有朋友讓看一下中國石化的財報，畢竟現(xiàn)在的石油價格波動，三桶油好久都沒有這么高的熱度了。我很少看這類龐然大物的情況，一是其各方面的情況極為復雜，二是其運營機制并不按標準的企業(yè)來進行，按我們一般的方法看起來的“誤差”就會比較大。

好在，不管什么公司，特別是上市公司，都得嚴格按會計準則來進行核算，也就是說，財報還是能看的，但主要就看財務(wù)方面，其經(jīng)營方面就相對少做評價了。

中國石化2025年的營收下跌9.5%，這是連續(xù)三年下跌，三年累計下跌近兩成。在下跌中，2025年還有加速的跡象，在新能源汽車轉(zhuǎn)型的這一波影響下，三桶油想不受影響，那是不可能的。

其業(yè)務(wù)非常龐大，內(nèi)部抵消的影響也很大，我們就不上圖，簡單介紹一下吧。

2025年的成品油總銷量下降了4.3%，其中零售量下降2.9%。但是，2025年末的加油站數(shù)量增長了0.7%，成品油顯然沒有以前那么搶手了。

原油加工量下降0.8%，汽油和柴油的產(chǎn)量分別下降了2.4%和9.1%，但航煤和化工輕油的產(chǎn)量卻分別上升了7.3%和8.4%。產(chǎn)量和銷量均是與道路運輸相關(guān)的方面在下跌，也就是汽車用油減少了。

在其化工業(yè)務(wù)中，乙烯、合成樹脂、合成橡膠與合成纖維單體及聚合物等產(chǎn)品均有一成左右的產(chǎn)量增長，個別還是近兩成的增長，只有對其不太重要的合成纖維業(yè)務(wù)略有下降。化工這一塊以前是賺大錢的業(yè)務(wù)，這幾年也價格低迷，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)虧損，我們前段時間看其子公司上海石化的時候，已經(jīng)說過了這方面的問題。

凈利潤比營收早下跌一年，不管按三年還是四年的累計跌幅算，都是“腰斬”不止的下跌。營收下跌兩成，就會有這么大的影響嗎？對主要從事能源化工生產(chǎn)的這類企業(yè)，產(chǎn)能利用率下降的影響，可比消費品行業(yè)嚴重得多，中國石化這樣的表現(xiàn)也算正常。

分季度來看，2023年還有兩個季度的營收在增長，勉強表現(xiàn)出“俯臥撐”波動的模式。最近這兩年的各個季度，就成了單向下跌，2025年四季度的跌幅有所收窄，考慮到現(xiàn)在的國際形勢，2026年當然就要增長了。

隨著純電車等市占率的提升達到階段性的極限，再加上對純電車鼓勵政策的退潮，就算后續(xù)的國際原油價格穩(wěn)定下來，三桶油也會逐步找到支撐，在較長時間內(nèi)處于穩(wěn)定狀態(tài)。

雖然有個別季度的凈利潤在同比增長，但其總體表現(xiàn)不如當季的營收，盈利能力下降的問題確實比營收更嚴重，這方面改善的難度也會更大。

2021年的毛利率大幅下跌后，最近四年都在15%-16%的區(qū)間內(nèi)波動，2025年接近16%，算是這四年中最好的表現(xiàn)。這個水平其實和疫情前差不多，反而2020年和2021年是疫情等導致的“意外利好”。

2025年的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率均是八年中最低的，凈資產(chǎn)收益率的水平已經(jīng)算不上優(yōu)秀了；考慮到現(xiàn)在的市場利率較低，也可以算是接近優(yōu)秀的水平。

經(jīng)常看到有些不懂企業(yè)的主播，不看資產(chǎn)，僅看負債，笑話兩桶油上萬億元的有息負債太高。從其僅1.1%的銷售凈利率，被放大到3.9%的凈資產(chǎn)收益率看，不負債可不行。在2021年這些年份的對比更強烈，如果不加杠桿，就是一個不及當時定期存款的收益水平，加上杠桿后就能放大幾倍。

2025年的主營業(yè)務(wù)盈利空間下跌至1.2個百分點，毛利率反彈帶來0.4個百分點的利好，被期間費用占營收比上升0.5個百分點，全吃掉了還不夠，稅金及附加占營收比還上升了0.3個百分點，綜合下來，主營業(yè)務(wù)盈利能力就下降了。

營收下降，期間費用并沒有明顯下降，總體仍維持在1400億元左右的支出規(guī)模。想要降費用也是能辦到的，但別指望能有太大的空間，扣除財務(wù)費用這類與經(jīng)營關(guān)系不大的因素后，可下降的額度就更低了。

有朋友看到了“稅金及附加占營收比”的情況，我們當然不能避開這個因素不談，由于成品油等有較高的消費稅，對中國石化這類企業(yè)來說，幾個百分點的毛利率波動的影響可大了，因為消費稅只是“過路”，把其算到毛利率之中，是很大的“誤解”，只是會計準則規(guī)定就應(yīng)該這樣算賬，畢竟交消費稅的企業(yè)并不是太多。

從三大分配關(guān)系看，實際支付的稅收都是中國石化的分配主要去向，2025年有所下降后，仍然是3117億元的實際上繳額，占到其所創(chuàng)造增加值的近七成。實際上還有金融機構(gòu)參與了增加值的分配，主要通過利息費用等方式體現(xiàn)在報表中。從這里就可以看出來，幾桶油對財政的貢獻有多大；也可以看到，想要把消費稅改到零售環(huán)節(jié)征收的難度了。

在其他收益方面，每年都有不低的凈收益，主要是“投資收益”和政府補助，扣除“資產(chǎn)減值損失”之后的余額，部分年份也有“資產(chǎn)處置收益”和“信用減值損失”等影響。2025年這方面的凈收益較上年下降了近120億元，也對中國石化的總體業(yè)績表現(xiàn)，造成了不低的影響。

“投資收益”的主要構(gòu)成是“對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”，整個石油化工行業(yè)的經(jīng)營形勢不好，聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)2025年的業(yè)績也在下滑。政府補助主要是與企業(yè)日常活動相關(guān)的補助，可能是項目太多，不便一一列示。

2025年的“資產(chǎn)減值損失”中最大的構(gòu)成項目是“固定資產(chǎn)減值損失”，這是多年不見的現(xiàn)象；其次才是往年的最大項目——“存貨跌價損失”。有些固定資產(chǎn)，已經(jīng)無法發(fā)揮出其預計的賺錢能力了，短期內(nèi)無視是可以的，時間一長，就必須考慮其減值的情況，2025年應(yīng)該就是到了轉(zhuǎn)折點。

中國石化“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)仍舊強勁，這方面并沒有太大的問題。但其固定資產(chǎn)的投資規(guī)模就算不及2022年和2023年，絕對數(shù)也是相當龐大的；再加上財務(wù)費用也需要在融資活動中開支，實際上每年多出來的現(xiàn)金富余量并不大。

中國石化“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”遠高于凈利潤的主要原因是固定資產(chǎn)的折舊回收資金規(guī)模龐大。但已經(jīng)連續(xù)好幾年在應(yīng)付項目減少上消耗資金，存貨的情況也僅是2025年才轉(zhuǎn)為貢獻經(jīng)營活動的現(xiàn)金流。

固定資產(chǎn)和經(jīng)營性長期資產(chǎn)仍在繼續(xù)增長，原因在前面我們已經(jīng)看到了，固定資產(chǎn)類的投入規(guī)模遠高于折舊規(guī)模。雖然理論上，生產(chǎn)類項目投資的風險越來越大，但中國石化近兩年也只是投資減速，并沒有出現(xiàn)收縮經(jīng)營規(guī)模的現(xiàn)象。這會不會對未來的業(yè)績造成影響呢？我覺得會，不信我們就在本輪油價波動后的一個完整年度，再來驗證這個判斷。

中國石化仍在擴表之中，2025年末的資產(chǎn)負債率有所上升，也才54.1%。有負債規(guī)模確實是連續(xù)四年超萬億元，但離開資產(chǎn)談負債就是“耍流氓”，相較于其2.2萬億的資產(chǎn)規(guī)模來說，負債情況并沒有前面提到的那些播主們，所說的那么夸張。

由于中國石化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)太重，畢竟這就是最為典型的資金密集型加重資產(chǎn)行業(yè)，其短期償債能力看起來并不高。而實際上這方面的情況也不嚴重，主要是其創(chuàng)造“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”的能力極強，然后才是靠山這類與經(jīng)營無關(guān)的身份問題。

有息負債的規(guī)模仍在持續(xù)增長，2025年末已經(jīng)達到了5300億元以上。現(xiàn)在這些有息債務(wù)對中國石化并不是太大的問題，但如果市場持續(xù)低迷，就會壓力越來越大的。好在現(xiàn)在的市場似乎并不低迷，就算中東的戰(zhàn)爭結(jié)束，這種對三桶油的市場利好，可能還會維持相當長的時間。

除有息負債之外的主要負債在供應(yīng)鏈上，哪怕營收持續(xù)下跌了三年，其“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”的規(guī)模在2023年末和2024年末下降后，2025年末又恢復了大部分。按其2萬億元以上的規(guī)模簡單計算，平均水平是符合“六十天賬期”要求的，這就可以通過滾動支付，來免費占用這些資金。

其預收性質(zhì)的款項基本穩(wěn)定，就算沒有現(xiàn)在的戰(zhàn)爭，后續(xù)營收規(guī)模還是有保障的，加上新的市場利好因素，2026年的表現(xiàn)就更沒問題了。

中國石化的情況就是這樣，受到下游汽車行業(yè)的影響，成品油業(yè)務(wù)的增長較慢，甚至有所萎縮；化工類業(yè)務(wù)受下游精細化工及其他相關(guān)生產(chǎn)行業(yè)的影響，增速變慢，價格低迷。

不過，在相當長的時間內(nèi)，其基本盤需求仍然穩(wěn)定，再加上現(xiàn)有的市場價格上漲，2026年的營收增長和盈利能力提升的可能性極大。至于說，更長時間的情況如何？前面已經(jīng)提到過，不便多說，就留在以后再來看吧。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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