2025年12月31日，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告》。

這份文件篇幅不長，卻標(biāo)志著中國公募REITs市場一個關(guān)鍵節(jié)點的到來。

在今年全國兩會的政策討論中，“盤活存量資產(chǎn)、擴大有效投資、推動資本市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟”被多次提及。REITs作為連接實體資產(chǎn)與資本市場的重要金融工具，正在這一宏觀政策框架下不斷發(fā)展和完善。

隨著商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點推出，中國公募REITs市場進入新的發(fā)展階段。此前市場以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為主線推進，涵蓋高速公路、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)及保障性租賃住房等，制度框架逐步完善，參與主體不斷豐富，商業(yè)配套資產(chǎn)多以附屬形式納入項目。本次新規(guī)首次明確將商業(yè)不動產(chǎn)作為獨立資產(chǎn)類別納入試點，既是資產(chǎn)類型的擴展，也標(biāo)志著公募REITs制度適用范圍的重要延伸。

仲量聯(lián)行長期參與REITs產(chǎn)品發(fā)行的估值與顧問服務(wù)，我們關(guān)注的并不僅僅是“能不能發(fā)”，而是——

在新的制度框架下，什么樣的商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)真正適合進入這一平臺？

基于對政策的解讀與首批項目的觀察，仲量聯(lián)行提煉出商業(yè)不動產(chǎn)REITs進入新階段的“市場須知”，涵蓋了新政帶來的結(jié)構(gòu)性突破，也提出了市場參與者需要關(guān)注的核心議題。

· 制度明：申報路徑與審核機制明確，使發(fā)行流程預(yù)期更為明確。

· 資產(chǎn)清：明確納入與排除的邊界，資產(chǎn)屬性與合規(guī)性成為發(fā)行前提。

· 結(jié)構(gòu)開：資金用途與參與主題進一步拓展，市場結(jié)構(gòu)逐步打開。

· 定價活：收益率要求與市場基準(zhǔn)利率掛鉤，引入動態(tài)化、市場化的定價機制。

· 機會現(xiàn)：首批申報項目以零售、酒店為主，體現(xiàn)對資產(chǎn)區(qū)位、運營能力及現(xiàn)金流穩(wěn)定性的要求。

這是仲量聯(lián)行“商業(yè)不動產(chǎn)REITs深度觀察”系列的首篇專題解讀。我們以2025年12月31日中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告》為起點，系統(tǒng)商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點的主要制度內(nèi)容及其對市場的影響，為業(yè)主方、運營方、及專業(yè)服務(wù)機構(gòu)提供可落地的實務(wù)洞察。

隨著相關(guān)規(guī)則的逐步落地，商業(yè)不動產(chǎn)REITs的申報路徑正在變得更加清晰，符合條件的市場主體已可直接向監(jiān)管機構(gòu)申報，這標(biāo)志著該類資產(chǎn)正式納入REITs體系。

但在“入口打開”的同時，監(jiān)管對于資產(chǎn)質(zhì)量的要求并未放松。從實踐來看，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、清晰運營記錄及良好資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的項目，仍是更有可能進入資本市場的核心標(biāo)的。

與此同時，新規(guī)也在拓展資產(chǎn)類型的同時劃定了邊界：商業(yè)零售、辦公、酒店等被納入潛在范圍，而住宅及部分非商業(yè)屬性資產(chǎn)仍被排除在外。

整體來看，政策一方面在推動存量資產(chǎn)盤活，另一方面也在通過明確規(guī)則，引導(dǎo)市場向更高質(zhì)量資產(chǎn)集中。

新規(guī)在制度層面呈現(xiàn)出兩個值得關(guān)注的方向：一是募集資金用途的進一步明確，二是市場參與主體結(jié)構(gòu)的逐步拓展。

首先，募集資金用途更靈活。按照相關(guān)規(guī)定，原始權(quán)益人通過REITs回收的資金，可以用于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的存量資產(chǎn)收購、新增項目投資，以及償還債務(wù)、補充流動資金等用途，但同時明確不得用于購置商品住宅用地。

這既保留了企業(yè)資金運用的自主性，也強化了REITs“盤活存量、促進循環(huán)”的政策功能。REITs正逐步成為連接成熟資產(chǎn)與新增投資的資本循環(huán)平臺。

其二，在市場參與主體方面，監(jiān)管規(guī)則也傳遞出更開放的信號。新規(guī)提出支持經(jīng)營規(guī)范、治理健全、資產(chǎn)管理經(jīng)驗豐富的銀行保險業(yè)資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)參與商業(yè)不動產(chǎn)REITs業(yè)務(wù)，并有序拓展原始權(quán)益人范圍。

從目前已披露的商業(yè)不動產(chǎn)REITs申報項目情況來看，發(fā)行主體仍以央企和地方國企為主要力量，核心資產(chǎn)多集中于一線及強二線城市的優(yōu)質(zhì)地段，同時也有來自其他城市的優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)。此外，部分民營企業(yè)以及外資機構(gòu)也已經(jīng)參與到商業(yè)不動產(chǎn)REITs的申報或籌備過程中。

未來，隨著不同類型機構(gòu)逐步進入，商業(yè)不動產(chǎn)REITs的資產(chǎn)來源與運營模式也可能呈現(xiàn)出更加多元的結(jié)構(gòu)。

仲量聯(lián)行在實際項目估值與論證過程中，逐漸觀察到一個趨勢：

公募REITs整體審核邏輯始終圍繞現(xiàn)金流質(zhì)量展開。本次商業(yè)不動產(chǎn)REITs的制度擴容，并非審核理念的改變，而是在不同資產(chǎn)風(fēng)險結(jié)構(gòu)下引入了更加市場化的定價機制。

在基礎(chǔ)設(shè)施REITs階段，監(jiān)管對于收益率要求相對明確。例如：

· 特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)IRR（內(nèi)部收益率）原則上不低于5%

· 非特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)未來三年現(xiàn)金分派率原則上不低于3.8%

而在商業(yè)不動產(chǎn)REITs規(guī)則中，收益率要求開始與市場基準(zhǔn)利率掛鉤。

根據(jù)交易所細則：

· 收費收入類資產(chǎn)要求基金存續(xù)期IRR不低于評估基準(zhǔn)日十年期國債收益率+300BP

· 租賃收入類資產(chǎn)要求未來兩年每年凈現(xiàn)金流分派率不低于評估基準(zhǔn)日十年期國債收益率+150BP

這意味著，收益率標(biāo)準(zhǔn)不再是固定數(shù)值，而是與資本市場利率形成動態(tài)聯(lián)動。

其背后的邏輯也相對清晰：

基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)通常具有相對穩(wěn)定的經(jīng)營模式或政策環(huán)境支撐，而商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)則更多依賴市場化經(jīng)營能力。

在這一框架下，項目定價將更加依賴對未來經(jīng)營現(xiàn)金流的預(yù)測質(zhì)量。因此，在項目論證與估值過程中，經(jīng)營假設(shè)本身的合理性與可驗證性顯得尤為重要，例如：

· 租金預(yù)測是否具備歷史數(shù)據(jù)支撐

· 出租率假設(shè)是否考慮周期波動

· 收入增長是否具備結(jié)構(gòu)邏輯

· 資本性支出是否計提充分

· 現(xiàn)金流敏感性測試是否覆蓋壓力情景

制度變化并未削弱專業(yè)判斷的重要性；在信息披露更加透明的環(huán)境下，現(xiàn)金流預(yù)測的嚴謹程度反而可能被進一步放大。

從目前披露的首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs申報項目來看，零售商業(yè)與酒店資產(chǎn)占比較高，在一定程度上反映出當(dāng)前進入REITs申報階段的商業(yè)資產(chǎn)類型特征。

· 零售商業(yè)資產(chǎn)

在首批申報項目中，零售類資產(chǎn)占比最高，也體現(xiàn)出零售資產(chǎn)在本輪試點申報中的活躍度較高。

從宏觀層面看，消費在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的重要性正在持續(xù)提升。2025年，我國最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率達到52%，消費在經(jīng)濟增長中的支撐作用正在進一步增強。

從目前申報項目以及REITs底層資產(chǎn)要求來看，能夠進入REITs體系的零售資產(chǎn)通常具備以下幾個共性特征：

· 城市能級：位于一線或強二線城市，或有強勁消費基本面支撐的區(qū)域中心城市；

· 區(qū)位地段：核心商圈的城市級項目（租金天花板高、抗周期能力強），或是區(qū)域中心項目（覆蓋周邊成熟客群、現(xiàn)金流波動?。?/p>

· 租戶結(jié)構(gòu)：在消費K型分化背景下，能夠篩選并吸引來自運動戶外、潮玩、消費電子、國貨美妝等增長韌性較強的賽道品牌；

· 運營能力：租約管理規(guī)范、坪效穩(wěn)定、運營成本可控、數(shù)據(jù)可追溯。那些已完成定位升級、租戶優(yōu)化的項目，更易被資本市場認可為“現(xiàn)金流型資產(chǎn)”。

· 酒店資產(chǎn)

酒店資產(chǎn)的納入，則意味著商業(yè)不動產(chǎn)REITs體系開始覆蓋更具運營屬性的資產(chǎn)類別，也使酒店“投-融-建-管-退”閉環(huán)更加完整，讓這一相對小眾的資產(chǎn)類別進入主流投資機構(gòu)視野。

從資產(chǎn)特征來看，酒店經(jīng)營通常涉及業(yè)主與酒店管理方兩大主體；在具體實踐中，通常還涉及品牌方（酒店管理集團）及具體管理方（如第三方運營團隊、本地管理團隊）等多方參與，因此業(yè)績表現(xiàn)相較其他商業(yè)資產(chǎn)更依賴穩(wěn)定強大的操盤能力和團隊協(xié)同運營能力。

穩(wěn)定的客源基礎(chǔ)、成熟的運營體系、持續(xù)的品牌支持和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)能力，往往是支撐酒店資產(chǎn)長期現(xiàn)金流表現(xiàn)的重要因素。

從運營層面來看，酒店穩(wěn)定現(xiàn)金流通常與多個因素相關(guān)，例如：

· 多元且均衡的客源結(jié)構(gòu)

· 穩(wěn)定的收入來源結(jié)構(gòu)

· 有效的收益管理策略

· 成熟的運營管理體系

從國際經(jīng)驗來看，酒店REITs所覆蓋的資產(chǎn)類型相當(dāng)廣泛，從商務(wù)酒店到度假酒店、服務(wù)式公寓均有涉及。隨著國內(nèi)市場實踐深入，不同類型酒店的適配性將逐步得到驗證。

政策擴容之后，在項目討論中經(jīng)常聽到的問題是：“我們的資產(chǎn)能不能發(fā)？”

但從REITs平臺的角度來看，這一問題背后，其實對應(yīng)著一個更為核心的判斷：資產(chǎn)是否具備在REITs體系中長期運作并持續(xù)接受市場定價的能力。

在以“開發(fā)—持有—整體出售”為主要退出路徑的傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)模式下，資產(chǎn)價值往往以整體出售時的“交易價格”為核心衡量指標(biāo)。

而在公募REITs框架下，資產(chǎn)價值的實現(xiàn)方式正在發(fā)生變化。

資產(chǎn)不再只在發(fā)行時被定價一次，而是在進入公開市場之后，持續(xù)接受資本市場的定價檢驗：

每一個季度的經(jīng)營表現(xiàn)，

每一次租戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，

每一項資本性支出決策，

都可能逐步影響市場對資產(chǎn)價值的判斷。

換句話說，在REITs體系下，資產(chǎn)價值的實現(xiàn)不再是一次性的交易行為，而是一個持續(xù)經(jīng)營、動態(tài)定價的過程。

正因如此，并非所有商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)都適合進入REITs平臺。

從仲量聯(lián)行的實際項目經(jīng)驗來看，真正適合進入這一體系的資產(chǎn)，通常具備一些共性：

· 經(jīng)營模式成熟

· 現(xiàn)金流來源結(jié)構(gòu)清晰且穩(wěn)定

· 成本結(jié)構(gòu)具備可控性

· 資產(chǎn)管理團隊穩(wěn)定

這些因素雖未完全體現(xiàn)在量化指標(biāo)中，但在實際審核與市場定價中，往往是最關(guān)鍵的判斷基礎(chǔ)。

商業(yè)不動產(chǎn)納入公募REITs體系，是中國資本市場結(jié)構(gòu)升級的重要一步。

但“擴容”并不是普惠式放行，在某種程度上是一次市場化篩選機制。

那些具備成熟經(jīng)營體系、能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，將在這一平臺上獲得更高效的資本支持；而經(jīng)營能力尚未夯實的項目，則可能在更加透明的市場環(huán)境中承受更大的壓力。

最終決定資產(chǎn)能否站穩(wěn)資本市場的，從來不是政策窗口，而是現(xiàn)金流本身。

仲量聯(lián)行深耕中國商業(yè)地產(chǎn)市場超過50年，持續(xù)參與全國多個首發(fā)及擴募的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目，服務(wù)內(nèi)容覆蓋層資產(chǎn)估值、市場研究及行業(yè)咨詢、物業(yè)工程盡調(diào)、項目股權(quán)評估、現(xiàn)金流預(yù)測等專業(yè)服務(wù)。今年，聚焦商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs，我們將持續(xù)圍繞酒店REITs實操路徑和進入SPC后酒店的專業(yè)資產(chǎn)管理、辦公與零售地產(chǎn)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)、以及物業(yè)資管能力如何匹配REITs持續(xù)披露要求、商業(yè)不動產(chǎn)REITs產(chǎn)品發(fā)行后的深度解讀等關(guān)鍵議題，持續(xù)輸出深度內(nèi)容。

*本文小標(biāo)題插畫部分為AI生成后二次創(chuàng)作