讀同仁堂2025年的年報，需要戴兩副眼鏡。

近距離看，2025年同仁堂實現(xiàn)營業(yè)收入172.56億元，同比下降7.21%；歸母凈利潤11.89億元，同比大幅下滑22.07%。

重中之重，是公司業(yè)績壓艙石，安宮牛黃丸等心腦血管類產(chǎn)品全年收入同比大幅下滑20.46%，成為拖累整體業(yè)績的主因。

但拉遠一點看，這份年報又給人一些神奇的“干凈”感，清理了不少歷史遺留問題，加快了回款，應(yīng)收款減少4.5億元至11.2億元，還在引入新技術(shù)，刮骨療毒，力度似乎不小。

同仁堂面臨的問題其實不難理解，過去十年，中藥板塊享受了三重紅利：老齡化帶來的需求膨脹、文化自信催生的國潮消費，以及稀缺藥材的收藏投資屬性。但現(xiàn)在，這三重紅利都在褪色，讓安宮牛黃丸價格十年翻十倍的囤貨游戲，似乎也玩到了盡頭。

所以當(dāng)它祭出轉(zhuǎn)型一劍，唯一的問題在于，市場愿不愿意給一家356歲的公司足夠的耐心？

安宮牛黃丸祛魅時刻，大單品神話迎來終結(jié)與重構(gòu)

假設(shè)同仁堂是一座大廈，那么安宮牛黃丸就是它的承重墻。“安”的其實是消費者的“心”。

長期以來，市場對安宮牛黃丸的認知是一種信仰消費——既是急救用藥，又是身份象征，更是投資標(biāo)的。一丸1993年之前生產(chǎn)的老安宮，在收藏市場上可以炒到數(shù)萬元；即便是新出廠的，860元的零售價也絲毫不動搖。

這種定價權(quán)的背后，是雙天然（天然牛黃、天然麝香）的稀缺敘事，“急救三寶”之首的醫(yī)學(xué)光環(huán)，當(dāng)然更包括同仁堂這個金字招牌的溢價能力。

但2025年報顯示，安宮牛黃丸所在的心腦血管類產(chǎn)品線增速明顯放緩，部分季度甚至出現(xiàn)負增長。前段時間，它還遭遇了撤銷掛網(wǎng)事件。

那個講故事的時代已經(jīng)過去了。對市場來說，想象力遭遇了“版本削弱”。

為什么這么說？一方面是天然牛黃的價格在過去幾年里經(jīng)歷了過山車式的波動，從2023年的每公斤50萬元飆升至2024年的140萬元，再到2025年的回落。這種波動對毛利率的侵蝕是致命的——安宮牛黃丸的毛利率雖然仍高似茅臺，但成本端的不可控性正在削弱其作為現(xiàn)金牛的穩(wěn)定性。而且這導(dǎo)致大量的材料囤貨變成了風(fēng)險。

另一方面，安宮牛黃丸并非同仁堂的獨家品種。片仔癀、九芝堂、達仁堂等藥企都有生產(chǎn)資質(zhì)。現(xiàn)在談起來，廣譽遠等品牌的影響力已經(jīng)快速增長。

如果有過購買經(jīng)驗的消費者，可能會更敏銳地發(fā)現(xiàn)，過去十年，安宮牛黃丸的價格上漲比較依賴投資收藏需求。但隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化和收藏市場的降溫，這種金融屬性正在快速消退。

如果沒有稀缺性的加持，安宮牛黃丸到底值多少錢？反正在多個品牌同時供應(yīng)的情況下，消費者的祛魅速度是會加快的。

所以，像體培安宮等產(chǎn)品，本身已經(jīng)在用價格帶下沉來探測真實的市場需求邊界。

為了適應(yīng)這種變化，同仁堂還在2025年明顯加大了渠道改革。畢竟，在這個時代，離消費者越近，離未來越近。

醫(yī)養(yǎng)生態(tài)暗度陳倉，賣藥到賣健康的天高地遠

安宮牛黃丸的困境可以理解為舊王退位，同仁堂集團的體系內(nèi)，是否還有“新王”崛起，能夠帶來協(xié)同效應(yīng)或者其他發(fā)展機會？醫(yī)養(yǎng)結(jié)合業(yè)務(wù)的崛起就是新王登基的前奏。不過這出戲碼，大多數(shù)人還沒有看懂。

同仁堂做醫(yī)養(yǎng)，不是心血來潮。早在2015年，它就成立了同仁堂醫(yī)養(yǎng)集團，開始試水醫(yī)療+養(yǎng)老的復(fù)合業(yè)態(tài)。但直到2025年，這條業(yè)務(wù)線才真正進入資本市場的視野。它的收入規(guī)模目前占比還很小，但已經(jīng)數(shù)次沖刺港股IPO，有望成為同仁堂集團旗下第四個上市平臺。

對醫(yī)養(yǎng)的扶持，同仁堂不遺余力，既做客戶又做供應(yīng)商。而究其原因，國內(nèi)的老齡化正在以驚人的速度推進，預(yù)計到2035年將超過30%。隨之而來的是，醫(yī)藥行業(yè)的底層邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變——從治病到治未病，從醫(yī)院場景到居家場景，從藥品銷售到健康管理。

當(dāng)消費者不再滿足于買藥，而是想要健康的時候，一家藥企能提供什么？

同仁堂醫(yī)養(yǎng)集團目前的業(yè)務(wù)版圖包括五個板塊：連鎖醫(yī)院（同仁堂中醫(yī)院）、養(yǎng)老機構(gòu)（同仁堂養(yǎng)老）、電商平臺（同仁堂電商）、健康膳食（同仁堂健康食品），以及教育培訓(xùn)（同仁堂學(xué)院）。這五個板塊緊密連接，試圖構(gòu)建一個覆蓋預(yù)防-治療-康復(fù)-養(yǎng)老全生命周期的服務(wù)閉環(huán)。

其中，連鎖醫(yī)院提供中醫(yī)診療服務(wù)，既是品牌展示的窗口，也是用戶流量的入口；養(yǎng)老機構(gòu)解決的是失能半失能老人的照護需求，這個市場的供需缺口極大，高端中醫(yī)養(yǎng)老更是稀缺資源；電商平臺負責(zé)把藥品和健康產(chǎn)品送到消費者家里，完成從線下到線上的遷移；健康膳食則是把藥食同源的理念產(chǎn)品化，開拓日常消費場景；教育培訓(xùn)看似邊緣，實則是為整個生態(tài)培養(yǎng)專業(yè)人才和忠實用戶。

不難想象，一旦用戶進入這個體系，他的消費生命周期會被大大延長，從年輕時買保健品到老年時住進養(yǎng)老社區(qū)，整個過程都可以用中醫(yī)理念來串聯(lián)。而且大量有價值的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)，都歸屬于同仁堂自己。

一個不大不小的挑戰(zhàn)是，醫(yī)養(yǎng)行業(yè)是一個典型的慢生意，前期投入大、回報周期長，而且高度依賴運營能力。同仁堂雖然有品牌和中醫(yī)資源的優(yōu)勢，但在養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)院管理這些細分領(lǐng)域，它還是一個新手。

藥品銷售的天花板是可見的，而健康服務(wù)的空間幾乎是無限的。同仁堂醫(yī)養(yǎng)如果能跑通模式，它給公司帶來的將不僅僅是收入增量，而是估值邏輯的重構(gòu)——從制造業(yè)PE向服務(wù)業(yè)PE的切換，意味著市值空間的成倍放大。

不過五個板塊的打通，乃至同仁堂集團的煥新成長，都非常需要組織能力和IT系統(tǒng)的支撐。而遺憾的是，日前好不容易走通上市之路的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，已經(jīng)宣布暫緩IPO。在不可預(yù)測的資本市場中，關(guān)注同仁堂自己對破局發(fā)展的理解，或許更加重要。

老字號也想逆生長，同仁堂還缺什么？

一家355歲的公司能不能學(xué)會數(shù)字時代的語言？

2025年的年報里，同仁堂強調(diào)了非常多現(xiàn)代化的經(jīng)營語言，包括但不限于“從原料、工藝、市場等多維度開展品種價值研究，制定潛力品種培育與營銷方案；借助數(shù)智化平臺，動態(tài)監(jiān)控渠道庫存；用現(xiàn)代科學(xué)闡釋產(chǎn)品價值，加速中成藥新品研發(fā)與現(xiàn)有品種二次開發(fā)”等等。

不難發(fā)現(xiàn)，它的變革之心很強。

實際上，2024年，國家中醫(yī)藥管理局曾會同國家數(shù)據(jù)局印發(fā)《關(guān)于促進數(shù)字中醫(yī)藥發(fā)展的若干意見》，提出用3至5年時間推動大數(shù)據(jù)、人工智能等新興數(shù)字技術(shù)逐步融入中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展全鏈條各環(huán)節(jié)，全力打造“數(shù)智中醫(yī)藥”。

而同仁堂呢？它曾與學(xué)術(shù)機構(gòu)聯(lián)合申報了“人工智能賦能中藥新藥開發(fā)平臺基礎(chǔ)能力建設(shè)”項目并獲得立項。今年1月，同仁堂AI新藥開發(fā)平臺建設(shè)項目正式落地。據(jù)其披露，這個項目的目標(biāo)是“AI預(yù)測-實驗驗證-藥效機制解析-質(zhì)量提升-創(chuàng)新藥物研發(fā)”，建設(shè)中藥作用機制解析系統(tǒng)，以同仁堂大品種為研究試點，并最終惠及其核心產(chǎn)品、供應(yīng)鏈保障等方面。

某種程度上，這就是中醫(yī)藥行業(yè)的“創(chuàng)新藥”。顯然，AI時代，AI在中醫(yī)藥領(lǐng)域的應(yīng)用是一個更具想象力的方向。

中醫(yī)藥的診療邏輯和西醫(yī)完全不同，它依賴望聞問切的整體觀，依賴辨證論治的個性化方案，這些似乎很難被算法復(fù)制。但另一方面，中醫(yī)藥積累了海量的古籍文獻和臨床案例，如果能用AI進行知識圖譜構(gòu)建和模式識別，深入研究材料、產(chǎn)品等細節(jié)，或許真的能實現(xiàn)老中醫(yī)經(jīng)驗的數(shù)字化傳承。

當(dāng)然，這一切的前提是：同仁堂能夠執(zhí)行到位。戰(zhàn)略方向?qū)α耍瑘?zhí)行錯了，比戰(zhàn)略錯了更可悲。歷史上，有太多老字號在轉(zhuǎn)型中迷失，有太多巨頭在變革中隕落。

市場相信中醫(yī)藥和老字號的轉(zhuǎn)型能力嗎？如果答案是肯定的，那么現(xiàn)在的同仁堂，可能正是一個逆周期布局的窗口。如果不同意，道路將全然反過來。這就是投資最殘酷也最迷人的地方——它最終考驗的，不是對一家公司的認知，而是對未來的信念。