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2025年，城投控股的營業(yè)收入爆發(fā)式增長，盈利能力企穩(wěn)。從收入貢獻看，住宅開發(fā)業(yè)務的支柱地位無可撼動，持有運營業(yè)務快速增長，但規(guī)模與盈利尚在培育期。短期流動性出現(xiàn)實質性改善，但安全邊際仍顯不足。在經(jīng)歷了2021-2024年行業(yè)深度調整期的業(yè)績波動后，公司于2025年實現(xiàn)了顯著的周期底部修復，核心財務指標呈現(xiàn)強勁復蘇態(tài)勢，戰(zhàn)略轉型的成效開始顯現(xiàn)。

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業(yè)績概況：收入爆發(fā)式增長、盈利能力企穩(wěn)

2025年，城投控股的營業(yè)收入實現(xiàn)歷史性突破，達到144.57億元，同比2024年的94.32億元大幅增長53.3%，創(chuàng)下近五年新高。更為關鍵的是，這一增長具有堅實的結算基礎，主要得益于上海核心區(qū)域重點項目——如露香園二期——進入集中交付與結算高峰。

圖：2021-2025年城投控股營收及凈利潤變化

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在盈利能力方面，公司結束了連續(xù)四年的下滑趨勢，展現(xiàn)出企穩(wěn)回升的跡象。2025年，公司實現(xiàn)凈利潤2.44億元，同比增長15.7%。驅動盈利修復的核心在于毛利率的回升，公司整體銷售毛利率從2024年的14.54%提升至2025年的17.43%，其中作為絕對主力的房產(chǎn)銷售業(yè)務毛利率從14.21%修復至17.67%。2021年至2025年，城投控股的銷售額、營業(yè)收入及凈利潤等核心指標呈現(xiàn)出不同步但相互關聯(lián)的波動特征。

表：2021-2025年城投控股銷售額、營收及凈利潤

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營業(yè)收入的演變則呈現(xiàn)出明顯的“滯后確認”特征，其趨勢與銷售額并不同步。2021-2022年收入保持相對穩(wěn)定，但2023年卻出現(xiàn)斷崖式下跌，同比下滑69.8%，這并非業(yè)務規(guī)模的實質性收縮，而是由于房地產(chǎn)行業(yè)特有的收入確認規(guī)則，導致前期銷售額未能及時結轉為當期收入，出現(xiàn)了項目結算的“空窗期”。2024-2025年，營業(yè)收入迎來爆發(fā)式增長，尤其是2025年同比大幅增長53.3%，這標志著前期銷售成果進入集中結算期，核心驅動力正是上海露香園二期等重點項目進入交付與結算高峰。

凈利潤的變化軌跡揭示了公司盈利能力的持續(xù)承壓與初步修復。2021年至2024年，凈利潤連續(xù)四年下滑，累計降幅達76.5%。這一方面受到營業(yè)收入波動的影響，另一方面也與毛利率承壓直接相關，如2024年公司整體毛利率僅為14.54%。轉機出現(xiàn)在2025年，凈利潤同比增長15.7%，實現(xiàn)了自2021年以來的首次正增長，盈利能力已出現(xiàn)企穩(wěn)回升的明確信號。

業(yè)務分析：住宅開發(fā)與持有運營業(yè)務雙輪驅動

從收入貢獻看，住宅開發(fā)業(yè)務的支柱地位無可撼動。2021-2025年，該業(yè)務收入占公司總營業(yè)收入的比重始終維持在75%以上，并在2025年達到97.39%的歷史峰值。2023年占比階段性下滑至75.40%，主要源于當年新項目開盤不足導致結算收入驟降，而非戰(zhàn)略調整。2024-2025年，隨著上海露香園、璟雲(yún)里二期等重點項目集中進入交付結轉期，業(yè)務收入強勢反彈，2025年實現(xiàn)收入140.79億元，同比大幅增長55.9%，直接推動了公司整體營收創(chuàng)下五年新高。

持有運營業(yè)務快速增長，但規(guī)模與盈利尚在培育期。公司的持有運營業(yè)務主要體現(xiàn)為租賃住房及部分商業(yè)物業(yè)的租金收入。該業(yè)務在2024-2025年呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，租金收入從2024年的8961萬元增至2025年的12972萬元，同比增長44.7%。出租率穩(wěn)定在66%-67%的區(qū)間，資產(chǎn)利用率處于行業(yè)合理水平。這一增長主要源于“城投寬庭”保障性租賃住房社區(qū)的竣工交付并投入運營。2025年8月，公司啟動保租房公募REITs擴募，擬將浦江、九星社區(qū)納入底層資產(chǎn)，標志著“投-融-建-管-退”的資產(chǎn)閉環(huán)初步形成，是向輕資產(chǎn)運營模式轉型的關鍵一步。

其他商業(yè)地產(chǎn)相關業(yè)務規(guī)模小、波動大，對公司整體影響微弱。特許經(jīng)營權業(yè)務雖具備高毛利特征，但收入規(guī)模逐年萎縮，2025年僅為1.61億元，對公司整體業(yè)績影響甚微。代建業(yè)務收入規(guī)模小且不穩(wěn)定，戰(zhàn)略和財務貢獻均十分有限。

當前，城投控股的“雙輪驅動”戰(zhàn)略呈現(xiàn)明顯的“一強一弱、一主一輔”格局。住宅開發(fā)是驅動業(yè)績周期修復與當前增長的“主動輪”，而商持有運營業(yè)務是代表未來轉型方向、但仍需培育的“從動輪”。

財務狀況：盈利能力波動較大，流動性改善但壓力猶存

圖：2021-2025年城投控股盈利能力變化（%）

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毛利率的異常波動揭示了業(yè)務結構的不穩(wěn)定性。2022年毛利率從22.49%驟降至9.86%，這直接映射了當年房地產(chǎn)行業(yè)深度調整對公司核心業(yè)務——房產(chǎn)銷售的沖擊。2023年毛利率飆升至40.29%，這并非主業(yè)改善，而是由于高毛利的特許經(jīng)營權項目收入占比臨時提升至9.01%，這種由小眾業(yè)務占比變化引發(fā)的結構性波動不具備持續(xù)性。2024-2025年，隨著房產(chǎn)銷售占比重回95%以上，毛利率回落并穩(wěn)定在14-17%的區(qū)間，2025年回升至17.43%，顯示主業(yè)盈利水平在行業(yè)修復中有所改善。

凈利率與ROE的持續(xù)低迷暴露了盈利質量的深層問題。與毛利率的劇烈波動不同，公司的銷售凈利率和ROE呈現(xiàn)清晰的單邊下行趨勢。凈利率從2021年的9.76%持續(xù)下滑至2025年的1.69%，降幅遠超毛利率。這背后是期間費用高企、可能的資產(chǎn)減值損失以及其他業(yè)務拖累共同作用的結果。例如，2025年運營管理及其他業(yè)務甚至出現(xiàn)了-41.47%的負毛利率，成為盈利的拖累項。ROE從2021年的4.52%降至2024年的1.16%低點，2025年雖微幅回升至1.38%，但資本回報能力已極為薄弱。

業(yè)務結構矛盾是制約盈利能力的核心。公司收入高度依賴房產(chǎn)銷售，但該業(yè)務受周期影響大，毛利率波動劇烈；而具備高毛利潛力的特許經(jīng)營權業(yè)務收入占比最高未超過10%，難以成為穩(wěn)定支柱；新拓展的如租賃住房代建業(yè)務，對盈利貢獻有限。這種“主力業(yè)務波動大、潛力業(yè)務規(guī)模小、新興業(yè)務盈利差”的結構，使得公司整體盈利能力缺乏穩(wěn)定器和增長引擎。

短期流動性出現(xiàn)實質性改善，但安全邊際仍顯不足。現(xiàn)金短債比從2021年0.29的極低水平持續(xù)改善，2023年曾接近1倍的安全線，2025年維持在0.74。這一改善表明公司通過加強銷售回款、優(yōu)化現(xiàn)金流管理，短期償債壓力已得到顯著緩解，是財務安全層面的積極信號。然而，該指標仍未突破1倍，意味著貨幣資金尚不能完全覆蓋短期有息債務，若銷售回款速度放緩或融資渠道受阻，仍可能面臨流動性緊張。

總的來看，2025年，公司憑借上海核心資源的集中兌現(xiàn)，實現(xiàn)了業(yè)績的強勁復蘇，標志著其已率先走出周期底部。然而，綜合對業(yè)績、財務、業(yè)務的全面分析，公司當前仍處于“周期修復”向“戰(zhàn)略成長”切換的關鍵節(jié)點。面向未來，公司深耕城市更新業(yè)務。未來將重點推進“投、融、管、退”的良性循環(huán)，通過提升資產(chǎn)運營效率和資本運作能力來增強盈利能力。

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