文 | AI商業(yè)評論

今天智譜的港股，又一次刷新了所有人的認知。

盤中一度沖高至2980港元/股，對應(yīng)總市值站上1.27萬億港元，折合約1.098萬億元人民幣。截至收盤，股價報2476港元/股，總市值1.10萬億港元，年內(nèi)累計漲幅超2000%。

1.1萬億港元是什么概念？約相當于阿里巴巴（1.97萬億港元）的將近一半，接近美團（4353億港元）的兩倍、京東（2993億港元）的三倍。在國內(nèi)AI企業(yè)中估值規(guī)模位居首位，成為僅次于騰訊、阿里、字節(jié)的第四大科技主體。

成交額超過了騰訊，把其他H股的流動性都快吸干了。

而我，智譜打新中了，開盤后沒幾天就賣了。MiniMax也是，同一批，同一個操作。

這就是知識的詛咒。我知道有很多投資人私下其實也不怎么看好，當時上市時看到的那些問題一個都沒消失，但現(xiàn)在市場已經(jīng)完全不看基本面了。

現(xiàn)在感覺自己像個吃不到葡萄說葡萄酸的傻子。

萬億長期資本涌入，中國AI產(chǎn)業(yè)鏈重估倒計時

這次智譜的暴漲，表面上是GLM-5.2發(fā)布的技術(shù)催化，但深層邏輯遠不止于此。

6月17日陸家嘴論壇，證監(jiān)會主席吳清釋放了一個重磅信號：科創(chuàng)板第五套上市標準適用范圍將擴大至人工智能大模型行業(yè)。這意味著原本為未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)量身定制的上市通道，正式向AI大模型敞開了大門。截至2026年6月17日，采用科創(chuàng)板第五套標準的公司僅23家，占比僅3.78%，適用范圍極為有限。而如今，這個通道向AI敞開了。

第五套標準的核心門檻是預(yù)計市值不低于40億元，且要求企業(yè)取得階段性成果。對于DeepSeek、智譜、MiniMax這些仍處于高研發(fā)投入階段、尚未實現(xiàn)規(guī)?；拇竽Ｐ推髽I(yè)來說，這無異于一張A股上市的“綠卡”。

更值得關(guān)注的是政策對長期資本的引導(dǎo)。吳清透露，過去兩年社保基金、保險基金等長期機構(gòu)投資者凈買入A股1.3萬億元，持倉市值增長85%。政策明確引導(dǎo)養(yǎng)老基金和保險資本大幅增加股權(quán)投資，預(yù)示著萬億級“耐心資本”即將涌入。

你把這幾個信號放在一起看，就會發(fā)現(xiàn)一個清晰的脈絡(luò)——

過去幾年，中國AI產(chǎn)業(yè)不缺技術(shù)突破。從DeepSeek到國產(chǎn)大模型，從阿里騰訊不斷加大的AI資本支出到國內(nèi)算力供應(yīng)鏈的快速崛起，中國已經(jīng)具備了技術(shù)、應(yīng)用場景和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。真正缺失的，是能夠維持產(chǎn)業(yè)持續(xù)擴張的資本周期。

美國AI如今享有的領(lǐng)先優(yōu)勢，本質(zhì)上源于一個飛輪：OpenAI推動技術(shù)突破，英偉達提供算力，納斯達克提供高估值和融資能力，資本回流推動進一步創(chuàng)新。技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和資本在良性循環(huán)中相互促進。

如今，中國人工智能產(chǎn)業(yè)正在構(gòu)建自己的飛輪：大模型+國產(chǎn)算力+資本市場。

一旦這個飛輪真正開始轉(zhuǎn)動，改變的就不僅僅是幾家人工智能公司，而是整個產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的價值重估。

飛輪效應(yīng)與估值重估的悖論

飛輪效應(yīng)的故事很性感，但飛輪轉(zhuǎn)起來需要時間，而估值已經(jīng)提前把未來幾十年的收益都折現(xiàn)了。

智譜2025年全年營收7.24億元，同比增長131.9%，是國內(nèi)收入規(guī)模最大的大模型公司。但年內(nèi)凈虧損高達47.18億元，同比擴大59.5%。相當于每賺1元就要虧掉6.5元。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-22.46億元，公司仍在持續(xù)“失血”。

以萬億市值計算，市銷率超過1400倍。即便按機構(gòu)預(yù)測的2026年ARR達到10億美元（約70億元人民幣）計算，市銷率仍然超過140倍。對比Anthropic約18倍的市銷率，這個溢價不是一般的高。

北京計算機學(xué)會AI專委會秘書長張有魚指出，本輪上漲的深層邏輯在于市場對智譜的估值錨點正在發(fā)生根本性切換——從比拼模型參數(shù)、跑分的技術(shù)競賽，轉(zhuǎn)向衡量AI產(chǎn)業(yè)落地后確定性收入的商業(yè)化定價。

變化始于2026年一季度。隨著MaaS業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，市場首次找到了可量化的商業(yè)化估值錨點。2025年智譜云端MaaS業(yè)務(wù)營收1.9億元，同比增長292.66%；到2026年3月，該業(yè)務(wù)年度經(jīng)常性收入（ARR）已達17億元，過去一年增長60倍。

這組數(shù)據(jù)讓智譜首次具備了可被SaaS估值框架衡量的現(xiàn)金流指標。

但ARR從17億元到支撐萬億市值之間，還隔著一條巨大的鴻溝。招商證券預(yù)計2026-2028年收入為35.4/81.1/150.2億元；長江證券預(yù)計為25/65/125億元。即便取樂觀預(yù)期，2026年35億元的收入對應(yīng)萬億市值，市銷率仍高達280倍以上。

看多的邏輯都在說：AI企業(yè)端支出會因模型能力提升而大幅增長，國產(chǎn)替代的窗口就在這里，國產(chǎn)模型性能在快速提升、成本在快速下降。這些都對。

但現(xiàn)在的估值，遠遠超過了基本面對應(yīng)的合理水平。撐著的全是預(yù)期和敘事。說得好聽點叫終局思維、以終為始。說得不好聽，鵝城的稅已經(jīng)收到20年后了。

智譜頭上，還懸著解禁壓力的“達摩克利斯之劍”。

智譜將在7月8日解禁2568.16萬股，而變動前流通股僅約1735.08萬股，占總股本比例不足4%。此次解禁規(guī)模相當于現(xiàn)有流通股的1.48倍，或?qū)O大改變市場供需關(guān)系，給股價帶來壓力。

云啟資本陳昱直言，當前AI模型企業(yè)估值較高且存在非理性成分。目前兩家AI模型企業(yè)剛上市，尚處于上市鎖定期，歷史財報數(shù)據(jù)非常有限，現(xiàn)階段市場定價反映的并不是已經(jīng)充分驗證的基本面。

不敢買，真的不敢買。

技術(shù)突破與商業(yè)化潛力：中國大模型憑什么值這么多？

當然，智譜能漲到萬億，也不全是泡沫。

GLM-5.2的技術(shù)實力是實打?qū)嵉摹?月17日發(fā)布的新一代旗艦?zāi)Ｐ?，在Artificial Analysis綜合榜單取得51分，位列開源模型SOTA，與Anthropic、OpenAI共同形成全球頂尖模型“新御三家”格局。在Code Arena全球前端開發(fā)評估中排名第一。在FrontierSWE編程基準測試中得分74.4，僅落后Anthropic頂級閉源模型約1個百分點。

更關(guān)鍵的是，GLM-5.2將百萬級上下文窗口做到了工程可用。模型可在一輪連續(xù)任務(wù)中處理88萬以上token，自主完成從開發(fā)、聯(lián)調(diào)、測試到打包上線的完整軟件交付流程。上線首日即完成與華為昇騰、平頭哥、摩爾線程、寒武紀等國產(chǎn)算力平臺的全適配，實現(xiàn)了從訓(xùn)練到推理的國產(chǎn)化閉環(huán)。

智譜CEO張鵬給出的另一組數(shù)據(jù)更加震撼：2026年一季度，智譜API漲價83%后，調(diào)用量不降反升，增長400%，市場依然供不應(yīng)求。他的結(jié)論是：“當模型足夠強，API本身就是最好的商業(yè)模式?！?/p>

智譜MaaS平臺BigModel.cn目前已連接超過400萬企業(yè)及開發(fā)者，覆蓋全球218個國家和地區(qū)。中國前10大互聯(lián)網(wǎng)公司中已有9家每天深度調(diào)用GLM。

估值重估的底層支撐來自兩個高付費意愿場景的跑通：AI編程與智能體。代碼生成是首個被企業(yè)驗證投入產(chǎn)出比的AI剛需場景——開發(fā)人員人力成本高昂，代碼模型可直接縮短項目周期、降低人力投入，ROI可被精確測算。

放眼全球，中國大模型的崛起也是實打?qū)嵉摹?jù)OpenRouter數(shù)據(jù)，中國AI大模型周調(diào)用量已達18.81萬億Token，連續(xù)八周超過美國并穩(wěn)居全球首位。全球前五中前四均為中國模型。通義千問已拿下全球超過50%的開源模型下載量。

中國模型在全球推理市場的Token消耗占比已從2025年初的3%飆升至13%。這個數(shù)字還在快速增長。

技術(shù)是真實的，商業(yè)化的進展是真實的，全球市場份額的提升也是真實的。

但真實不等于合理定價。

多維競爭：告別“百模大戰(zhàn)”，進入巨頭與同儕并存的復(fù)雜生態(tài)

“大模型賽道早已告別了單打獨斗的“百模大戰(zhàn)”，進入了巨頭與同儕并存、閉源與開源交鋒的復(fù)雜生態(tài)?！敝袣W資本董事長、原華為副總裁張俊表示。

首先是生態(tài)型巨頭的降維打擊。阿里、騰訊、字節(jié)、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，憑借龐大的流量入口、自有生態(tài)和充足的資金儲備，正在發(fā)起飽和式反攻。它們不追求單一業(yè)務(wù)的短期盈利，而是將大模型作為“水電煤”嵌入超級App與云服務(wù)中。其千億級的現(xiàn)金流和生態(tài)封鎖能力，對獨立創(chuàng)業(yè)公司的入口價值和定價權(quán)構(gòu)成了直接挑戰(zhàn)。

而資本市場已經(jīng)給出了答案：同樣布局大模型業(yè)務(wù)的阿里巴巴、騰訊控股、百度集團，年內(nèi)股價分別跌27%、27%、16%。華夏基金分析稱，這種分化是因為資本市場在大模型賽道進入“Token通脹”與商業(yè)化加速階段后，對純AI標的給予了“業(yè)務(wù)純粹性溢價”。但這種極致分化也醞釀著估值收斂的可能。

其次是開源力量對價格體系的沖擊。以DeepSeek為代表的開源模型，通過極致的工程優(yōu)化將高性能模型的推理成本壓至極低水平。MIT Sloan和Haas商學(xué)院的聯(lián)合研究指出，從閉源API轉(zhuǎn)向開源模型的“最優(yōu)需求重分配”，平均可為跨國企業(yè)削減超過70%的AI推理成本。當開源模型在性能上迅速追平閉源模型時，純粹依靠技術(shù)代差建立的商業(yè)壁壘正在失效。

DeepSeek剛剛完成首輪外部融資，募資超500億元，投后估值接近4000億元。梁文鋒堅定主張AI技術(shù)開源普惠，本輪融資設(shè)立“五年鎖定期”正是為了篩選不追求短期套現(xiàn)的長期資本。

最后是傳統(tǒng)行業(yè)老兵的深厚壁壘。在政務(wù)、教育、醫(yī)療等垂直領(lǐng)域，科大訊飛、華為等企業(yè)擁有深厚的客戶粘性與行業(yè)Know-how。科大訊飛2025年全年總收入271.05億元，歸母凈利潤8.39億元，展現(xiàn)出穩(wěn)健的商業(yè)化造血能力。這種非技術(shù)層面的渠道與交付壁壘，是后來者難以在短期內(nèi)跨越的護城河。

在這樣的格局之下，獨立大模型企業(yè)的生存之道，在于從“參數(shù)規(guī)模”轉(zhuǎn)向“價值創(chuàng)造”。未來的競爭，將不再局限于誰的參數(shù)更大或誰的價格更低，而是誰能率先跑通“AI+產(chǎn)業(yè)”的商業(yè)閉環(huán)，誰能在具身智能與智能終端的浪潮中搶占先機。

結(jié)語

智譜破萬億市值，是中國AI產(chǎn)業(yè)的一次集體加冕，也是一次集體考驗。

它證明了資本市場對中國AI技術(shù)實力的認可，也暴露了估值與基本面之間的巨大裂痕。它展示了中國大模型在全球競爭中的崛起勢頭，也警示了財務(wù)可持續(xù)性的嚴峻挑戰(zhàn)。它宣告了“百模大戰(zhàn)”時代的結(jié)束，也開啟了巨頭與同儕、閉源與開源多維競爭的新階段。

這個時候，不能只看報告和新聞了。大家都知道，國內(nèi)市場里不存在真正意義上的空方，報告只能參考信息源，而不是觀點。空方只能靠自己去獲取信息和分析。

我自己的選擇是：壓根不敢買，也不推薦在這個位置沖。盡管笑話我膽小吧，反正能買的東西太多了，我就不死磕這個了。

如果你是刀口舔血短線搏一搏那種，我敬你是條漢子。