北京時間 3 月 31 日晚間，鳴鳴很忙（1768.HK）發布了 2025 年 H2 業績，由于這是很忙上市后第一次披露年報，市場預期并不多，海豚君整體看下來，當期業績沒什么太大問題。

具體要點如下：

1、營收小幅超出市場預期。從整體業績的角度，受益于高速開店，下半年鳴鳴很忙實現營收 381 億元，同比增長 57%，明顯超出市場預期。基本接近去年全年的營收體量，說明很忙仍處于高速成長階段。

2、總門店數量突破 2w 家。從開店節奏上看，2H25 很忙凈新增 5165 家門店，相較于上半年明顯提速，總門店數量突破兩萬家。

海豚君推測隨著趙一鳴零食和零食很忙團隊深度整合，供應鏈和運營體系逐步打通后，對于加盟商的吸引力明顯提升。

從結構上看，由于量販零食在三四線城市及縣城的滲透率已經達到很高水平，下半年很忙的新增門店以一線&新一線城市為主，占比提升 1.4ppt 達到 19%。

3、同店下滑幅度環比上半年有所收窄。從同店營收的角度，雖然公司沒披露具體數值，但結合調研信息，下半年很忙的同店為低個位數的下滑，環比上半年雙位數的下滑有所收窄。

拆分量價來看，由于門店短期加密過快帶來的稀釋效應，海豚君推測客單價的下滑是拖累同店表現的核心推手。

4. GMV 高速增長：下半年很忙 GMV（剔用戶折扣和退貨的門店凈流水）525 億元，同比增長 56%；開店高增是主要貢獻。

5、毛利率站上雙位數。毛利率上看，一方面伴隨采購規模的提升，很忙對上游廠家的議價能力進一步增強，另一方面，在下半年，很忙大規模增加了自有品牌的 sku 的占比，最終毛利率提升 1.9pct 達到 10.2%。

6、經營杠桿帶動盈利能力釋放。銷售費用上，隨著行業競爭趨緩，很忙減少了防御性的促銷補貼和加盟開店的營銷激勵，并且隨著私域會員數的提升，公司也降低了對外部流量的依賴，最終銷售費用下滑了 0.5pct 達到 3.6%，管理費用則由于一次性 IPO 相關專業費用投放階段性走高，最終下半年很忙的核心經營利潤率達到 5.2%，創新高。

7、財務信息概覽：

海豚君整體觀點：

單從 2025 年下半年的業績來看，海豚君認為很忙的增長質量還是比較高的。在開店提速的同時同店營收的下滑幅度也有所收窄，更重要的是，在毛利率的拉動下，市場此前最擔憂的公司盈利能力實際上也有所提升。

但如果站在當前節點往后看，實際上對于很忙這種處于高成長性的公司來說，最重要的就是判斷其增長的持續性。

我們先看開店端，海豚君在已經做了詳細測算，樂觀情況對應的上限是 3.5 萬家門店。

從開店角度，當前很忙的門店數量已經達到 2.2 萬家，再加上高線城市的租金和點位競爭遠比縣城激烈的多，從拿鋪到物業協調的周期也要更長，因此也就意味著從 2026 年開始，很忙門店端增速的放緩已經是大概率事件。

再看同店端的增長，無論是加盟商、還是品牌方，對于量販零食來說，未來同店端增長的共識就取決于從 “零食店” 向 “社區折扣超市” 的跨越程度。

但從海豚君了解到的最新情況看，目前新的日化、米面糧油等低周轉品類產品不算理想，公司的擴品類應該會集中于鮮食 + 短保品類，未來單店的購買頻次可能會有提升，但大幅提升也并不容易。

但好在，這種克制的品類擴張容易掌控存貨周轉，從而控制毛利率。在零食行業中，毛利率的把控能力幾乎是個收入做大同樣重要的事情，它是市場競爭力、供應鏈把控、選品能力的集中體現。

根據公司 2026 年新開 5000 家店的指引，這對應大約 22% 的門店量增長，再加上鮮食 + 短保帶來的增量訂單和流量機會，而毛利率上由于整合后競對較弱，對毛利率仍然有相對好的把控力。

26 年稅后核心經營利潤有希望做到 33 億元人民幣，對應大約 22XPE，對應未來四年 25% 上下的利潤復合增長，本身 26 年仍有一定成長性。

以下為財報詳細解讀

一、整體表現：營收小幅超出市場預期

從整體業績的角度，受益于高速開店，下半年鳴鳴很忙實現營收 381 億元，同比增長 57%，小幅超出市場預期（368 億元），基本接近去年全年的營收體量，說明很忙仍處于高速成長階段。

全年維度看，很忙實現營收 662 億元，同比增長 68%，趨勢上看，環比前兩年 100% 以上的超高速增長有所降速。

二、下半年開店環比明顯提速

從開店節奏上看，2H25 很忙凈新增 5165 家門店，相較于上半年明顯提速，總門店數量突破兩萬家。

一方面，海豚君認為是由于 2026 年很忙為了上市，在 2025 年下半年通過適度放開加盟政策進行了 “短期沖刺”。

另外，隨著趙一鳴零食和零食很忙團隊深度整合，供應鏈和運營體系逐步打通后，對于加盟商的吸引力也有所提升（2024 年兩家公司剛合并時，內部還處于管理整合、系統打通階段）。

從結構上看，由于量販零食在三四線城市及縣城的滲透率已經達到很高水平，下半年很忙的新增門店以一線&新一線城市為主，占比提升 1.4ppt 達到 19%，標準的 “農村包圍城市” 路線。

三、同店下滑幅度環比上半年有所收窄

2H25，鳴鳴很忙總 GMV 達到 525 億元，同比增長 56%；從商品銷售收入/GMV 這一指標看來，下半年很忙的 Take rate 提升到 71.9%，與去年同期持平，變化并不大。

從同店營收的角度，雖然公司沒披露具體數值，但結合調研信息，下半年很忙的同店為低個位數的下滑，環比上半年雙位數的下滑有所收窄。

拆分量價來看，由于門店短期加密過快帶來的稀釋效應，海豚君推測客單價的下滑是拖累同店表現的核心推手。

四、毛利率站上雙位數

毛利率上看，一方面伴隨采購規模的提升，很忙對上游廠家的議價能力進一步增強，另一方面，在下半年，很忙大規模增加了自有品牌的 sku 的占比，最終毛利率提升 1.9pct 達到 10.2%。

五、經營杠桿帶動公司盈利能力釋放

銷售費用上，隨著行業競爭趨緩，很忙減少了防御性的促銷補貼和加盟開店的營銷激勵，銷售費用了下滑 0.5pct 達到 3.6%；

管理費用則由于一次性 IPO 相關專業費用投放階段性走高，最終下半年很忙的核心經營利潤率達到 5.2%，仍然創新高（如果調回 IPO 費用，核心經營利潤率 5.3%）。

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