本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

未來一個時期，我們計劃撰寫一系列“十年十倍股”的研究文章，旨在探尋巨頭企業的成長密碼，并為投資決策提供參照。

本系列開篇標的，選擇了近期備受關注的濰柴動力。

濰柴動力在過去十年間實現逾十倍的股價漲幅，其依托內生技術突破與外延式并購雙輪驅動的發展路徑，本質上是中國龍頭企業向全球巨頭邁進的縮影。

全球化戰略是一個國家綜合實力的體現，過往商科課程中的全球化案例多以歐美日韓等發達國家的企業為主。我們有理由相信，未來的課堂上將涌現越來越多中國企業的身影。

01

成長三部曲

截止26年3月30日，濰柴動力收盤價24.43元，較十年前前復權價2.62元，上漲了將近10倍。考慮到最近幾周最高點價格曾超過30元，十年10倍股當之無愧。

圖：濰柴動力十年十倍

從公司的PE band來看，當前PE 19.47倍，處于近十年來相對高估的區間，十年內PE波動區間介于7倍至21倍左右。過往PE突破21倍后，常伴隨著股價的回落。

圖：近十年PE band

近十年，公司PE震蕩走高，這背后是業績的持續高增。營業收入從2014年的796.37億元增長至2024年的2156.91億元，增幅達1.7倍；歸母凈利潤從50.25億元增長至114.03億元，增幅為1.3倍。

其成長歷程可大致分為“三部曲”：

1.從瀕臨破產到混改上市

濰柴動力肇始于建國前的修理廠，1953年定名為濰坊柴油機廠。

80年代以前，公司以生產中小功率柴油機為主，積累了初步的技術基礎。1983年，公司引進奧地利斯泰爾WD615系列柴油機技術，成為國內重卡與工程機械的核心動力供應商。

進入90年代，受制于國企普遍存在的體制僵化、人浮于事等弊病，濰柴于1998年一度瀕臨破產。

窮則思變，在譚旭光的帶領下，公司推行了一系列改革，成為其從“瀕臨破產”到“全球動力裝備龍頭”的根本轉折點，實現了從“活下來”到“強起來”再到“引領全球”的三級跳。

改革的核心在于破除“鐵飯碗”、重構市場化機制、重塑質量與執行文化。在企業戰略層面，公司剝離不良資產，聚焦主業，明確“絕不碰房地產、不搞金融投機”，并提出“要把發動機賣得比房地產還賺錢”。

1998年，濰柴召開千人質量大會，砸毀100多臺問題發動機，與海爾砸冰箱事件異曲同工，以“砸”立威，重塑質量文化。

2004年3月，濰柴動力在香港上市，成為中國內燃機行業首家在港上市的企業；2007年，公司以換股吸收合并的方式回歸A股，成為國內首家通過此方式實現“H to A”兩地上市的企業。

2.并購整合與全球化布局，打造產業鏈巨頭

從產品布局來看，濰柴動力以柴油機業務為根基，通過內生技術研發與外延并購，尤其是全球化布局，已構建起“傳統動力+清潔動力+新能源動力”的多元能源格局。

其產品覆蓋從陸地到海洋、從動力總成到整車整機的多個領域。

尤為難得的是，濰柴的對外并購成功率近乎100%，打破了行業內“七七定律”（即70%的并購未達預期價值，其中70%因整合失敗）的魔咒。

濰柴動力并購高成功率可歸因于以下幾點：

一是始終聚焦產業鏈，不做無關多元化。并購標的多以補齊技術短板為目標，未偏離“動力裝備”這一核心賽道，如2012年重組凱傲集團進軍叉車與智能物流，2022年重組雷沃重工布局農業裝備。

二是逆周期布局，低成本介入。例如2009年全球金融危機期間，公司以299萬歐元收購法國博杜安，價格僅為評估價的十分之一。

三是自主研發托底，確保技術消化與再創新。技術是區分制造業與科技型企業的本源，并購的目的并非簡單的“拿來主義”，而是在原有技術基礎上實現引用、消化與超越。公司每年派遣200名中國工程師赴海外學習，同時將300項海外技術進行本土化改造。

四是全球化與本土化結合，深度利益綁定。海外子公司管理層本土化率達到89%，公司保留原團隊核心成員，摒棄“空降式”管控，并輔以股權激勵，有效激發了員工的主觀能動性。

3.新能源全面布局

濰柴動力起家于柴油發動機，但在新技術浪潮下，其戰略布局已悄然延伸。

AI算力高速發展，數據中心缺電問題日益凸顯，儲能與AIDC用柴油發動機由此成為數據中心最為核心的備用電源。這一趨勢，也成為近期濰柴動力股價上漲的重要推手。

在動力電池領域，公司于2023年5月與比亞迪合資布局重卡車用電池；2025年3月，濰柴弗迪（煙臺）新能源動力產業園首臺電池產品下線，一期項目正式投產。

在燃料電池領域，公司于2018年5月收購Ceres Power 20%的股份；2023年2月，發布全球首款大功率金屬支撐固體氧化物燃料電池商業化產品；2025年11月，與Ceres簽訂制造許可協議，計劃建立面向固定式發電市場的電堆生產線，產品將應用于AI數據中心、商業樓宇及工業園區等場景。

從柴油發動機到新能源，濰柴動力的技術版圖正在有序擴張。

02

財務表現與增長邏輯

從收入結構來看，濰柴動力在產業鏈中持續延伸，主營業務主要來自重卡、智慧物流與農業裝備三大板塊。

其中，重卡與農業裝備呈現較強周期性，智慧物流穩步增長，新能源等業務自2025年上半年起逐步放量。

圖：產品收入構成，單位：億元

從歸母凈利潤看，2022年為業績低點，主要受重卡業務拖累。行業低谷期，公司并未被動收縮，反而加大對新能源、高端液壓、智能物流等領域的投入。2024年起資本開支顯著提速，重點投向氫燃料與純電動雙線并進的技術布局。

圖：收入及凈利潤均呈現一定的周期性，單位：億元

圖：2024年以來企業資本開支加速，單位：億元

近年來，公司銷售毛利率穩定在19%至22%之間，銷售費率維持在5%至6%左右，2024年以來略有回落。

圖：銷售毛利率、凈利率、ROE ，單位：%

管理費率介于3.96%-5.4%之間，25年三季報顯示管理費用增幅明顯，與凱傲集團效率計劃有關，在2025財年(2025年1月1日至2025年12月31日)需計提約2.4億至2.6億歐元(約18.7億-20.3億元人民幣)的一次性費用。

這一支出主要用于：

?歐洲組織架構優化：包括裁員補償、工廠布局調整等

?技術升級投入：如AI自動化技術整合

?供應鏈效率提升：優化物流和庫存管理

濰柴動力研發費用常年維持在營業收入3.6%左右的水平。

從公司的營運周期來看，近年存款及應收賬款周轉天數相比2021年以前，均有所拉長。

總體而言，公司自2024年以來加速擴張，重點集中在氫能源與純電動雙線布局。據機構一致預測，2026年公司營收與凈利潤預計分別增長約7%和15%，2027年預計分別增長約6.6%和11.7%。

03

估值與市場預期

截至2026年3月30日，濰柴動力市值2128億元，PE 19.4倍，結合公司凈利潤增長率及ROE來看，當前PEG 0.73倍，市賺率1.48倍。

橫向對比，建筑機械與重型卡車行業當前PE介于12倍至45倍之間，若結合2026年盈利預期，PE預期值介于11倍至32倍，多數公司集中在15倍PE左右。濰柴動力約處于行業均值水平。

從PEG指標看，公司存在一定程度的低估。市場對其業務看點的一致預期集中在SOFC、天然氣重卡等新能源板塊以及AIDC數據中心備電領域。當前及過往ROE水平均不算高，市賺率處于行業略高水平。未來新能源業務需要放量，才能形成較好的規模效應與盈利能力。近年公司股利支付率保持在50%左右，股息率TTM為2.66%，市場仍以成長股的邏輯為其定價。

考慮重卡的更新周期，從月度銷量來看，2018年至2021年上半年是重卡銷量的高峰期，按8年更新周期推算，預計2026年起將陸續進入換代期。2025年起國四排放標準車型加速淘汰，疊加行業更新需求，預計公司傳統業務仍具備一定業績彈性。

總體來看，近一年公司股價已累積較高漲幅，在一定程度上透支了未來的股價預期。

圖：截止26年3月4日建筑機械與重型卡車行業部分上市公司估值情況

濰柴動力無疑是中國工業體系中的一顆明珠，也是中國企業深度參與全球化進程的見證者。在第一代領軍人物的帶領下，公司已建立起相對完善的公司治理與并購整合體系，未來發展值得期待，核心考量因素在于當前價格與價值的匹配度。

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