3月23日，新希望乳業(yè)股份有限公司（下稱“新乳業(yè)”，002946.SZ）發(fā)布了2025年年度報(bào)告，賬面營收與凈利潤雙增的光鮮數(shù)據(jù)之下，并購擴(kuò)張遺留的商譽(yù)隱患、高負(fù)債壓力、營收增長乏力、盈利質(zhì)量存疑等問題有所顯現(xiàn)。

在此之前的3月11日，新乳業(yè)公告稱，董事會(huì)審議通過發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)交所主板上市相關(guān)議案，擬通過境外上市推進(jìn)國際化戰(zhàn)略、搭建跨境資本平臺(tái)。在財(cái)報(bào)公布之后，這場赴港上市計(jì)劃，被部分人士認(rèn)為是企業(yè)為緩解財(cái)務(wù)壓力與增長瓶頸的“被動(dòng)補(bǔ)血”。

營收微增背后壓縮費(fèi)用，盈利“高增長”成色幾何？

新乳業(yè)2025年年度報(bào)告顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入112.33億元，同比僅增長5.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤（簡稱“凈利潤”）7.31億元，同比大幅增長35.98%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤7.74億元，同比增長33.76%。

從收入結(jié)構(gòu)來看，新乳業(yè)核心液體乳產(chǎn)品收入104.95億元，同比增長6.70%，奶粉收入8656.93萬元，同比增長21.56%，但其他業(yè)務(wù)收入6.52億元，同比下降14.01%。分季度數(shù)據(jù)更能反映增長疲態(tài)，2025年四個(gè)季度營業(yè)收入分別為26.25億元、29.01億元、29.08億元、28.00億元，凈利潤分別為1.33億元、2.63億元、2.26億元、1.08億元，下半年?duì)I收、凈利連續(xù)環(huán)比下滑，傳統(tǒng)消費(fèi)旺季并未帶動(dòng)業(yè)績回升。

透過財(cái)報(bào)可以看到，新乳業(yè)近一年費(fèi)用端明顯收縮。2025年新乳業(yè)管理費(fèi)用3.57億元，同比下降6.30%；財(cái)務(wù)費(fèi)用7777.39萬元，同比下降22.97%，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)減少約0.67億元。這在一定程度上提高了利潤。

但是，2025年新乳業(yè)銷售費(fèi)用18.10億元，同比增長9.05%，其中廣告宣傳費(fèi)3.16億元，同比大增30.08%，促銷費(fèi)9.47億元，同比增長8.18%，營銷相關(guān)支出增速均顯著高于全年?duì)I收增速。

非經(jīng)常性損益也在較大程度上保障了盈利。2025年公司非經(jīng)常性損益合計(jì)-4277.39萬元，其中非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益-1.06億元，主要為牛只淘汰處置損失，政府補(bǔ)助5968.36萬元，金融資產(chǎn)收益484.76萬元，扣除上述項(xiàng)目后，主營業(yè)務(wù)盈利含金量明顯降低。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額15.10億元，同比僅增長1.26%，與凈利潤35.98%的增速形成顯著反差。

商譽(yù)與負(fù)債壓力偏高，資產(chǎn)運(yùn)營效率有所下滑

負(fù)債層面，公司財(cái)務(wù)壓力得到了緩解，但依然值得關(guān)注。2025年末新乳業(yè)總資產(chǎn)91.35億元，總負(fù)債51.63億元，資產(chǎn)負(fù)債率56.51%，雖較2024年末的64.61%有所下降，但仍處于行業(yè)高位。負(fù)債結(jié)構(gòu)中，短期借款4.44億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債13.67億元，長期借款5.64億元，有息負(fù)債合計(jì)超23.75億元，年利息費(fèi)用7924.95萬元，持續(xù)侵蝕利潤。

同時(shí)，新乳業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效率有所下滑。2025年末應(yīng)收賬款6.48億元，較期初僅增長0.24%；存貨7.17億元，同比下降3.29%。

部分工廠產(chǎn)能利用率不足，新華西、河北天香、福州澳牛等生產(chǎn)主體實(shí)際產(chǎn)能低于設(shè)計(jì)產(chǎn)能，其中福州澳牛實(shí)際產(chǎn)能僅2.39萬噸，為設(shè)計(jì)產(chǎn)能的23.85%，資產(chǎn)閑置問題突出。

并購整合效果不及預(yù)期也在一定程度上拖累了經(jīng)營。2025年新乳業(yè)先后注銷四川鮮鑒、營養(yǎng)飲品、海原科技3家子公司，此前收購的重慶瀚虹（一只酸奶牛）出現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償糾紛，雖已完成裁決并收到補(bǔ)償款，但凸顯并購標(biāo)的整合風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司旗下西昌三牧、杭州雙峰、永昌牧業(yè)等多家子公司因安全生產(chǎn)、商標(biāo)使用、稅務(wù)申報(bào)等問題受到行政處罰，內(nèi)控管理漏洞頻發(fā)。

赴港上市，跨境資本運(yùn)作能否破局？

2026年3月11日，新乳業(yè)公告擬發(fā)行H股并在港交所主板上市，同時(shí)聘請畢馬威華振為審計(jì)機(jī)構(gòu)，稱此舉為滿足業(yè)務(wù)發(fā)展、推進(jìn)國際化戰(zhàn)略、提升資本實(shí)力。但二級(jí)市場反應(yīng)直接否定該邏輯，公告次日新乳業(yè)A股股價(jià)暴跌9.21%，創(chuàng)近一年最大跌幅，兩個(gè)交易日市值蒸發(fā)超17億元，市場普遍質(zhì)疑其“補(bǔ)血”本質(zhì)。

從公告中可以看出，赴港籌錢也是重要原因之一。新乳業(yè)在公告中表示，將在H股發(fā)行不超過發(fā)行后總股本的15%，并授予超額配售權(quán)，募集資金主要投向產(chǎn)品升級(jí)、市場拓展、供應(yīng)鏈升級(jí)、科技研發(fā)與數(shù)字化建設(shè)及公司運(yùn)營等用途。

高級(jí)乳業(yè)分析師宋亮公開表示，“過去十年，我國乳企加快了供應(yīng)鏈建設(shè)，建立了現(xiàn)代化養(yǎng)殖體系和工業(yè)體系。但隨著近兩年產(chǎn)品價(jià)格下降，企業(yè)面臨資金短缺，再加上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的需要，國內(nèi)企業(yè)融資渠道又比較單一，只能通過上市融資”。

但結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，此次新乳業(yè)港股上市更像是為緩解債務(wù)壓力與并購資金需求的被動(dòng)選擇。財(cái)報(bào)顯示，新乳業(yè)2025年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額-10.90億元，同比下降12.33%，銀行借款規(guī)模收縮，A股再融資渠道受限，轉(zhuǎn)而尋求港股融資填補(bǔ)資金缺口。同時(shí)，公司面臨可轉(zhuǎn)債兌付壓力，“新乳轉(zhuǎn)債”尚未轉(zhuǎn)股面值約7.18億元，轉(zhuǎn)股期至2026年12月，一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券約7.51億元，償債資金需求迫切，要知道，新乳業(yè)2025年的凈利潤為7.31億元。

此外，港股上市將帶來雙重監(jiān)管成本與合規(guī)壓力。港交所對ESG披露、關(guān)聯(lián)交易、公司治理要求嚴(yán)于A股，而新乳業(yè)2025年才完成公司章程修訂，取消監(jiān)事會(huì)、調(diào)整董事會(huì)結(jié)構(gòu)，治理體系尚不完善。實(shí)際控制人劉永好家族旗下資本版圖復(fù)雜，關(guān)聯(lián)交易管控、信息披露合規(guī)性均將面臨更嚴(yán)格考驗(yàn)，進(jìn)一步增加經(jīng)營不確定性。

除此之外，新乳業(yè)以“鮮立方戰(zhàn)略”聚焦低溫乳制品賽道，2025年低溫鮮奶、低溫酸奶實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，但行業(yè)競爭加劇下，差異化優(yōu)勢快速弱化。公司在年報(bào)中承認(rèn)，國內(nèi)乳制品行業(yè)呈現(xiàn)“兩超多強(qiáng)”格局，全國性龍頭持續(xù)擠壓區(qū)域乳企市場份額，產(chǎn)品同質(zhì)化、價(jià)格戰(zhàn)加劇，公司面臨市場份額下降風(fēng)險(xiǎn)。

奶源與供應(yīng)鏈短板制約長期發(fā)展。公司雖擁有12個(gè)規(guī)模化與標(biāo)準(zhǔn)化牧場，奶牛存欄超5萬頭，但一體化奶源供應(yīng)僅占需求六成左右，原奶采購依賴外部合作，2025年原奶采購金額25.15億元，占總采購額27.23%，原料價(jià)格波動(dòng)直接影響盈利穩(wěn)定性。冷鏈物流成本高企，2025年運(yùn)輸費(fèi)8.98億元，同比增長8.64%，占營業(yè)成本比例11.28%，進(jìn)一步壓縮利潤空間。

研發(fā)投入不足，市場擔(dān)心會(huì)削弱創(chuàng)新壁壘。2025年公司研發(fā)費(fèi)用5036.60萬元，同比僅增長2.57%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例0.72%，低于行業(yè)平均水平。雖建成2100株菌種資源庫，但自研菌株產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用有限，核心產(chǎn)品仍以基礎(chǔ)低溫奶、酸奶為主，功能性、高端化產(chǎn)品競爭力不足，難以對抗全國性龍頭的渠道與品牌優(yōu)勢。

截至2025年末，新乳業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì)3078家，同比減少383家，較年初減少11.07%，其中華北、華東、華中區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)量大幅下滑，渠道管控能力弱化。直銷模式收入占比63.77%，依賴送奶入戶、直營門店，渠道擴(kuò)張速度放緩，全國化市場滲透受阻，西南與華東區(qū)域收入占比分別為34.10%、31.37%，區(qū)域依賴度依然較高。

新乳業(yè)2025年財(cái)報(bào)雖實(shí)現(xiàn)利潤高增，但負(fù)債偏高、內(nèi)控漏洞等問題也有待進(jìn)一步解決。且在低溫賽道競爭白熱化、全國性龍頭持續(xù)下沉的行業(yè)格局下，新乳業(yè)推進(jìn)的港股上市計(jì)劃，能否助其突破長期發(fā)展瓶頸，自然成為資本市場格外關(guān)心的問題。