上海
今年年初，湖南西子健康集團股份有限公司（下稱“西子健康”）向港交所遞交招股書，獨家保薦人為中信證券。
值得注意的是，公司與投資方存在對賭協議，明確若未能在2026年12月31日前完成上市，需承擔回購義務，這無疑是其加速赴港上市的重要驅動力。
距離大限已不足9個月，緊迫感不言自明。上月港交所雖啟動了新一輪上市機制改革，市場普遍預期將對部分擬IPO企業形成利好，但對處于沖刺期的西子健康而言，時間壓力與業務結構的不平衡仍未得到緩解。那么，這家運動營養品牌的港股上市幾率究竟幾何？
01
吃盡電商紅利
回顧西子健康的發展史，創始人劉健偉可以說精準踩中了電商紅利與女性消費紅利的兩大風口。
故事要從2013年說起。在電商行業打拼多年后，劉健偉回到長沙，成立了西子健康的前身——湖南西子電商品牌管理有限公司。
彼時，中國運動營養市場還不到20億規模，但他已敏銳嗅到商機，開始將肌肉科技、諾特蘭德等國外成熟品牌代理進來，放到網上賣。
不過，這類代運營業務看似賺錢容易，實則增長邊界明顯：沒有自有品牌就沒有定價權，在產業鏈中始終處于弱勢，品牌方隨時可以換掉你。
轉折發生在2020年10月，西子健康完成8000萬元A輪融資；2022年12月，公司再獲1億元B輪融資。
資本加持之下，西子健康同步啟動自有品牌轉型。2021年，定位女性運動健康營養的fiboo品牌誕生，憑借“零食化營養補充”的定位和社交平臺種草，快速打開年輕女性市場。此后，公司又陸續推出谷本日記（2022年）、FoYes（2024年）、HotRule（2025年），形成覆蓋蛋白粉、功能性軟糖、咖啡等多品類的產品矩陣。
轉型效果立竿見影，自有品牌收入占比從2023年的42.4%躍升至2025年前三季度的97.3%，公司毛利率亦由44.4%攀升至59.5%。從代理到品牌方，這一蛻變僅耗時四年。
招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康營業收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，同期凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元。
02
西子健康的IPO困境
事實上，轉型這條路，西子健康走得并不輕松。招股書顯示，2023年到2025年前三季度，西子健康的線上收入占比始終超過98.9%，其中抖音單一平臺貢獻了62.8%的營收。
這意味著，公司業績高度依賴線上流量，尤其對抖音渠道形成深度依賴，平臺規則與流量環境的任何變動，都可能直接撼動其根基。
抖音上的銷量，當然不是天上掉下來的。為了在算法里活下去，西子健康砸下了真金白銀。2023年至2025年前三季度，公司銷售費用從4.73億元增至7.56億元，銷售費用率由32.7%飆升至47%。
換言之，每進賬100元，就有47元被營銷支出吞掉。與之形成鮮明對比的是，行業龍頭康比特的銷售費用率常年控制在22%以內，西子健康高出其兩倍有余。
這背后不是沒有原因。康比特深耕專業渠道多年，品牌認知度高，復購率穩定；而西子健康作為后來者，不得不依賴高頻曝光和流量采買來搶占用戶心智。但代價同樣沉重——一旦流量成本繼續上漲，或平臺算法調整，利潤空間將被進一步壓縮。
更讓人捏把汗的是，營收增長已經追不上營銷投入的腳步了。2024年，西子健康銷售費用增速達58.8%，而營收增速僅為16.9%；2025年前三季度，銷售費用增速放緩至31.2%，但營收增速仍只有23%。過去“投多少錢、漲多少業績”的增長邏輯正在失效。
如果說燒錢營銷暴露的是增長模式的脆弱，那研發投入的短板，就直接戳中了核心競爭力的軟肋。
盡管公司自我定位為“營養健康科技型公司”，但2023年至2025年前三季度，其研發費用僅為669.5萬元、1212.2萬元、1172.9萬元，研發費用率長期維持在0.5%—0.7%，遠低于同行康比特常年3%以上的研發費用率。
在運動營養這樣一個強調配方、口感、效果的賽道，缺乏研發投入意味著產品同質化風險加劇，長期難以形成真正的技術壁壘。當流量紅利褪去，消費者最終會回歸到產品本身。屆時，靠營銷堆起來的增長，還能持續多久？
03
結語
站在港股IPO的門檻上，西子健康的故事喜憂參半。過去，它借電商與女性消費浪潮，提升了自有品牌收入占比與毛利率。在中國運動營養這個快速擴張的市場里，它已是跑在前列的玩家之一。
但招股書也暴露了軟肋，收入過度依賴抖音，銷售費用較高而研發投入較低。更棘手的是，隨著直播電商食品安全新規落地，過去的營銷套路將面臨嚴格審視。
綜合來看，最終結果將在很大程度上取決于公司能否在后續問詢中，就渠道多元化、研發投入改善以及合規治理等問題，提供令監管層認可的具體實施方案。
圖源：官方
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