恒瑞醫(yī)藥作為A股明星藥企，轉(zhuǎn)眼已經(jīng)跌了半年時(shí)間，股價(jià)回到了去年7月的水平。

恒瑞現(xiàn)在的性格改變了很多，以前最直觀的感受是意氣風(fēng)發(fā)，現(xiàn)在似乎越來越求穩(wěn)了。

我感覺這種穩(wěn)，是被國(guó)內(nèi)市場(chǎng)給逼的。

前兩年公司發(fā)布了2025年年報(bào)，基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)我就不羅列了，沒什么意義，我們來看幾個(gè)最關(guān)鍵核心的東西。

去年高達(dá)91億的銷售費(fèi)用，賣藥收入是280億，銷售費(fèi)用率29%，其實(shí)如果剔除掉BD收入，費(fèi)用率高達(dá)33%。

也就是賣藥收入的三分之一都花在推廣上，這一直是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥的頑疾和無奈。

成熟的仿制藥需要花很多錢，才能維持銷量，創(chuàng)新藥同樣需要花很多錢，才能推廣出去，作為高科技公司，高科技產(chǎn)品，需要花的銷售費(fèi)用遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用，恒瑞一年的研發(fā)費(fèi)用都不到70億。

頑疾的方面就不說了，這里面水很深，比如恒瑞的專業(yè)咨詢和會(huì)務(wù)花了二十多億，這些錢怎么花的，相信行業(yè)內(nèi)的都知道。

無奈是因?yàn)閲?guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)一直很激烈，別說適應(yīng)癥了，每個(gè)靶點(diǎn)都有不少產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)。

只要不是絕對(duì)遙遙領(lǐng)先的創(chuàng)新藥，你今年研發(fā)出來，明年別人就可能出來比你更新的藥，這個(gè)情況近幾年在醫(yī)藥行業(yè)越來越常見。

恒瑞醫(yī)藥也不愧是龍頭，營(yíng)銷能力和研發(fā)能力都很強(qiáng)，他的發(fā)展方式就是堆管線，簡(jiǎn)單粗暴，只要是市場(chǎng)上熱門的管線，我都上，反正成本低。

雖然不知道每條具體管線的投入是多少，但是他有一百多條管線，也就是平均每條管線幾千萬就能搞定，而且還能做出成績(jī)。

這也是恒瑞現(xiàn)在完全擁抱BD，主要靠BD拉動(dòng)利潤(rùn)的原因，我昨天講藥明康德就說了，未來幾年專利到期會(huì)產(chǎn)生巨大的市場(chǎng)空間，BD和CXO都會(huì)很火。

原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，我們有工程師紅利，像恒瑞這樣同時(shí)上馬一百多條管線，這在國(guó)外是不可想象的，因?yàn)樗麄兊某杀颈任覀兏吆脦妆叮灰X得夸張。

上圖是恒瑞的成本構(gòu)成表，腫瘤藥的成本主要是原材料和人工及制造，國(guó)內(nèi)的工程師一年20萬人民幣左右，而國(guó)外至少10萬美金以上，有些能到20萬美金。

所以未來幾年我們的醫(yī)藥行業(yè)，會(huì)進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展階段，但是必須出海，在國(guó)內(nèi)卷都不好過，腫瘤藥已經(jīng)是一片紅海。

任何產(chǎn)品出海，主要都是兩種，要么是品牌出海，要么是技術(shù)或產(chǎn)品出海，比如家電里面海爾走的是品牌出海，美的走的是產(chǎn)品出海。

醫(yī)藥也是一樣的，品牌出海的典型代表當(dāng)然就是百濟(jì)神州，BD本質(zhì)上只是技術(shù)出海，還不是高端技術(shù)。

當(dāng)然如果要細(xì)分的話，創(chuàng)新藥出海的模式是很多的，恒瑞應(yīng)該是嘗試最多的公司，除了co-co這種模式，常見的他都試過了，信達(dá)走的就是co-co模式。

前面為什么說現(xiàn)在的恒瑞似乎只求穩(wěn)，不再有意氣風(fēng)發(fā)的感覺了，主要就是體現(xiàn)在出海上面，公司非常謹(jǐn)慎。

理論上公司管線這么多，賬上也不缺錢，四百多億的貨幣資金，是足夠支撐去做一做國(guó)際三期的，但是他沒有。

我跟蹤恒瑞很多年了，我不知道公司現(xiàn)在是怎么想的，但是留給恒瑞的時(shí)間并不是很多，未來中國(guó)的創(chuàng)新藥，還是要去海外商業(yè)化落地才行，光賣管線并不是長(zhǎng)久之計(jì)。

而且這個(gè)機(jī)會(huì)已經(jīng)來了，未來5~10年，我認(rèn)為是黃金窗口期，所有的創(chuàng)新藥公司，都有機(jī)會(huì)在這幾年去拼一把，成了就是一躍成為國(guó)際醫(yī)藥品牌。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的藥企，在海外真正有品牌影響力的，也就百濟(jì)這一根獨(dú)苗，恒瑞作為醫(yī)藥一哥，應(yīng)該要大膽一點(diǎn)。

重點(diǎn)是已經(jīng)有不少公司在這樣做了，信達(dá)就不用說了，這幾個(gè)月算是醫(yī)藥熱點(diǎn)了，還有復(fù)星百利等等也都在走出去。

他們這些公司其實(shí)底子遠(yuǎn)不如恒瑞，當(dāng)然求穩(wěn)是沒錯(cuò)的，醫(yī)藥這東西屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高耗時(shí)的三高行業(yè)，一旦失敗，就是血本無歸。

但是一旦成功了，那就是世界級(jí)的巨大市場(chǎng)空間，利潤(rùn)非常高，還沒有集采的困擾。

BD雖然很好，但是也有不確定性，首付款、里程碑款或銷售分成，都有很大不確定性，尤其是里程碑款，周期很長(zhǎng)，環(huán)節(jié)很多，很有可能出現(xiàn)意外。

我相信看好或者喜歡恒瑞的，應(yīng)該更想看到更進(jìn)一步的恒瑞，才會(huì)愿意給四十多倍的PE，這個(gè)估值肯定要出海才能消化的。

單純從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，恒瑞醫(yī)藥去年的表現(xiàn)肯定是不錯(cuò)的。

去年?duì)I收316億，同比增長(zhǎng)13%，歸母凈利潤(rùn)77億，同比增長(zhǎng)22%。

其中創(chuàng)新藥收入163億，占比58%，轉(zhuǎn)型已經(jīng)算是成功的，在中國(guó)獲批上市24款1類創(chuàng)新藥和5款2類新藥，創(chuàng)新成果穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位，一哥不是白叫的。

市場(chǎng)唯一有意見的應(yīng)該是GSK那筆5億美元的首付款，只確認(rèn)收入1億美元。

這確實(shí)挺奇怪的，首付款已經(jīng)是分期后的款項(xiàng)，這筆錢正常情況是要一次性到位的，這種等于是合同分期之后，再來一次付款分期。

如果后面4億美元很快能收回來，也就算了，按照公司的說法，今年只能收到2.5億美元，還有1.5億美元不知道是明年還是后年才能收到，應(yīng)該不至于是在平滑利潤(rùn)吧。

這就奇怪了，理論上這就不叫首付款了，本質(zhì)上已經(jīng)是里程碑款了，當(dāng)然這個(gè)項(xiàng)目確實(shí)是平臺(tái)型合作項(xiàng)目，跟我前段時(shí)間講石藥和禮來那個(gè)合作是一類的。

去年恒瑞的仿制藥收入117億，只增加了6個(gè)億，這已經(jīng)是夕陽行業(yè)，創(chuàng)新藥里面，抗癌藥的增速19%，這個(gè)比我預(yù)期要低一些。

去年公司花了很大的精力在非腫瘤藥領(lǐng)域，也就是慢性病，可能也是考慮差異化競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)的腫瘤藥競(jìng)爭(zhēng)太激烈了，非腫瘤藥相對(duì)要好很多。

今年創(chuàng)新藥預(yù)計(jì)增長(zhǎng)30%，大功臣依然會(huì)是非腫瘤藥，我估計(jì)增長(zhǎng)50%以上沒問題，去年雖然增長(zhǎng)了70%，但是基數(shù)依然不高。

總之，恒瑞醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型計(jì)劃是成功的，現(xiàn)在已經(jīng)是仿制藥和BD雙腿走路，再加上研發(fā)平臺(tái)的搭建，管線數(shù)量全球排第二，就算是一直賣BD，也能有不錯(cuò)的收入。

但是未來10年是中國(guó)藥企走上世界舞臺(tái)的黃金十年，這個(gè)窗口期一旦過了，那就要等下一輪了。

恒瑞醫(yī)藥有實(shí)力有家底，應(yīng)該要把握住這個(gè)機(jī)會(huì)，因?yàn)楸举|(zhì)上工程師紅利不是誰家獨(dú)有的，并不是長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

如果想要完成中國(guó)一哥到世界巨頭的蛻變，還需要去大膽的經(jīng)歷一次浴火重生才行。

我對(duì)優(yōu)秀公司的看法和平時(shí)的交易操作計(jì)劃，放在專欄里面，公司的估值請(qǐng)參考下面這個(gè)《A+H股核心資產(chǎn)研究匯總》表。

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