專業(yè)的醫(yī)養(yǎng)企業(yè)相比，養(yǎng)老服務(wù)能力嚴(yán)重不足，所謂“醫(yī)養(yǎng)”更多是品牌概念，而非實(shí)際業(yè)務(wù)支撐。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，并非依靠自身內(nèi)生增長，而是典型的外延式并購驅(qū)動(dòng)。2019年公司從集團(tuán)投資平臺(tái)轉(zhuǎn)型為中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商后，便開啟密集收購：2022年收購浙江三溪堂保健院、三溪堂國藥館；2024年收購上海承志堂中醫(yī)門診部（70%股權(quán)）、上海中和堂中醫(yī)門診部（60%股權(quán)）。

頻繁并購讓公司規(guī)?？焖贁U(kuò)張：總就診人次從2022年的130萬人次飆升至2024年的300萬人次，復(fù)合年增長率達(dá)51.9%。但這種擴(kuò)張模式的弊端十分明顯，首先是內(nèi)生增長能力薄弱，自有機(jī)構(gòu)的營收增長緩慢，北京地區(qū)核心機(jī)構(gòu)2024年收入甚至同比下滑17.2%；其次輕資產(chǎn)輸出能力不足，管理服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模極小，無法像專業(yè)醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)一樣，通過品牌輸出、管理輸出實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張；此外區(qū)域集中度高，業(yè)務(wù)主要集中在北京、浙江、上海三地，全國化布局進(jìn)程緩慢。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)一直強(qiáng)調(diào)自身的核心競爭力是“同仁堂356年品牌積淀”，但在實(shí)際運(yùn)營中，品牌光環(huán)并未轉(zhuǎn)化為真正的競爭壁壘。首先是技術(shù)壁壘缺失，公司以傳統(tǒng)中醫(yī)診療、中藥飲片銷售為主，缺乏特色診療技術(shù)、高端醫(yī)療設(shè)備與創(chuàng)新服務(wù)模式，與普通中醫(yī)館、中醫(yī)院相比，服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重。

其次是人才瓶頸突出，截至2025年末，公司旗下注冊中醫(yī)師約380人，占醫(yī)療人員總數(shù)的比例不足15%，優(yōu)秀中醫(yī)師資源稀缺，無法支撐大規(guī)模擴(kuò)張后的服務(wù)質(zhì)量。此外，品牌透支風(fēng)險(xiǎn)，旗下管理機(jī)構(gòu)多為掛牌“同仁堂”品牌，服務(wù)質(zhì)量參差不齊，部分機(jī)構(gòu)頻繁出現(xiàn)違規(guī)反而消耗老字號的品牌信譽(yù)。

增長停滯、盈利虛高，現(xiàn)金流與盈利能力雙疲軟

從營收數(shù)據(jù)來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的增長曲線呈現(xiàn)斷崖式下滑，徹底失去增長動(dòng)能。2022年總營收9.11億元；2023年總營收11.53億元，同比增長26.6%；2024年總營收11.75億元，同比僅增長1.9%，增長近乎停滯；2025年全年?duì)I收約11.71億元，首次出現(xiàn)同比下滑。

營收增長停滯的核心原因是并購紅利消退，2023年?duì)I收高增長主要依賴三溪堂并表，2024年無重大并購，增長立即放緩。同時(shí)，核心區(qū)域業(yè)務(wù)下滑，北京地區(qū)作為傳統(tǒng)核心市場，受醫(yī)保政策調(diào)整、機(jī)構(gòu)劃轉(zhuǎn)等影響，收入持續(xù)萎縮。以及健康產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)增長乏力，貴細(xì)藥材銷量下降，毛利率持續(xù)下滑。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的盈利數(shù)據(jù)看似“扭虧為盈、穩(wěn)步增長”，實(shí)則盈利含金量極低，完全依賴非經(jīng)常性收益與并購并表。2022年凈虧損923.3萬元；2023年凈利潤4263.4萬元，成功扭虧，核心原因是收購三溪堂并表；2024年凈利潤4619.7萬元同比增長8.4%，但1710萬元來自出售石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院的一次性收益，剔除該收益后，核心業(yè)務(wù)利潤實(shí)際下滑。

2025年凈利潤3380萬元，同比大幅下滑26.8%，因無一次性收益支撐。從利潤率來看，公司盈利能力遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平：2023年凈利率3.7%，2024年3.95%，2025年前三季度僅2.8%；整體毛利率2022年15.7%，2023-2024年維持18.9%，2025年前三季度降至18.2%，而中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)平均毛利率為25%-30%，同仁堂醫(yī)養(yǎng)毛利率低于行業(yè)6-11個(gè)百分點(diǎn)。

對比同行更能凸顯其盈利短板：港股上市的中醫(yī)連鎖機(jī)構(gòu)固生堂，2024年凈利率達(dá)10.2%，是同仁堂醫(yī)養(yǎng)的2.6倍；即便同為老字號旗下醫(yī)療企業(yè)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的盈利效率也遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，核心業(yè)務(wù)盈利能力孱弱的問題暴露無遺。

除了盈利質(zhì)量差，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的現(xiàn)金流與資產(chǎn)狀況也不容樂觀，資金鏈壓力持續(xù)加大。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2024年末的2.97億元降至2025年9月末的2.25億元，降幅達(dá)24.2%；2025年前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額4370萬元，同比驟降50.6%，現(xiàn)金生成能力顯著減弱；貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的35天增至2024年的42天，資金回籠速度變慢；2021年負(fù)債率34.8%，2023年升至51.9%，2025年前三季度回落至46%，仍處于高位，長期償債壓力較大。

現(xiàn)金流與資產(chǎn)的惡化，直接導(dǎo)致同仁堂醫(yī)養(yǎng)對資本市場融資的依賴度大幅提升，這也是公司不惜四次遞表、堅(jiān)持上市的核心原因——通過IPO“補(bǔ)血”，緩解資金鏈緊張壓力。

并購驅(qū)動(dòng)埋下商譽(yù)“巨雷”，整合能力不足后遺癥凸顯

外延式并購的最大隱患，是商譽(yù)大幅減值風(fēng)險(xiǎn)，而同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商譽(yù)規(guī)模已達(dá)到危險(xiǎn)水平。2021年商譽(yù)僅0.26億元；2022年收購三溪堂后，商譽(yù)飆升至1.87億元；2023年劃轉(zhuǎn)7家非營利機(jī)構(gòu)后，商譽(yù)降至1.61億元；2024年收購上海兩家機(jī)構(gòu)后，商譽(yù)再度攀升至2.63億元，同比增長63.4%；2025年9月末商譽(yù)仍為2.63億元，占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)36.4%，遠(yuǎn)超市場公認(rèn)的30%安全線。

商譽(yù)是企業(yè)并購時(shí)支付的溢價(jià)，若被收購企業(yè)未來業(yè)績不及預(yù)期，就需要計(jì)提商譽(yù)減值，直接沖減當(dāng)期利潤，導(dǎo)致業(yè)績大幅虧損。同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商譽(yù)主要來自2022年收購的三溪堂，該機(jī)構(gòu)2024年貢獻(xiàn)31.8%的營收與41.3%的毛利，是公司核心盈利來源，但2025年受醫(yī)保政策調(diào)整影響，三溪堂收入已出現(xiàn)下滑，若后續(xù)業(yè)績持續(xù)不及預(yù)期，2.63億元商譽(yù)將面臨大額減值，直接吞噬公司利潤。

此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的并購不僅帶來商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，還引發(fā)了嚴(yán)重的整合后遺癥。一是文化與管理整合困難，被收購的三溪堂、上海承志堂等機(jī)構(gòu)，原本有自身的運(yùn)營模式與團(tuán)隊(duì)，收購后未能有效融入同仁堂體系，管理效率低下。

二是核心人才流失，部分被收購機(jī)構(gòu)的資深中醫(yī)師因管理理念不合離職，導(dǎo)致診療能力下降；三是業(yè)績依賴單一標(biāo)的，三溪堂一家機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)近三成營收，一旦該機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營問題，公司整體業(yè)績將大幅波動(dòng)；四是資產(chǎn)質(zhì)押融資，為支付收購款，公司將三溪堂保健院43.74%股權(quán)、三溪堂國藥館43.75%股權(quán)、上海承志堂70%股權(quán)質(zhì)押給銀行，進(jìn)一步加劇資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)養(yǎng)結(jié)合行業(yè)屬于重資產(chǎn)、長周期、低回報(bào)行業(yè)，一家醫(yī)養(yǎng)機(jī)構(gòu)的建設(shè)周期通常2-3年，入住率達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)需要3-5年，行業(yè)規(guī)律是“輕資產(chǎn)擴(kuò)張、精細(xì)化運(yùn)營”。但同仁堂醫(yī)養(yǎng)卻反其道而行之，采用“高溢價(jià)并購、重資產(chǎn)持有”的擴(kuò)張模式，不僅資金投入巨大、回報(bào)周期漫長，還與行業(yè)發(fā)展規(guī)律相悖，長期來看難以持續(xù)。

旗下機(jī)構(gòu)頻繁違規(guī)被罰，綁定集團(tuán)獨(dú)立性存疑

合規(guī)運(yùn)營是醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的生命線，但同仁堂醫(yī)養(yǎng)旗下機(jī)構(gòu)頻繁觸碰監(jiān)管紅線，成為IPO路上的重要“絆腳石”。招股書顯示，2022-2025年，公司旗下多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)因醫(yī)保報(bào)銷違規(guī)、定價(jià)不當(dāng)?shù)葐栴}，累計(jì)被罰款超400萬元。

石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院、上海承志堂、上海中和堂因不當(dāng)定價(jià)、違規(guī)報(bào)銷醫(yī)保費(fèi)用，被處以總計(jì)約120萬元罰款；上海中和堂因股權(quán)轉(zhuǎn)讓前違反醫(yī)保定點(diǎn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)定，2025年9月被處以298萬元罰款；上海承志堂因未取得醫(yī)療廣告審查證明，擅自通過微信公眾號發(fā)布醫(yī)療廣告，被行政處罰。

醫(yī)保違規(guī)是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的重大合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，不僅面臨罰款，還可能被取消醫(yī)保定點(diǎn)資格，直接影響機(jī)構(gòu)營收。同仁堂醫(yī)養(yǎng)作為老字號旗下企業(yè)，頻繁出現(xiàn)醫(yī)保違規(guī)問題，足以說明其內(nèi)部合規(guī)管理體系存在嚴(yán)重漏洞。

除了醫(yī)保違規(guī)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還存在社保公積金欠繳問題：2022-2024年，公司累計(jì)未為員工繳納社保及住房公積金達(dá)980萬元，存在大額補(bǔ)繳風(fēng)險(xiǎn)。按照相關(guān)法規(guī)，企業(yè)欠繳社保公積金，不僅需要補(bǔ)繳本金，還需繳納滯納金，情節(jié)嚴(yán)重的還會(huì)被列入失信名單，影響企業(yè)經(jīng)營與品牌聲譽(yù)。

旗下機(jī)構(gòu)還存在多項(xiàng)醫(yī)療操作違規(guī)行為：北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院有限責(zé)任公司因未按規(guī)定分類處置醫(yī)療廢物、未按規(guī)定填寫病歷資料、使用非衛(wèi)生技術(shù)人員從事醫(yī)療衛(wèi)生技術(shù)工作等，被監(jiān)管部門處罰。這些問題直接關(guān)乎患者安全與服務(wù)質(zhì)量，暴露了公司在醫(yī)療質(zhì)量管理上的嚴(yán)重不足。

更讓市場質(zhì)疑的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的合規(guī)問題反復(fù)出現(xiàn)、整改不力。從首次遞表至今，港交所與市場多次質(zhì)疑其合規(guī)管理能力，但公司旗下機(jī)構(gòu)仍不斷出現(xiàn)新的違規(guī)行為，說明其并未建立有效的合規(guī)管控機(jī)制，上市后合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)存在。

此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，完全由同仁堂集團(tuán)掌控。集團(tuán)直接持股83.98%，通過同仁堂康養(yǎng)、同仁堂傳承基金管理、同仁堂醫(yī)療基金管理間接持股，合計(jì)擁有93.83%的投票權(quán)，處于絕對控股地位。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司的經(jīng)營決策、資源調(diào)配、人事任免完全由集團(tuán)主導(dǎo)，缺乏獨(dú)立的市場化運(yùn)營決策機(jī)制，中小股東的權(quán)益難以得到有效保障，也引發(fā)了港交所對公司“獨(dú)立性”的核心質(zhì)疑。

除了股權(quán)綁定，同仁堂醫(yī)養(yǎng)與集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模巨大，業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴集團(tuán)輸血。2024年向同仁堂集團(tuán)及其附屬公司采購原材料、藥品、健康產(chǎn)品金額達(dá)1.46億元，占總采購額的15.4%，較2022年的3.3%大幅提升。

2024年向集團(tuán)及其附屬公司銷售產(chǎn)品、提供管理服務(wù)收入達(dá)2.45億元；向集團(tuán)租賃物業(yè)，2024年租賃費(fèi)用1823萬元，同比激增528%；使用同仁堂商標(biāo)，每年支付商標(biāo)使用費(fèi)446萬元。

2024年公司關(guān)聯(lián)交易總金額高達(dá)9.83億元，占同期總營收的83.6%，意味著公司超過八成的業(yè)務(wù)依賴集團(tuán)，市場化運(yùn)營能力從未得到有效驗(yàn)證。港交所對關(guān)聯(lián)交易的審核極為嚴(yán)格，核心擔(dān)憂是利益輸送、利潤調(diào)節(jié)、定價(jià)不公允等問題，而同仁堂醫(yī)養(yǎng)的高關(guān)聯(lián)交易占比，始終未能打消監(jiān)管與市場的疑慮。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的核心盈利標(biāo)的三溪堂，之所以能貢獻(xiàn)大額營收，核心原因是集團(tuán)給予獨(dú)家資源傾斜：2024年1月，三溪堂獲得浙江省范圍內(nèi)同仁堂安宮牛黃丸系列產(chǎn)品的獨(dú)家銷售權(quán)，僅天然款安宮牛黃丸就帶來7314.9萬元銷售收入，其中批發(fā)收入占比70.5%。

這種“集團(tuán)輸血”式的盈利模式，并非市場化競爭的結(jié)果，一旦集團(tuán)停止資源傾斜，或獨(dú)家銷售權(quán)到期，公司業(yè)績將立即面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，長期依賴集團(tuán)也導(dǎo)致公司缺乏獨(dú)立的供應(yīng)鏈、客戶群與市場拓展能力，在激烈的行業(yè)競爭中難以立足。

盈利孱弱卻估值虛高，遠(yuǎn)超行業(yè)合理水平

3月20日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)正式啟動(dòng)港股招股，全球發(fā)售1.08億股H股，發(fā)行價(jià)區(qū)間7.3-8.3港元/股，預(yù)計(jì)募資凈額7.71億港元，按發(fā)行價(jià)上限計(jì)算，市值達(dá)38.6億港元，市盈率高達(dá)84倍。

這一估值水平在港股醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中極為離譜。同為中醫(yī)連鎖機(jī)構(gòu)，固生堂2024年凈利率10.2%，是同仁堂醫(yī)養(yǎng)的2.6倍，市值61億港元，市盈率僅18倍。而同仁堂科技、同仁堂國藥市盈率長期低于10倍，遠(yuǎn)低于同仁堂醫(yī)養(yǎng)。

對比港股醫(yī)養(yǎng)行業(yè)，康復(fù)醫(yī)療企業(yè)市盈率約25-30倍，高端養(yǎng)老企業(yè)因虧損市凈率僅0.8倍，同仁堂醫(yī)養(yǎng)估值遠(yuǎn)超行業(yè)均值。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的高估值，完全依賴“同仁堂老字號”“中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)第一股”的概念炒作，脫離了自身盈利基本面：公司2025年凈利潤僅3380萬元，凈利率不足3%，營收增長停滯、現(xiàn)金流惡化、商譽(yù)高企、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，根本不支撐84倍的市盈率。

市場普遍認(rèn)為，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的估值存在大幅泡沫，上市后大概率面臨股價(jià)破發(fā)、估值回調(diào)的壓力。對于投資者而言，投資這家企業(yè)并非基于其盈利能力與增長前景，而是單純的“籌碼博弈”，長期投資價(jià)值極低。

為支撐IPO發(fā)行，同仁堂醫(yī)養(yǎng)引入2名基石投資者，合計(jì)認(rèn)購3.893億港元股份，占募資總額的46.15%。但基石投資者均為產(chǎn)業(yè)資本，并非主流公募、私募機(jī)構(gòu)，難以真正提升市場信心。從招股情況來看，公司公開發(fā)售部分僅占10%，國際配售占90%，面向普通投資者的股份極少，也從側(cè)面反映出市場對其高估值的不認(rèn)可，只能通過基石投資者與國際配售完成發(fā)行。

不可否認(rèn)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)所處的中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)賽道，長期來看具備巨大的發(fā)展?jié)摿?，老齡化持續(xù)加深、政策持續(xù)支持、居民健康意識(shí)提升，都將推動(dòng)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)與醫(yī)養(yǎng)結(jié)合行業(yè)的需求增長。未來5-10年，賽道仍將保持高速增長，頭部企業(yè)有望受益于行業(yè)紅利。

不過，中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)賽道的競爭已進(jìn)入白熱化階段。既有泰康之家、親和源等專業(yè)醫(yī)養(yǎng)企業(yè)，也有華潤、國藥等大型國企跨界布局，還有固生堂、鶴年堂等中醫(yī)連鎖機(jī)構(gòu)競爭。同仁堂醫(yī)養(yǎng)在服務(wù)質(zhì)量、盈利效率、擴(kuò)張能力、人才儲(chǔ)備等方面，均不占優(yōu)勢，即便上市后，也難以在競爭中脫穎而出。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)四次沖刺港股IPO最終成功，看似是老字號資本化的又一勝利，但市場的層層質(zhì)疑，直指其核心問題，依靠并購做大規(guī)模、依靠集團(tuán)輸血實(shí)現(xiàn)盈利、依靠品牌光環(huán)抬高估值，自身缺乏真實(shí)的經(jīng)營價(jià)值與核心競爭力。

同仁堂集團(tuán)醫(yī)養(yǎng)板塊上市補(bǔ)齊了資本版圖，但如果不能解決增長停滯、盈利孱弱、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易等核心問題，最終只會(huì)消耗老字號的品牌信譽(yù)。中醫(yī)藥與醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的結(jié)合，本應(yīng)是老字號轉(zhuǎn)型的優(yōu)質(zhì)方向，但真正的成功，從來不是靠資本運(yùn)作、并購擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的，而是靠精細(xì)化運(yùn)營、優(yōu)質(zhì)服務(wù)、市場化能力一步步打磨出來的?！缎仑?cái)聞》將持續(xù)關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。