在新消費與文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)資本化浪潮中，有“中年人的泡泡瑪特”之稱的銅質文創(chuàng)龍頭銅師傅文創(chuàng)（集團）股份有限公司（以下簡稱：銅師傅），開啟了一波三折的港股IPO之路。這家憑借銅制擺件、文創(chuàng)工藝品走紅的企業(yè)，背靠小米系明星資本光環(huán)，三度沖擊資本市場，卻始終深陷市場質疑的泥潭。

從A股創(chuàng)業(yè)板折戟，到首次港股遞表失效，再到再度遞表后遭遇估值、業(yè)務、治理等全方位拷問，銅師傅的IPO之路，不僅是一家細分賽道企業(yè)的資本突圍，更折射出小眾文創(chuàng)企業(yè)資本化過程中，商業(yè)模式、增長潛力、公司治理與資本市場預期的激烈碰撞。

三次沖刺，IPO之路屢遭波折

銅師傅由俞光于2013年在浙江杭州創(chuàng)立，主打銅質文創(chuàng)工藝品，產(chǎn)品涵蓋生肖擺件、佛像、茶具、家居飾品等，憑借“工業(yè)品+文創(chuàng)”的模式，迅速在細分賽道站穩(wěn)腳跟，被外界貼上“中年男性潮玩”的標簽。

憑借細分領域的頭部地位，銅師傅早早開啟了資本化布局，但其上市之路卻充滿坎坷，堪稱近年來港股IPO中爭議最大的企業(yè)之一。

早在沖刺港股之前，銅師傅曾將目標瞄準A股創(chuàng)業(yè)板，試圖登陸國內資本市場。然而，在A股審核愈發(fā)嚴格、對企業(yè)盈利穩(wěn)定性、業(yè)務合規(guī)性要求極高的背景下，銅師傅因業(yè)務結構單一、業(yè)績波動等問題，最終主動終止創(chuàng)業(yè)板上市計劃，折戟A股。

此次失利，并未打消其資本化決心，轉而將目光投向審核相對包容、對新消費企業(yè)更為友好的港交所。

2025年5月，銅師傅首次向港交所遞交招股書，保薦人為招銀國際，正式開啟港股IPO征程。但此次遞表并未順利推進，在招股書有效期內，未能通過港交所聆訊，最終于2025年11月招股書失效，首次港股IPO嘗試宣告失敗。

短短兩個月后，銅師傅再度重整旗鼓，于2025年11月第三次向資本市場發(fā)起沖擊，再度向港交所遞表，延續(xù)其港股上市計劃。

值得關注的是，銅師傅的IPO之路，自始至終都伴隨著資本市場的高度關注與密集質疑。相較于其他順利登陸港股的文創(chuàng)企業(yè)，銅師傅即便擁有小米系順為資本、天津金米等明星股東加持，擁有細分賽道35%的市占率，依然無法打消市場疑慮。

從業(yè)務單一性到業(yè)績波動性，從估值虛高到公司治理隱患，從行業(yè)天花板到增長乏力，幾乎每一個核心環(huán)節(jié)都成為市場質疑的焦點，也讓其第三次IPO沖刺充滿不確定性。

為何一家細分賽道的頭部企業(yè)，在資本化過程中會遭遇如此多的質疑？這背后，既是銅師傅自身商業(yè)模式與經(jīng)營管理存在的硬傷，也是港股資本市場愈發(fā)理性、對企業(yè)長期價值要求提升的必然結果。

業(yè)務結構極度單一，抗風險能力近乎“裸奔”

銅師傅備受資本市場質疑的首要核心痛點，便是業(yè)務結構極度單一，對銅質文創(chuàng)產(chǎn)品形成絕對依賴，抗風險能力嚴重不足，這也是其IPO招股書中最顯眼的風險點，更是機構投資者最為擔憂的問題。

根據(jù)銅師傅多份招股書披露的數(shù)據(jù)，公司產(chǎn)品主要分為銅質文創(chuàng)產(chǎn)品、塑膠潮玩、銀質文創(chuàng)產(chǎn)品、木質文創(chuàng)產(chǎn)品、黃金文創(chuàng)產(chǎn)品五大類，但各類業(yè)務的收入貢獻呈現(xiàn)極端失衡的狀態(tài)。2022年至2024年，銅質文創(chuàng)產(chǎn)品收入占比分別高達95.4%、96.1%、96.6%，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢；即便到2025年前9個月，這一占比依然維持在94.8%的高位，幾乎撐起了公司全部營收。

與之形成鮮明對比的是，公司試圖打造的第二增長曲線全部“難產(chǎn)”。木質文創(chuàng)產(chǎn)品因盈利不佳已停止生產(chǎn)，銀質、黃金文創(chuàng)產(chǎn)品及塑膠潮玩等新業(yè)務，盡管公司投入資源進行研發(fā)與推廣，但收入貢獻微乎其微。2024年，非銅質文創(chuàng)產(chǎn)品合計收入占比不足4%，2025年前9個月也僅提升至5.2%，完全無法形成對核心業(yè)務的補充與替代。

這種“把所有雞蛋放在一個籃子里”的業(yè)務模式，存在致命的經(jīng)營風險。一方面，銅質文創(chuàng)產(chǎn)品屬于小眾可選消費品類，并非剛需產(chǎn)品，消費需求極易受到宏觀經(jīng)濟、消費市場情緒、行業(yè)周期等外部因素影響。一旦經(jīng)濟下行、居民消費意愿降低，或者市場審美發(fā)生變化，銅師傅的營收與利潤將直接遭遇斷崖式下滑，沒有任何業(yè)務緩沖空間。

另一方面，單一品類依賴讓公司完全受制于上游原材料價格波動。銅作為公司核心原材料，其價格波動直接影響公司生產(chǎn)成本與毛利率。2019年至2024年，國際銅價從每噸4.76萬元一路飆升至7.5萬元，2025年更是一度突破每噸8.3萬元，近乎翻倍。銅價的大幅上漲，直接推高了銅師傅的原材料成本，盡管公司通過優(yōu)化工藝、調整產(chǎn)品結構小幅提升毛利率，但依然難以完全消化成本上漲壓力，利潤空間持續(xù)被擠壓。

更為嚴峻的是，銅質文創(chuàng)行業(yè)本身市場規(guī)模極小，行業(yè)天花板觸手可及，進一步限制了銅師傅的成長空間。根據(jù)弗若斯特沙利文行業(yè)報告數(shù)據(jù)，2024年中國銅質文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場規(guī)模僅為15.8億元，預計到2029年才增長至22.82億元，年復合增長率僅7.7%，屬于典型的小眾細分賽道。

目前，銅師傅在該細分賽道市占率已高達35%，位居行業(yè)第一，與朱炳仁·銅形成雙寡頭格局，前三大企業(yè)合計占據(jù)71.9%的市場份額。在存量市場中，銅師傅進一步提升市場份額的難度極大，存量競爭愈發(fā)激烈；而增量市場開拓又面臨消費者認知度低、受眾群體狹窄的難題，行業(yè)整體擴容速度緩慢。

這意味著，即便銅師傅維持現(xiàn)有市場地位，其營收增長也將長期受限，難以支撐資本市場對上市企業(yè)高成長的預期。

對比泡泡瑪特等潮玩企業(yè)，銅師傅的業(yè)務單一性問題更為突出。泡泡瑪特雖以潮玩為核心，但不斷拓展IP矩陣、品類邊界與消費場景，形成了多元化的收入結構，抗風險能力極強；而銅師傅始終被困在銅質文創(chuàng)的小眾賽道，無法實現(xiàn)破圈，業(yè)務單一性成為其資本化路上無法逾越的第一道鴻溝。

業(yè)績波動劇烈，增長乏力，盈利質量存疑

如果說業(yè)務結構單一是銅師傅的先天短板，那么業(yè)績波動劇烈、營收增長乏力、盈利質量不佳，則是其后天經(jīng)營的硬傷，也是資本市場對其IPO合理性提出質疑的關鍵依據(jù)。

從招股書披露的財務數(shù)據(jù)來看，2022年至2024年，銅師傅營收分別為5.03億元、5.36億元、5.71億元，年復合增長率僅6.5%，增速遠低于港股上市的文創(chuàng)、潮玩、家居消費類企業(yè)平均水平，幾乎陷入增長停滯狀態(tài)。2025年前9個月，公司營收增速進一步放緩，凈利潤更是出現(xiàn)大幅下滑，盈利表現(xiàn)持續(xù)疲軟。

凈利潤層面，銅師傅的表現(xiàn)更是極不穩(wěn)定，波動幅度遠超行業(yè)平均水平。2022年公司凈利潤為5694萬元，2023年大幅下滑至4413萬元，同比降幅達22.5%；2024年雖回升至7898萬元，但2025年前9個月凈利潤僅4155萬元，同比再度下滑22%，呈現(xiàn)出“起伏不定、持續(xù)下滑”的態(tài)勢。

這種劇烈的業(yè)績波動，直接反映出公司經(jīng)營穩(wěn)定性極差，缺乏持續(xù)盈利的能力，無法滿足資本市場對上市企業(yè)盈利可持續(xù)性的核心要求。

深入分析其盈利結構，不難發(fā)現(xiàn)銅師傅的盈利質量存在諸多隱患。首先，公司毛利率雖從2022年的32.5%提升至2024年的35.2%，但這一水平遠低于行業(yè)內高端品牌，也低于其自身非銅質產(chǎn)品的毛利率。

例如已停產(chǎn)的木質文創(chuàng)產(chǎn)品毛利率達46.4%，塑膠潮玩毛利率為43.6%，均遠高于銅質文創(chuàng)產(chǎn)品。公司核心產(chǎn)品毛利率偏低，且依賴成本控制與工藝優(yōu)化維持，缺乏品牌溢價支撐，盈利的可持續(xù)性難以保障。

其次庫存高企、存貨周轉放緩，占用大量營運資金，進一步加劇了經(jīng)營風險。2022年至2025年9月，銅師傅存貨周轉天數(shù)從107天增加至128天，存貨賬面金額持續(xù)攀升，截至2025年9月末，存貨規(guī)模達1.6億元，占當期流動資產(chǎn)的49%。

高企的存貨不僅導致公司資金流動性緊張，還面臨存貨跌價減值的風險。銅質文創(chuàng)產(chǎn)品具有一定的時效性，尤其是生肖類、節(jié)日類產(chǎn)品，一旦錯過銷售旺季，極易形成滯銷，最終計提跌價準備，直接侵蝕公司利潤。

此外，公司客單價持續(xù)下滑，反映出產(chǎn)品競爭力與品牌溢價能力減弱。2022年至2025年前9個月，銅師傅線上客單價從958元銳減至598元，降幅高達37.6%；線下客單價從1918元腰斬至659元，下滑幅度更為驚人。

客單價的大幅下降，一方面是公司為應對市場競爭、拉動銷量，主動下調產(chǎn)品價格；另一方面也說明公司產(chǎn)品難以支撐高溢價，品牌影響力不足，只能通過低價策略吸引消費者，進一步壓縮了利潤空間。

同時，公司銷售費用、管理費用管控能力不足，也影響了盈利水平。為維持營收規(guī)模，銅師傅持續(xù)加大線上推廣、營銷活動投入，銷售費用逐年增加；而公司內部管理效率偏低，管理費用居高不下，在營收增速緩慢的背景下，費用率持續(xù)上升，進一步擠壓凈利潤。

對于擬上市企業(yè)而言，穩(wěn)定的業(yè)績增長與優(yōu)質的盈利水平是資本市場估值的核心基礎，而銅師傅業(yè)績波動大、增長乏力、盈利質量不佳的現(xiàn)狀，讓投資者無法看到其長期盈利的確定性，自然對其IPO價值產(chǎn)生強烈質疑。

渠道結構失衡，過度依賴線上，線下拓展嚴重滯后

除業(yè)務與財務問題外，銅師傅渠道結構極度失衡，過度依賴線上電商平臺，線下渠道拓展嚴重滯后，成為市場質疑的另一大核心要點，這種單一的渠道模式，進一步放大了公司的經(jīng)營風險。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，銅師傅的銷售渠道以線上為主，線上收入占比常年超過80%，其中線上直銷渠道收入占比達70%左右，主要依賴天貓、抖音、京東等主流電商平臺。公司通過電商平臺開設官方旗艦店，結合直播帶貨、內容營銷、節(jié)日促銷等方式實現(xiàn)銷售，“銅粉節(jié)”等線上活動是其核心銷售抓手。

線上渠道雖具有成本低、覆蓋廣、運營效率高的優(yōu)勢，但過度依賴單一渠道模式，存在巨大的潛在風險。公司完全受制于電商平臺規(guī)則變化、流量成本波動與平臺政策調整。

近年來，電商平臺流量紅利消退，公域流量成本持續(xù)上漲，銅師傅的獲客成本、營銷推廣費用逐年增加；一旦平臺調整算法、收費標準或流量分配規(guī)則，公司的線上銷售將直接受到?jīng)_擊，營收穩(wěn)定性無法保障。

此外，線上渠道缺乏品牌體驗感，難以支撐高端化發(fā)展。銅質文創(chuàng)產(chǎn)品屬于工藝類消費品，消費者更注重實物質感、工藝細節(jié)與線下體驗，線上銷售無法讓消費者直觀感受產(chǎn)品價值，不利于品牌高端形象的塑造。而公司一直試圖提升品牌溢價，向中高端市場轉型，但線下渠道的缺失，讓這一戰(zhàn)略難以落地。

同時線上渠道競爭白熱化，同類產(chǎn)品同質化嚴重，銅師傅只能陷入價格戰(zhàn)。線上平臺中，中小銅質文創(chuàng)商家眾多，產(chǎn)品設計、品類高度相似，價格競爭激烈，銅師傅作為頭部企業(yè)，也難以避免低價競爭，進一步導致客單價下滑、毛利率受壓。

與線上渠道的高度依賴形成對比的是，銅師傅線下渠道拓展極為緩慢，布局嚴重滯后。截至最新招股書披露，公司線下門店數(shù)量極少，且主要以體驗店、加盟店為主，覆蓋城市有限，尚未形成全國性的線下銷售網(wǎng)絡。而其核心競爭對手朱炳仁·銅，已在全國入駐20多家高端商場，布局線下直營店與體驗店，通過線下場景化銷售提升品牌影響力與產(chǎn)品溢價，形成了線上線下協(xié)同的渠道格局。

線下渠道的缺失，不僅讓銅師傅失去了線下消費市場的份額，更讓其抗風險能力進一步弱化。在消費市場逐步向線下回流、體驗式消費成為趨勢的背景下，銅師傅“重線上、輕線下”的渠道結構，完全不符合行業(yè)發(fā)展趨勢，也讓資本市場擔憂其長期發(fā)展的可持續(xù)性。一旦線上流量見頂、平臺政策收緊，公司將沒有線下渠道作為營收緩沖，經(jīng)營風險將急劇放大。

股權結構復雜，小米系加持雙刃劍，治理存隱患

在業(yè)務與財務之外，銅師傅股權結構復雜、股東變動頻繁、公司治理存在隱患，疊加小米系股東加持的雙面效應，也成為資本市場質疑的重要方向，尤其在港股對企業(yè)治理規(guī)范性要求日益嚴苛的背景下，這一問題更為突出。

從股權結構來看，截至遞表前，創(chuàng)始人俞光持有26.27%的表決權，為單一最大股東；而雷軍旗下小米系資本構成了最核心的機構股東力量，順為資本持股13.39%，小米集團旗下天津金米持股9.56%，小米聯(lián)合創(chuàng)始人黎萬強間接持股0.51%，小米系資本合計持股比例超過23%，是公司第二大股東陣營，對公司經(jīng)營決策、戰(zhàn)略規(guī)劃具有重要影響力。

小米系資本的入局，曾為銅師傅帶來諸多利好。一方面，小米的品牌光環(huán)為銅師傅賦能，提升了公司的市場知名度與資本市場認可度，也讓其獲得了“小米生態(tài)鏈企業(yè)”的標簽，更容易獲得投資者關注；另一方面，小米的“性價比”商業(yè)模式、互聯(lián)網(wǎng)運營思維，也深刻影響了銅師傅的發(fā)展，公司復刻“米粉節(jié)”打造“銅粉節(jié)”，以互聯(lián)網(wǎng)模式運營用戶，快速打開市場。

但小米系的加持，同時也是一把“雙刃劍”，帶來了諸多治理隱患與市場質疑。小米系資本持股比例較高，與創(chuàng)始人俞光的股權比例差距較小，容易導致公司決策出現(xiàn)分歧，影響經(jīng)營決策的效率與穩(wěn)定性。港股市場極為重視企業(yè)股權結構的穩(wěn)定性與控制權的集中性，分散的股權結構容易引發(fā)內部治理矛盾，給企業(yè)長期經(jīng)營帶來不確定性。

銅師傅早期股東股權變動極為頻繁，暴露了內部治理的不規(guī)范。2016年1月至2017年4月，短短16個月內，公司股東間股份轉讓高達48次，高頻次的股權流轉，不僅反映出早期股東對公司發(fā)展前景的分歧，也導致公司估值大幅波動。

2021年7月，銅師傅估值一度達到26億元，但不到兩年便跌至16億元，上市前夕仍有股東低價轉讓股份，說明早期投資者對公司長期價值并不看好，存在強烈的套現(xiàn)離場動機。

更為關鍵的是，公司IPO前的股權轉讓價格與本次IPO發(fā)行價存在巨大價差，引發(fā)市場對估值操縱與早期股東套現(xiàn)的質疑。2024年12月，公司股權轉讓價格僅為4.16元人民幣，而此次港股IPO發(fā)行價區(qū)間設定為60-68港元，按匯率計算，發(fā)行價較前期股權轉讓價格折讓高達92.63%。

這意味著，早期股東、小米系資本在公司上市后將獲得巨額投資收益，存在強烈的減持套現(xiàn)動機，上市后公司股價將面臨巨大拋壓，損害中小投資者利益。

此外，公司在關聯(lián)交易、內部控制等方面也存在隱憂。作為小米生態(tài)鏈關聯(lián)企業(yè)，銅師傅與小米系企業(yè)之間是否存在非公允關聯(lián)交易，公司內部控制制度是否能有效防范利益輸送，都是資本市場關注的重點。盡管招股書中披露了關聯(lián)交易相關內容，但依然無法完全打消市場對公司治理規(guī)范性的質疑。

銅師傅與同行差距明顯，競爭優(yōu)勢逐步弱化

將銅師傅置于整個文創(chuàng)、潮玩、工藝禮品行業(yè)中對比，不難發(fā)現(xiàn)其與頭部企業(yè)、競爭對手的差距愈發(fā)明顯，所謂的細分龍頭優(yōu)勢，正在逐步弱化，這也是其IPO備受質疑的行業(yè)背景。

與泡泡瑪特相比，泡泡瑪特擁有強大的原創(chuàng)IP矩陣、全球化的銷售渠道、多元化的品類布局，用戶群體覆蓋全年齡段，營收與利潤保持穩(wěn)定增長，IP溢價能力極強；而銅師傅IP薄弱、品類單一、客群狹窄、增長乏力，完全不具備可比性，“中年泡泡瑪特”的標簽名不副實。

與核心競爭對手朱炳仁·銅相比，朱炳仁·銅主打高端非遺路線，品牌溢價能力更強，產(chǎn)品均價更高，線下渠道布局完善，高端客戶資源豐富，市場口碑與品牌影響力更勝一籌；銅師傅則主打大眾性價比，品牌溢價低，線下渠道缺失，只能在中低端市場競爭，行業(yè)競爭壓力持續(xù)加大。

與廣義的家居文創(chuàng)企業(yè)相比，銅師傅缺乏品類拓展能力與供應鏈整合能力，業(yè)務邊界狹窄，而同類企業(yè)均在向多品類、全渠道、場景化方向發(fā)展，銅師傅的發(fā)展速度遠落后于行業(yè)平均水平，未來市場份額有被進一步擠壓的風險。

在整個文創(chuàng)行業(yè)向年輕化、IP化、多元化、全渠道化轉型的大趨勢下，銅師傅依然固守傳統(tǒng)銅質文創(chuàng)賽道，產(chǎn)品、渠道、客群均未實現(xiàn)突破，競爭優(yōu)勢逐步弱化，行業(yè)地位面臨挑戰(zhàn)，這也讓資本市場對其長期發(fā)展前景持悲觀態(tài)度。

銅師傅港股IPO深陷質疑并非個例，而是眾多小眾細分賽道企業(yè)資本化過程中面臨的普遍困境，其背后折射出的，是小眾企業(yè)自身發(fā)展與資本市場要求之間的矛盾，也是傳統(tǒng)工藝企業(yè)轉型升級與新消費趨勢脫節(jié)的現(xiàn)實問題。

港股資本市場已告別“炒概念”的時代，估值回歸理性，企業(yè)唯有依靠扎實的基本面、持續(xù)的增長潛力、規(guī)范的公司治理，才能獲得投資者認可。銅師傅試圖依靠明星股東、賽道標簽支撐高估值，忽視自身經(jīng)營短板，最終只能遭遇市場的質疑。

當下，傳統(tǒng)工藝文創(chuàng)企業(yè)的資本化，不能僅僅停留在“賣產(chǎn)品”的層面，更需要向“品牌化、IP化、年輕化、場景化”轉型，挖掘傳統(tǒng)文化的當代價值，貼合新消費趨勢，才能突破小眾賽道的局限，實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。