出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業(yè)消費主筆黃青春

題圖｜視覺中國

可靈單飛的傳聞終于要靴子落地了。

5 月 12 日，快手港股早盤一度沖高 11%，最終收漲 1.94%——股價異動背后，一則“快手計劃以 200 億美元估值分拆可靈 AI，擬募資 20 億美元，并計劃獨立上市”的消息不脛而走。當日午間，快手發(fā)布公告承認董事會正在評估可靈的重組及外部融資方案，但強調(diào)一切仍處于初步階段。

這無疑讓市場愈發(fā)興奮：前一天，快手港股收盤市值才 2243 億港元（約 286 億美元），而可靈 AI 的估值高達母公司的 69%。

要知道，可靈 2025 年全年收入僅 10.4 億元，占快手總營收的 0.73%；即便按 2026 年一季度 7500 萬美元的收入計算，其穩(wěn)態(tài) ARR（年化收入）也僅 3 億美元，以 200 億美元估值測算，對應(yīng) PS（市銷率） 高達 67 倍，而快手 PS 只有 1.5 倍。

這場被外界視為“千億造神”的分拆運作，表面是快手抓住 AI 浪潮實現(xiàn)價值重估的關(guān)鍵一躍，實則更像孤注一擲的估值套利——當資本市場不再為“老鐵經(jīng)濟”買單，快手分拆可靈的核心目的，是利用上行的 AI 敘事改寫企業(yè)的生長路徑。

一位投資人士向虎嗅分析，通過將高溢價、高投入的 AI 業(yè)務(wù)與成熟的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)拆分，以獲取差異化估值和投資者回報，是當下全球科技公司的慣用操作：從谷歌分拆 Waymo，到百度分拆昆侖芯，再到阿里計劃分拆芯片設(shè)計部門，本質(zhì)都是傳統(tǒng)科技公司增長乏力后，試圖用 AI 業(yè)務(wù)講故事、提估值。

“可靈不到 1% 的收入，放在電商、廣告并行的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)體系里會被嚴重低估，但放在上行的 AI 賽道，再配合高增速敘事，就能獲得數(shù)十倍乃至百倍的估值溢價。”上述人士說道。

不得不說，快手確實命好，十年押中兩次時代機遇：一次是短視頻浪潮起勢，一次是大模型文生視頻的風(fēng)靡。

若此次可靈實現(xiàn)拆分上市，等于從體系內(nèi)再造一家 AI 獨角獸。問題是，可靈憑什么值 200 億美元？

可靈拆出一場千億豪賭

如果仍將可靈放在快手傳統(tǒng)業(yè)務(wù)體系內(nèi)，其估值與基本面的背離已經(jīng)到了荒誕的地步。

快手財報數(shù)據(jù)，2025 年可靈四個季度營收分別為 1.5 億元、2.5 億元、3 億元和 3.4 億元，全年累計收入 10.4 億元，僅占快手 1428 億元總營收的 0.73%，靜態(tài) PS 高達 138 倍；即便按程一笑承諾的 2026 年收入翻倍（約 20 億元），對應(yīng) PS 仍高達 72 倍。

反觀快手母公司，2025 年營收 1428 億元，（截止周五港股收盤）市值 2145 億港元，PS 僅 1.5 倍，甚至遠低于多數(shù)傳統(tǒng)制造業(yè)公司。

更諷刺的是，快手坐擁 7.4 億月活、年營收超千億的核心短視頻主業(yè)，其對應(yīng)的資本市場估值不足 100 億美元；而一個單季收入僅 7500 萬美元、尚未盈利的 AI 業(yè)務(wù)，估值卻是前者的兩倍——這般估值倒掛，本質(zhì)是資本市場的敘事大切換：曾經(jīng)被捧上神壇的“流量變現(xiàn)”邏輯已被拋棄，而 “AI 高增長”的新泡沫正被瘋狂吹大。

即便如此，剝開 AI 敘事的外殼，可靈 200 億美元估值，仍要經(jīng)受三個維度的拷問。

第一，ARR 動態(tài)估值的巨大波動性。目前，市場流傳著兩個截然不同的可靈 ARR 數(shù)據(jù)：《晚點 LatePost》稱其當前 ARR 達 5 億美元，較春節(jié)前翻倍；《The Information》則披露 2026 年一季度可靈收入 7500 萬美元，對應(yīng) ARR 約 3 億美元，兩者差距超過 60%。

在行業(yè)人士看來，分歧大概率源于統(tǒng)計節(jié)點不同：前者 5 億美元按 4 月的最新 ARR 估算，而后者 3 億美元是按照 2026Q1 的穩(wěn)態(tài) ARR 估算——這恰恰說明，盡管用動態(tài) ARR 進行估值是 AI 行業(yè)慣例，但單月收入的小幅波動就能引發(fā)估值的劇烈震蕩。

值得一提的是，與其他互聯(lián)網(wǎng)公司孵化的 AI 產(chǎn)品一樣，可靈的國內(nèi)收入獲得了來自快手電商、商業(yè)化等業(yè)務(wù)的加持，隨著收入盤子擴大，內(nèi)部業(yè)務(wù)輸血占比會逐步縮小，可靈的外部 ARR 成色勢必面臨更為嚴苛的檢驗。

第二，賽道錯配：垂直模型不該對標通用大模型。為了證明可靈 200 億美元估值的合理性，市場習(xí)慣拿智譜 AI、MiniMax 等通用大模型公司估值進行對標。智譜當前港股市值約 592 億美元，彭博、大摩一致預(yù)期 2026 年底 ARR 約 10 億美元，PS 約 59 倍；MiniMax 當前港股市值約 318 億美元，大摩、摩根預(yù)期有望在 2026 年底實現(xiàn) ARR 達 10 億美元，PS 約 32 倍。相比之下，可靈 200 億美元估值，對應(yīng) 2027Q1 樂觀預(yù)期 13 億美元的 ARR，PS 僅 15 倍，反倒估“便宜”了。

這種對比完全忽略了賽道天花板的差異：智譜 AI、MiniMax 是通用大模型公司，技術(shù)可覆蓋聊天、代碼、辦公、視頻等多個領(lǐng)域，賽道天花板達萬億美元級別；而可靈只是專注于視頻生成的垂直模型，據(jù) Grand View Research 預(yù)測，全球 AI 視頻生成市場規(guī)模將從 2025 年的 45.5 億美元增至 2030 年的 422.9 億美元，復(fù)合年增速僅 32.2%，遠不及通用大模型。

所以，單一賽道產(chǎn)品如果沒有更廣闊的市場空間及應(yīng)用場景，眼下顯然無法獲得和通用大模型比肩的估值。即便考慮到視頻生成模型的技術(shù)迭代速度較快，但可靈要在后續(xù)版本中驗證其技術(shù)能力的持續(xù)性與領(lǐng)先性并非易事——既要在產(chǎn)品功能落地上領(lǐng)先，還要保持市場份額穩(wěn)定、用戶口碑逆襲。

第三，單品估值達全球視頻生成大模型之最，技術(shù)能否保持領(lǐng)先？如果只將視線放在垂直大模型的主場，AI 編程界的 Cursor 最新估值超過 500 億美元，ARR 約 20 億美金，PS 約 25 倍，同為視頻賽道的 Runway 在 53 億美元的估值下， ARR 約為 2.6 億美元，PS 約 20 倍。

收入增速方面，可靈從 2025 年初的 6000 萬美元 ARR 增長到 2026 年 5 月的 5 億美元，同比增長約 8 倍；而 Runway 同期增速也在 5 倍以上，兩者差距并不明顯。對應(yīng)這一參照系，可靈估值非但不便宜，反而透支了未來的增長預(yù)期（市場預(yù)期，可靈在 2027Q1 實現(xiàn) 13 億美元的 ARR）。

而且，從技術(shù)實力來看，在 Artificial Analysis 最新排行榜中，可靈在含音頻文本轉(zhuǎn)視頻類別中僅排名第三，落后于字節(jié)跳動的 Seedance 2.0 和阿里巴巴的 HappyHorse-1.0。

可靈增長神話的局限性

不可否認，可靈的商業(yè)化進展確實超出了市場預(yù)期：從 2024 年 7 月正式推出會員體系，到 2025 年實現(xiàn) 1.5 億美元收入，再到 2026 年一季度 7500 萬美元收入，可靈用不到兩年時間跑通了從技術(shù)到商業(yè)的閉環(huán)；但深入分析就會發(fā)現(xiàn)，可靈亮眼增速的脆弱性。

首先，可靈的收入主要來自 C 端專業(yè)用戶訂閱和 B 端 API 調(diào)用，其中近 70% 收入來自 C 端訂閱，這種結(jié)構(gòu)的弊端十分明顯：

一方面，C 端訂閱的用戶留存率和生命周期價值遠低于 B 端企業(yè)服務(wù)，即便 C 端專業(yè)用戶付費意愿強、帶來的現(xiàn)金流更為直接，沒有應(yīng)收賬款和賬期的負累，但他們對版本迭代與體驗優(yōu)化更敏銳，一旦競爭對手推出更便宜、更好用的產(chǎn)品，用戶很容易流失。目前，可靈的月費已從 6.99 美元覆蓋至 127.99 美元，最高檔已是頂尖會員級別價格，提價空間有限。

另一方面，B 端收入占比過低，意味著可靈沒有建立起穩(wěn)定的企業(yè)客戶基本盤。其服務(wù)的 3 萬多家企業(yè)客戶中，絕大多數(shù)是中小創(chuàng)作者與小微企業(yè)，雖也覆蓋部分手機、汽車主機廠，但 AI 視頻生成賽道的高價值 B 端付費大客戶總量本就有限。相比阿里云、騰訊云依靠大客戶撐起的穩(wěn)定收入，可靈的商業(yè)化根基十分脆弱。

其次，200 億美元估值的核心支撐，是市場預(yù)期可靈在 2027Q1 實現(xiàn) 13 億美元的 ARR。

即便按照快手 CEO 程一笑在業(yè)績會上的承諾，2026 年可靈收入實現(xiàn)翻倍增長，也不過從 2025 年的 10.4 億元增長到 20.8 億元，基本符合 2026 年一季度實現(xiàn)約 3 億美元 ARR 的速度，但要到 2027 年一季度實現(xiàn)約 13 億美元 ARR，可靈需要在 12 個月內(nèi)實現(xiàn) 330% 的增速，不僅秒殺行業(yè)增速，也遠超可靈自身過去的增長速度，難度可想而知。

市場上有一種觀點認為，可靈當前的 C 端訂閱模式已經(jīng)能夠產(chǎn)生階段性正向現(xiàn)金流，不需要依賴母公司的資金支持，分拆只是為了獲得更高的估值。這種觀點忽略了 AI 行業(yè)的本質(zhì)：AI 是典型的高投入行業(yè)，模型訓(xùn)練、算力采購、人才競爭，每一項都需要持續(xù)的巨額資金投入。

要知道，Sora 作為全球最先進的視頻生成模型，上線后曾引發(fā)全球轟動，但因投入產(chǎn)出比嚴重失衡，最終黯然離場——根據(jù) Forbes 估算，Sora 項目每年的運行成本高達 54 億美元，而 6 個月的收入僅約 210 萬美元。

目前，可靈能保持現(xiàn)金流健康，是因為其還處于發(fā)展階段，尚未進行大規(guī)模的算力投入與市場推廣。快手財報數(shù)據(jù)，2025 年快手的研發(fā)開支為 145 億元，同比增長 18.8%，其中大部分用于可靈大模型的研發(fā)。但這只是開始，快手 CFO 金秉在業(yè)績會上表示，2026 年資本支出將達到 260 億元，較 2025 年增加約 110 億元，其中絕大部分將用于可靈大模型和其他基礎(chǔ)大模型的算力支撐。

值得強調(diào)的是，260 億元的資本支出，已經(jīng)超過快手 2025 年全年 206 億元的凈利潤總和——這意味著，即便可靈 2026 年實現(xiàn) 3 億美元的收入，也遠遠無法覆蓋巨額的算力折舊和研發(fā)成本。

可靈分拆后，雖然可以通過獨立融資獲得資金，但這也意味著其需要承擔(dān)更高的融資成本和業(yè)績壓力。甚至，不排除為滿足投資人要求，可靈被迫降價換規(guī)模，這無疑會進一步稀釋利潤，一旦收入規(guī)模未達預(yù)期，很容易陷入“燒錢-融資-再燒錢”的惡性循環(huán)。

最后，可靈 70% 收入來自海外市場，尤其是北美地區(qū)，這意味著其增長高度依賴海外拓展，而海外市場谷歌、OpenAI 勁敵環(huán)伺。

另一個不容忽視的隱憂在于，可靈因主要服務(wù)中小創(chuàng)作者暫時規(guī)避了好萊塢的版權(quán)糾紛，但隨著規(guī)模擴大，必然會面臨和海螺 AI、Seedance 2.0 一樣的版權(quán)訴訟風(fēng)險。

巨頭圍剿下的貼身肉搏

如今，AI 視頻生成行業(yè)的競爭已然步入白熱化階段：字節(jié)跳動、阿里巴巴、騰訊等國內(nèi)巨頭紛紛加大投入，谷歌、X AI 等海外巨頭也在加速布局。

可靈雖然憑借先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)了一席之地，但在技術(shù)、算力、流量、人才等核心競爭力上，都與頭部玩家存在差距。隨著競爭持續(xù)加劇，可靈的優(yōu)勢會被不斷蠶食，其市場地位也隨時可能被顛覆。

一個顯而易見的挑戰(zhàn)在于，AI 行業(yè)的核心競爭力是技術(shù)和人才，但 AI 視頻生成的技術(shù)壁壘遠沒有想象中那么高，一個核心團隊的流失就能瞬間改變行業(yè)排名。

可靈初代模型的關(guān)鍵開發(fā)者張迪，于 2025 年 8 月離開快手加入阿里巴巴，隨后帶領(lǐng)團隊打造了 HappyHorse-1.0 模型，該模型在 Artificial Analysis 排行榜上躍居首位，直接超越了可靈——張迪的出走只是可靈人才流失的一個縮影，隨著 AI 視頻行業(yè)的爆發(fā)，各大公司都在瘋狂挖 AI 人才，可靈的核心研發(fā)人員早已成為獵頭的“重點狩獵對象”。

為了留住人才，快手不得不為可靈團隊單獨設(shè)立期權(quán)池。市場傳聞，快手一度為可靈設(shè)定“IPO 估值達到 400 億美元，團隊將獲大幅激勵”的機制，但這種激勵機制更像“畫餅”，一旦可靈估值無法達到預(yù)期，人才流失會愈發(fā)嚴重。

其次，算力是 AI 視頻生成行業(yè)的核心瓶頸，誰擁有更多的算力，誰就能在模型迭代和用戶體驗上占據(jù)優(yōu)勢；但在算力投入上，可靈與字節(jié)跳動、騰訊等大廠存在天壤之別。

彭博社報道，字節(jié)跳動 2025 年凈利潤超過 3500 億元，是快手凈利潤的 17 倍以上；另據(jù)《南華早報》報道，字節(jié)跳動計劃將 2026 年資本支出提高約 25% 至 2000 億元，其中相當部分用于 AI 算力建設(shè)，而快手 2026 年計劃投入 260 億元的資本支出，不足字節(jié)的七分之一。

Seedance 2.0 上線時，傳聞高峰時段一度有 9 萬人排隊，等待時間長達 10 小時，足見其火爆程度——即便如此，字節(jié)仍然能夠通過不斷增加算力投入來緩解排隊問題；若可靈遇到同樣的情況，根本沒有足夠的資金來快速擴充算力。

更致命的是，算力投產(chǎn)與商業(yè)化變現(xiàn)存在明顯的時間錯配，260 億元的資本支出落地后，需要歷經(jīng)模型迭代、市場推廣、付費轉(zhuǎn)化等多個周期才能逐步產(chǎn)生收入。

這意味著，快手在未來 2-3 年內(nèi)都將面臨利潤持續(xù)下滑的壓力，如果可靈的商業(yè)化進展不及預(yù)期，不排除重新將快手拖入虧損泥潭的可能；反觀字節(jié)跳動，擁有完整的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，其自建的數(shù)據(jù)中心和芯片采購能力，遠非快手可比。

另一個不容忽視的挑戰(zhàn)在于，可靈目前最大的優(yōu)勢是海外市場，但這個優(yōu)勢正在被字節(jié)跳動逐漸蠶食。

2026 年 3 月，字節(jié)跳動正式將 Seedance 2.0 上線 CapCut（剪映海外版），首批面向巴西、印尼、泰國等國家用戶開放，后續(xù)將逐步覆蓋全球市場。CapCut 擁有超 10 億的月活用戶，相較可靈，流量優(yōu)勢與生態(tài)優(yōu)勢明顯。

數(shù)據(jù)顯示，Seedance 2.0 春節(jié)期間的月活躍用戶數(shù)約為 4500 萬，是同期可靈 AI 約 1200 萬月活的近 4 倍。隨著 Seedance 2.0 在剪映海外版全面鋪開，其用戶規(guī)模還將呈指數(shù)級增長；而可靈主要依靠官網(wǎng)和獨立 App 獲取用戶，獲客成本遠高于字節(jié)跳動。

長期來看，字節(jié)跳動憑借強大的流量優(yōu)勢和產(chǎn)品運營能力，會在海外市場對可靈形成強烈的沖擊，除此之外，可靈還要應(yīng)對谷歌、OpenAI 等美國巨頭的挑戰(zhàn)，競爭烈度正在持續(xù)加劇。

順著這個邏輯，隨著競品持續(xù)發(fā)力、可靈在海外的優(yōu)勢會面臨逐步被稀釋的風(fēng)險，其 200 億美元的估值邏輯會再次面臨市場的重估與審視。

# 虎嗅商業(yè)消費主筆黃青春、黃青春頻道出品人，關(guān)注文娛社交、游戲影音等多個領(lǐng)域，行業(yè)人士交流加微信：724051399，新聞線索亦可郵件至huangqingchun@huxiu.com

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4857678.html?f=wyxwapp