能不能把好藥賣出去、賣得好，是投資者目前關(guān)注的重點(diǎn)

文 |凌馨

編 | 王小

圖/視覺中國(guó)

2026年3月23日，科倫博泰交出了2025年的成績(jī)單，營(yíng)收20.58億元，同比上漲6.5%；虧損3.82億元，同比擴(kuò)大43.2%。

科倫博泰最受關(guān)注的業(yè)績(jī)指標(biāo)是，藥品銷售收入約5.43億元。因?yàn)?025年是其核心產(chǎn)品抗腫瘤藥物蘆康沙妥珠單抗獲批后的首個(gè)完整年份，這一年的“賣藥”成績(jī)，對(duì)公司的商業(yè)化前景，有著指向性的意義。

據(jù)外資機(jī)構(gòu)研報(bào)，科倫博泰管理層2025年初對(duì)這款藥的銷售目標(biāo)是8億元—10億元。現(xiàn)在，約32%的落差讓部分投資者略感失望，有股民直接在相關(guān)論壇對(duì)公司銷售團(tuán)隊(duì)的能力提出了疑問。

不過，多數(shù)受訪的投資機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，5億多元的銷售額可以接受，隨著科倫博泰的三款產(chǎn)品在2026年正式納入醫(yī)保范圍，新一年的商業(yè)化表現(xiàn)可期。

No.1

首年賣得好不好？

“5.3億元銷售額不算少。”一位投資機(jī)構(gòu)人士稱，考慮到科倫博泰在2025年還沒有一款產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保，這個(gè)成績(jī)算是不錯(cuò)。他認(rèn)為，出現(xiàn)預(yù)期差的主要原因是，之前“管理層太樂觀了”。

科倫博泰目前獲批上市銷售的四款藥物，都是抗腫瘤藥。核心產(chǎn)品是蘆康沙妥珠單抗，根據(jù)公司2025年中報(bào)，它的銷售額占據(jù)當(dāng)期藥品銷售收入的97.6%。

這款藥賣得好不好，對(duì)科倫博泰的銷售業(yè)績(jī)，起著決定性作用。

“抗腫瘤產(chǎn)品進(jìn)醫(yī)保前就是很難賣。像PD-1那樣上市第一年自費(fèi)就能賣到10億元，是絕無僅有的?！币晃会t(yī)藥分析師告訴《財(cái)經(jīng)》。

PD-1是一類“廣譜抗腫瘤藥物”。同樣，蘆康沙妥珠單抗是一款滋養(yǎng)層細(xì)胞表面抗原（TROP2）ADC藥物，因其在多種腫瘤細(xì)胞中的高表達(dá)，也被視為ADC領(lǐng)域的“廣譜抗腫瘤藥物”。二者都被認(rèn)為具有較好的商業(yè)前景。

民生證券在2024年的一份研報(bào)中稱，預(yù)計(jì)蘆康沙妥珠單抗的中國(guó)銷售峰值有望達(dá)到73.5億元。

蘆康沙妥珠單抗已經(jīng)獲批三個(gè)適應(yīng)癥，三陰性乳腺癌、非小細(xì)胞肺癌二三線治療，以及2026年新增的HR+╱HER2-乳腺癌的二線治療。

蘆康沙妥珠單抗獲批的首個(gè)適應(yīng)癥是三陰性乳腺癌。這是一種極為兇險(xiǎn)的癌癥，之前沒有特別有效的治療方法。

一位業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》介紹，三陰性乳腺癌是乳腺癌中的“大癌”，占比約10%—20%。中國(guó)年新發(fā)乳腺癌患者數(shù)約35萬人，以此推算，三陰性乳腺癌的年新發(fā)患者數(shù)，在3萬人以上。

一年前，蘆康沙妥珠單抗又獲批用于非小細(xì)胞肺癌的二線和三線治療。這是所有抗腫瘤藥物最重視的大癌種之一，年新發(fā)患者數(shù)可能在60萬人以上。有消息稱，蘆康沙妥珠單抗在肺癌領(lǐng)域的應(yīng)用，已經(jīng)超過了三陰性乳腺癌。

可能正因如此，科倫博泰的管理層和投資者對(duì)蘆康沙妥珠單抗首年的銷售情況有了較高預(yù)期。

科倫博泰曾在公布2025年中期業(yè)績(jī)時(shí)披露，該藥品銷售收入為3.098億元。這個(gè)數(shù)字接近8億元銷售目標(biāo)的40%，也讓投資者對(duì)公司完成銷售目標(biāo)“充滿信心”。

直到2025年的醫(yī)保談判完成后，有不少投資機(jī)構(gòu)下調(diào)了對(duì)科倫博泰的業(yè)績(jī)預(yù)期。“醫(yī)保談好后，四季度銷售的價(jià)格差額一般就不計(jì)收入了?！鼻笆鐾顿Y機(jī)構(gòu)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》分析，這可能就是其下半年藥品銷售額反而低于上半年的原因。

No.2

進(jìn)醫(yī)保后能賣好嗎？

科倫博泰沒有正式披露蘆康沙妥珠單抗在進(jìn)入醫(yī)保時(shí)的降價(jià)幅度。

據(jù)官媒報(bào)道，單支個(gè)人支付部分費(fèi)用從近萬元降至千余元。根據(jù)該藥進(jìn)入醫(yī)保前的掛網(wǎng)價(jià)推算，降幅約在50%左右，與網(wǎng)傳幅度接近。

蘆康沙妥珠單抗的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戈沙妥珠單抗沒有進(jìn)入醫(yī)保，而是進(jìn)入了商保創(chuàng)新藥目錄。戈沙妥珠單抗是全球首款TROP2 ADC，2022年6月在中國(guó)獲批上市。根據(jù)2025年的掛網(wǎng)價(jià)格，單支售價(jià)8000多元，是純自費(fèi)藥物。

因此，至少在2026年，蘆康沙妥珠單抗將獨(dú)家占據(jù)TROP2 ADC的醫(yī)保市場(chǎng)。

經(jīng)歷了2025年一整個(gè)商業(yè)化年度，目前科倫博泰業(yè)務(wù)覆蓋30個(gè)省份，300余個(gè)地級(jí)市以及1200余家醫(yī)院。包括蘆康沙妥珠單抗在內(nèi)的三款藥物完成31個(gè)省份掛網(wǎng)，“確保產(chǎn)品在各省招采中快速落地”，公司2025年業(yè)績(jī)報(bào)中寫道。

蘆康沙妥珠單抗也被多地納入惠民保。一般而言，納入惠民保后，藥品經(jīng)醫(yī)保報(bào)銷后的自費(fèi)部分，也由惠民保部分報(bào)銷，由此進(jìn)一步降低患者個(gè)人支出。

從科倫博泰業(yè)績(jī)溝通會(huì)透露出的信息看，管理層對(duì)2026年產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后的銷售情況頗有信心。前述醫(yī)藥分析師透露，“其目標(biāo)是相對(duì)2025年‘翻倍’，也就是大約10億元銷售額?！?/p>

科倫博泰的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)將在2026年擴(kuò)大至約800人，比現(xiàn)有人員多200人左右。其首席營(yíng)銷官丁南超，于2024年11月入職，此前在科倫藥業(yè)分管新藥營(yíng)銷。丁南超出生于1986年，升任科倫藥業(yè)副總經(jīng)理時(shí)剛剛36歲，因此受到關(guān)注。

《財(cái)經(jīng)》致函科倫博泰進(jìn)一步了解公司銷售能力建設(shè)、進(jìn)入醫(yī)保后的商業(yè)策略等情況，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

No.3

預(yù)期兌現(xiàn)元年

2024年之前，科倫博泰幾乎所有的收入都源于對(duì)外授權(quán)許可及合作協(xié)議。即使2025年，20.58億元的營(yíng)收中，“大頭”也仍然是它，藥品銷售收入僅占23.37%。

在2025年BD熱潮中，科倫博泰市值一度突破1000億港元，當(dāng)前市值985億港元。

然而，“單純的BD是很難成就大公司的，即使藥品在海外大賣，授權(quán)企業(yè)能夠分到的也就‘小頭’。”前述醫(yī)藥分析師說。

科倫博泰與跨國(guó)藥企默沙東及其他合作者，就多款A(yù)DC藥物達(dá)成的一系列海外授權(quán)交易（BD）。在科倫博泰業(yè)績(jī)報(bào)公告之日，已布局17項(xiàng)全球性三期臨床研究。包括該藥作為單藥療法或聯(lián)合帕博利珠單抗（俗稱“K藥”）。

據(jù)多方信息，通過與默沙東的合作，科倫博泰可從蘆康沙妥珠單抗獲得1700萬美元首付款，不超13.63億美元里程碑付款，以及銷售分成。

一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，默沙東對(duì)蘆康沙妥珠單抗的開發(fā)，主要是圍繞自家K藥進(jìn)行的，因此，蘆康沙妥珠單抗后續(xù)在海外怎么賣、能賣到什么程度，還要看默沙東屆時(shí)的產(chǎn)品布局和整體策略。該藥有一批全球多中心臨床試驗(yàn)將在2027年左右出數(shù)據(jù)。

在最近兩年，蘆康沙妥珠單抗的市場(chǎng)前景，將率先通過它在中國(guó)的銷售情況接受驗(yàn)證。

“能不能把BIC（同類最佳）的好藥賣出去、賣得好，才是真正的重點(diǎn)?！币晃会t(yī)藥投資分析人士在科倫博泰業(yè)績(jī)公布后的分析文章中寫道。

從2022年開始，所有人都在期待科倫博泰蹚出中國(guó)ADC的星辰大海?，F(xiàn)在，它要開始逐步兌現(xiàn)自己的千億市值了。

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