自然堂IPO背后的監管“三連問”，真正的“雷”還沒排完

導讀

自然堂補完了上市前的“基礎題”，但真正的“大題”，還在后面。

4月2日，上海自然堂集團有限公司更新招股書，重啟港股IPO進程。而就在三天前，其2025年9月首次遞交的申請材料剛剛因為超過六個月審核期而自動“失效”。從失效到重新遞表，中間只隔了一個周末。自然堂集團方面對此解釋為“上市程序問題”，節奏之快，傳遞出的信號也很明確：這家走過二十多年的國貨美妝企業，并沒有放棄資本化這條路。

但比速度更值得關注的，是這半年里自然堂究竟補齊了什么。最新招股書顯示，針對此前監管層重點關注的紅籌架構合規性、股權歷史沿革、家族信托安排以及關聯交易等問題，自然堂已經做了一系列系統性梳理。與此同時，收入、利潤、毛利率和渠道效率等核心經營指標也在同步改善。

不過，如果把目光從招股書的數字上再往后推一層，會發現自然堂面臨的挑戰并沒有因為重啟IPO而消失。增長不算快、利潤波動大、銷售費用持續高企、單一品牌貢獻超過九成收入——這些結構性問題，依然是資本市場衡量它長期價值時繞不開的幾道大題。

如果把上市比作一場大考，自然堂這次亮出的，是一份結構上更工整、但內容上依然充滿老問題的答卷。

上市前“排雷”

今年1月初，中國證監會對自然堂境外上市備案提出了補充材料要求。問題很具體：紅籌架構是否合規、股權歷史沿革是否清晰、Pre-IPO輪融資中不同投資方入股價格為何存在差異，以及家族信托架構是否合理。

這些問題聽起來專業，但翻譯成大白話就是：你的股權到底清不清楚？有沒有說不清道不明的利益安排？家族控制是不是太強了？

對于任何一家準備上市的公司來說，這都是必答題。自然堂在最新招股書中一一給出了回應。

它搭建了家族信托架構，明確了控股股東的持股結構。這意味著，創始人鄭春潁家族的控制權被清晰地梳理出來，不再是一筆模糊的家族賬。同時，自然堂規范了與關聯方的采購及服務交易，制定了未來三年的交易上限，并明確了定價政策。此外，公司設立了審計、薪酬、提名等委員會，完善了內部治理。對于Pre-IPO輪融資中不同投資方的入股價格差異，也做出了說明，并明確A輪、A1輪優先股將在上市前轉換為普通股。

這些動作，本質上是在回答一個問題：自然堂正在努力把走向公開市場前最重要的“基礎題”補齊。

但補完這些，只是拿到了準考證。真正的考驗，還在招股書里那些數字背后。

從業績看，自然堂的增長并不算驚艷。

2023年到2025年，它的收入分別為44.4億元、46億元和53.2億元。2024年增速只有3.6%，2025年回升到15.7%。在國貨美妝行業里，這個增速談不上快，只能說穩。

更值得關注的是利潤。這三年，凈利潤分別是3.02億元、1.90億元和3.51億元。2024年利潤明顯下滑，2025年雖然反彈，但依然沒有超過2023年的水平。

如果只看毛利率，自然堂的表現其實不錯。67.8%、69.4%、70.6%——毛利率逐年走高，說明產品本身有定價能力，生產成本控制得也還可以。但再看凈利率，就完全是另一回事了：6.8%、4.1%、6.6%。

毛利率和凈利率之間，差了十倍左右。這個巨大的落差，指向了一個幾乎所有國貨美妝都繞不開的問題：營銷費用太高了。

招股書顯示，自然堂的銷售及營銷成本，在2024年和2025年分別增長了12.9%和12.1%。公司解釋，這是因為加強了產品和品牌的營銷活動，包括在電商平臺和社交媒體上與消費者互動、與KOL直播合作等。

具體數字更直觀：2023年到2025年，銷售及營銷成本占營收的比例分別為54.2%、59%和57.2%。也就是說，自然堂每賺100塊錢，就有超過55塊錢花在了營銷上。

這意味著什么？自然堂的產品生產成本其實不高，但投流成本、達人直播傭金、平臺抽成等一系列營銷推廣費用，像一把鈍刀，慢慢切掉了利潤。

這不是自然堂一家的問題。很多以線上渠道為主陣地的國貨美妝，都面臨同樣的困境：規模越大，投流越多，費用水漲船高。線上渠道占比從2023年的61.9%攀升到2025年的69.5%，而線下渠道則逐年萎縮到30.2%。在這樣的結構下，收入增長并沒有帶來費用的規模效應，反而讓營銷開支成為一道難以逾越的坎。

研發投入偏低

歐萊雅突擊入股引監管關注

如果說高營銷費用是國貨美妝的通病，那么品牌結構單一，就是自然堂自己的心結。

招股書顯示，“自然堂”這個主品牌，在2023年到2025年對集團的收入貢獻分別高達95.9%、95.4%及95.3%。換句話說，整個集團幾乎就是靠一個品牌活著。

但自然堂在招股書中將自己定位為“一家戰略驅動的多品牌化妝品企業”。這個說法和現實之間的落差，有點大。

多品牌戰略不是沒有嘗試過。自然堂旗下也有其他品牌，但從收入貢獻來看，它們幾乎可以忽略不計。對于一個宣稱“多品牌”的企業來說，這種結構意味著抗風險能力較弱。一旦主品牌遭遇市場波動、口碑危機或競爭加劇，整個集團的收入根基就會動搖。

資本市場喜歡看故事，但更看重數字。一個單一品牌貢獻超過九成收入的結構，很難讓投資者相信它具備多元增長的能力。

另一個值得注意的數字是研發投入。

過去三年，自然堂的研發投入占總營收的比例一直在2%左右。在國貨美妝行業里，這個水平不算高。一些頭部的國貨美妝企業，研發占比最低也能達到4%上下，有的甚至能到8%。

2%的研發投入，對于一個定位中高端的護膚品牌來說，是否足夠支撐產品迭代和技術壁壘？這是一個需要打問號的問題。在美妝行業，尤其是功效護膚賽道，研發能力直接決定了產品力和品牌溢價。如果營銷費用是研發投入的近三十倍，那這家公司本質上更像一個營銷公司，而不是一個科技驅動的美妝企業。

更微妙的是自然堂的股東結構。在為數不多的外部資本中，出現了一個熟悉的名字——歐萊雅。這個國際美妝巨頭持股比例為6.67%，是在自然堂啟動IPO前突擊入股的。

歐萊雅突擊入股，監管層坐不住了。證監會在問詢中要求自然堂說明：最近12個月內新增股東入股價格的合理性，入股價格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況。

這是一個很敏感的問題。歐萊雅作為全球美妝巨頭，入股一家即將上市的中國本土競爭對手，本身就充滿戲劇性。是財務投資，還是戰略布局？入股價格是否公允？這些問題自然堂需要在后續的披露中給出更清晰的答案。

此外，證監會對家族股權高度集中也提出了問詢，要求說明“家族信托通過多層架構持有你公司股份的原因及合理性”。創始人鄭春潁在IPO前持股74.58%，其弟弟鄭春彬、鄭春威，妹妹鄭小丹各持股4.41%，這還不算四兄妹另外持有的控股公司股份。估算下來，家族合計持股比例在87%以上。

這樣的股權結構，在民營企業中并不罕見。但放在一家準備公開上市的公司身上，投資者難免會擔心：公司治理是否透明？中小股東的利益如何保障？家族意志是否會凌駕于董事會決策之上？

上市不是終點

而是另一場考試的開始

自然堂的上市之路，走得并不順。

早年間，公司還叫“迦藍集團”的時候，就盛傳要在A股上市，但一直沒有動靜。2023年，突然傳出要赴港上市。2024年，公司更名為“上海自然堂集團有限公司”，同時完成了紅籌架構重組。2025年9月首次遞表，之后一直未有進展，直到今年3月招股書失效。4月2日，再次遞表。

這一路波折，折射出的是國貨美妝在資本化道路上的普遍困境。

過去幾年，國貨美妝經歷了一輪流量紅利驅動的快速增長。直播帶貨、KOL種草、社交媒體營銷，讓一批國貨品牌迅速崛起。但流量紅利消退之后，問題開始暴露：營銷費用居高不下、品牌結構單一、研發投入不足、利潤承壓。

自然堂幾乎具備了國貨美妝所有典型的發展特征。它的挑戰，也是整個行業的縮影。

登陸資本市場，當然可以帶來資金和外部監督。但資金解決不了所有問題。降低流量成本、提升產品力、擺脫對單一品牌的依賴、優化渠道結構——這些才是真正決定長期價值的關鍵。

自然堂補完了上市前的“基礎題”，但真正的“大題”，還在后面。對于投資者來說，這家老牌國貨能不能在流量退潮后，靠產品、研發和效率游上岸，才是值得持續觀察的核心變量。

上市不是終點，而是另一場考試的開始。