作者｜Eastland

頭圖｜AI生圖

2025年10月以來，中芯國際（SH:688981；HK:00981）沖高回落。雖然業績表現強勁，季度營收連創新高，產能利用率保持在高位，產品銷量和價格均呈上漲趨勢。

根據2026年3月26日披露的《2025年度報告》，中芯國際年營收93.3億美元、同比增長16,2%；歸母凈利潤6.85億美元（50.4億人民幣）、同比增長24.9%。

財報發布當周，中國芯際A股、H股分別下跌4.58%、7.73%。

市場對中芯國際的擔心主要有兩點：一是拿不到EUV光刻機的情況下，用多重曝光法生產高端芯片成本高，利潤薄；二是折舊負擔沉重（2025年折舊及攤銷38.1億美元）。但目前來看這些擔心有些“多余”。

上篇：產品、技術、市場

中芯國際成立于2000年4月，同年8月開始在上海張江興建8英寸晶圓廠；2002年10月在北京開建三座12英寸晶圓廠；中芯國際還收購了摩托羅拉天津晶圓廠。

2004年3月18日，中芯國際在港交所、紐交所同步上市，代碼分別為HK:981、NYSE:SMI。

早年，九成收入來自美歐臺日

選址一線城市，說明中芯國際的奠基者最在意的不是生產要素有多廉價。他們是全球化的信徒，試圖把先進技術與中國優質生產要素相結合，力爭在全球半導體供應鏈中獲得一席之地。

中國企業不敢從這家新生的企業購買芯片。張汝京有開廠狂魔之稱，老主顧認可他的能力。

早年，中芯國際營收幾乎全部來自美國、歐洲、日本、臺灣省，自中國內地銷售額未獲得單獨披露。直到2015年，中國區（包括內陸及香港）收入才超過美國。

2005年，來自美、歐、臺、日的收入分別占營收的41%、27%、12%，5.3%，合計85%； 2006年，來自美、歐、臺、日的收入分別占營收的41%、30%、10%，7%，合計88.5%； 2007年，來自美、歐、臺、日的收入分別占營收的43%、22%、12%，10%，合計86.8%；

2003年12月，中芯國際IPO的關鍵時刻，臺積電發起知識產權訴訟。官司打到2005年1月，雙方達成和解。核心內容有兩點：相互特許使用對方所有半導體產品專利組合；中芯國際向臺積電支付1.75億美元（分五次）。

臺積電訴訟未能阻止中芯國際在港交所、紐交所同時掛牌，也沒能阻礙后者九萬產品銷往美、歐、日、臺等半導體工業發達的國家/地區。說明中芯國際在知識產權方面沒有太大的硬傷且技術實力獲得認可。

第一次變軌——退出DRAM市場

中芯國際曾有兩條產品線，一是DRAM，二是定制邏輯芯片。

2007年H2，DRAM價格進入下行周期，2008年金融危機讓大量訂單灰飛煙滅。中芯國際重要客戶爾必達(Elpida)、奇夢達(Qimonda)自身難保、相繼終止合作。

臺積電的第二輪訴訟（2006年8月在美國加州發起），令局面雪上加霜。

進入2008年，DRAM價格已跌破成本；與臺積電的訴訟令人心力交瘁不得不做最壞的準備。在這樣的背景下，中芯國際宣布退出DRAM業務并確認1.06億美元長期資產減值虧損。

雙方纏斗至2009年訂立和解協議，臺積電獲得2億美元現金及中芯國際10%股權，張汝京被迫離職。

據坊間傳聞，當時中芯國際45納米產品即將量產，與臺積電差距只有半年。

第二輪訴訟的結果對中芯國際極為不利，但沒有動搖其在紐交所的上市地位，在美國銷售規模不降反升，2010年同比提高34.7%。

有人辭官歸故里，有人星夜赴考場。2008年韓國三星投入74.3億美元，將DRAM產能擴大100%。“旱則資舟、水則資船”（范蠡）是中國的傳統智慧，張汝京本人就是“逆周期投資”的高手，但此時有心無力罷了。

中芯國際第一次變軌，保住了性命，但與臺積電的差距拉大了。

靠慣性前行

敗訴、賠款、創始人離職、戰略退出DRAM，中芯國際沒有在逆境中倒下，但也只能靠慣性前行。

2008年到2017年間，中芯國際的營收結構有兩個特點：

一是向美、中兩大主要市場集中，歐、日及亞太其他地區占比越來越小； 二是來自中國內地及香港的收入占比穩步提高，呈東升西降態勢。2014年兩大市占比均為43%。

在與臺積電、三星等巨頭的博弈中落在下風，中芯國際收入增長相對緩慢。

中國需求旺盛且有意避免過度依賴臺積電，給了中芯國際很好的機會。以2017年為例，臺積電、中芯國際在中國市場份額分別為49%、19%。

大唐電信兩次入股，共投入2.74億美元。中國市場、中國資本幫中芯國際熬過漫長的“寒冬”。

但由于在技術上缺乏領軍人物，加之人事動蕩、股東博弈，中芯國際與臺積電的差距越來越大。

“戰勝臺積電的人”加盟中芯國際

2017年10月，梁孟松加盟、任聯合CEO，成為中芯國際繼張汝京之后的靈魂人物。

梁孟松履歷中最重要的標簽是——戰勝臺積電的人。

三星是存儲芯片巨頭，但在晶圓代工領域與臺積電存在技術代差。

2011年，三星還不能完全搞定28納米工藝。梁孟松加盟后力排眾議，跨過幾個關鍵節點攻克14納米FinFET技術。

2015年初，三星推出14納米產品，在性能和功耗方面均優于臺積電16納米產品，實現彎道超車。

憑借技術優勢，三星從臺積電搶走蘋果A9處理器40%訂單（十億美元量級）。高通旗艦驍龍820處理器也主要由三星代工。

在14納米節點落后，對臺積電造成巨大沖擊，張忠謀高齡復出才力挽狂瀾。從此，全球半導體市場進入“雙雄并立”時代。

2017年，中芯國際28納米工藝良品率還在60%以下徘徊。梁孟松加盟后用不到300天將良品率提高到90%以上，為中芯國際在成熟制程市場打下根基。

隨后，梁孟松率隊跳過22納米節點，直接攻克14納米FinFET技術，并于2019年實現量產。

在無法獲得EUV的情況下，梁孟松率隊利用現有DUV光刻機，通過多地曝光成功推出7納米產品。

2022年6月，梁孟松卸任執行董事，但仍擔任聯合CEO。在他的領導下，研發團隊在5納米、3納米技術上取得豐碩成果，萬事俱備，只欠東風。

“東風”是國產光刻機，據悉2026年春節前，華為主導的一個項目已生產出樣機。

值得注意的是，臺積電沒有加入三星、英特爾、SK海力士對ASML最先進的光刻機（High-NA EUV）的搶購，顯見是不想花大價錢當小白鼠。

臺積電用次一檔的光刻機（Low-NA EUV）通過多重曝光在3納米市場保持極高市占率并即將推出2納米（A16）產品。

臺積電甚至表示，1納米制程都不打算采用High-NA EUV。

假如中芯國際能買到High-NA EUV，或者梁孟松仍在三星，臺積電絕不敢托大。

“姓中”的潛力

2015年，中芯國際中國區收入首次超過美國區。此后銷售重點持續偏向東方，產品結構以中國市場需求為導向：

2018年，中國區收入接近20億美元、占比達到59.1%： …… 2021年，超過38億美元，占比接近70%； …… 2024年，達68億美元，占比84.7%；

2025年，來自中國內陸及香港的收入達80億美元、同比增長17.5%，占比85.6%。其中，第四季度，中國區收入占比達到87.6%，美國區收入占比10.3%。

中芯國際與美國資本市場亦漸行漸遠：2019年6月14日從紐交所退市；2020年12月3日，被美國列入“涉軍企業清單”；2020年12月18日，被美國列入“實體清單”。

2020年6月，中芯國際成功登陸科創板（19天獲批、29天走完全部流程）。

中芯國際晶圓代工收入結構逐漸與中國市場的需求吻合。截至2024年的格局是：

消費電子收入201.2億（約28.3億美元）、占比37.8%； 智能手機收入148億（約20.8億美元）、占比27.8%； 電腦與平板收入88.4億（約12.4億美元）、占比16.6%； 互聯與可穿戴收入53.2億（約7.5億美元）、占比10%； 工業與汽車收41.5億（約5.8億美元）、占比7.8%；

2025年：

消費電子收入40.3億美元、占比43.2%； 智能手機收入21.5億美元、占比23.1%； 電腦與平板收入13.8億美元、占比14.8%； 互聯與可穿戴收入7.4億美元、占比7.9%； 工業與汽車收入10.4億美元、占比11%，首次超過互聯與可穿戴。

中芯國際好比小行星，流浪數十億公里終被地球引力俘獲，成為一顆中國的衛星。“姓中”是中芯國際真正的潛力所在。

下篇：毛利潤、固定資產、折舊率

毛利潤比上不足比下有余

1）量增價跌

過往十年，中芯國際出貨量穩步上升（唯2023年下跌17%）。

2022年，全球半導體行業進入供不應求狀態，中芯國際調整了產品結構，聚集高附加值產品，一舉將出貨均價（ASP）提高到949美元/片（折算為8英寸晶圓）。

2023年Q1，ASP沖破1000美元關口，隨后呈現量增價跌走勢。全年ASP為988美元/片。

2025年出貨量達970萬片，估算ASP為904美元，較2024年下降3%。

根據臺積電2025年三季報，每片12英士晶圓平均售價為8102.8美元。折算為8英寸為3600美元/片，約為中芯國際的4倍！

2025年Q3，臺積電57%收入來自高性能計算業務，產品由英偉達、AMD等巨頭包攬，利潤豐厚；30%收入來自智能手機，蘋果是最大客戶。

同期，中芯國際43%收入來自消費電子，22%收入來自智能手機；

按制程劃分，臺積電37%的收入來自5納米，14%來自7納米、7%來自16/20納米、7%來自28納米。

臺積電用最先進的制程滿足最不差錢的客戶，毛利潤率高達60%！

2）毛利潤率沖高回落

由于得不到EUV光刻機，用多重曝光生產7nm(N+2)芯片，成本高、流程復雜、良率相對低。因此，盡管近高端產品占比逐年提高，毛利潤率卻是有升有降，總體上低于2022年以前的水平：

2020年，中芯國際毛利潤突破9億美元，毛利潤率23.6%； 2021年，中芯國際毛利潤16.8億美元，毛利潤率30.8%； 2022年，中芯國際毛利潤27.6億美元，毛利潤率38%； 2023年，中芯國際毛利潤降至12.2億美元，毛利潤率19.3%； 2024年，中芯國際毛利潤14.5億美元，毛利潤率18%； 2025年，中芯國際毛利潤提高到19.6億美元，毛利潤率提高到21%；

根據中芯國際給出的指引，2026年一季度毛利潤率在18%~20%之間。

提高毛利潤率的路徑很清楚：一是成本要下來，二是價格要上去。

多重曝光成本高、良率低，換個角度看就是改進空間大。

為提高出貨價格中芯國際正在調整產品結構，減少消費電子、邊緣計算方向的產能分配，將資源向BCD工藝、存儲、高端MCU等高價值產品傾斜。

臺積電在中國大陸的份額顯著下降，并主動放棄14納米及以下市場。中芯國際是大陸唯一能量產14納米、7納米芯片的代工廠，面臨機遇類似谷歌退出時的百度。

3）頭雁

《2025年四季度業績快報》稱：“半導體產業鏈向本土化切換帶來的重組效應貫穿全年”。

作為中國大陸規模最大、技術最先進、配套最完善的半導體代工企業，中芯國際在產業鏈回流中充當“頭雁”。是眾多中國公司（從設備、材料到維保，數量可能達到）的“試驗田”。

半導體制造是復雜的系統工程，牽一發而動全身。引入新的國產設備、材料替代成熟的國外產品，需要調試、磨合，良率波動、生產效率下降、額外支出不可避免。“頭雁”要消耗更多體力，是中芯國際毛利潤率相對低的另一個原因。

付出總有回報，幫助上游企業也是幫自己，中芯國際終將成為產業鏈回流的受益者。

折舊當中有隱情

中芯國際成本中最大的一塊是折舊與攤銷：

2020年，折舊與攤銷13.1億美元、占營收的33.6%； 2021年，折舊與攤銷18.7億美元、占營收的34.3%； 2022年，折舊與攤銷22.7億美元、占營收的31.2%； 2023年，折舊與攤銷26.7億美元、占營收的42.2%； 2024年，折舊與攤銷32.2億美元、占營收的40.1%； 2025年，折舊與攤銷38.1億美元（273億人民幣）、占營收的40.9%；

中芯國際折舊與攤銷中九成以上來自“機器設備”折舊——每年計提額相當于年初凈值的20%以上。以2020年為例：

2020年初機器設備原值、賬面凈值分別為144.4億美元、44.3億美元； 本財年計提機器設備折舊11億美元，相當于年初凈值的24.7%； 2020年末，機器設備原值、賬面值分別為179.5億美元、68.5億美元。

再看2025年：

2025年初機器設備原值、賬面凈值分別為338.4億美元、141.8億美元； 本財年計提機器設備折舊35.9億美元，相當于年初凈值的25.3%； 2025年末，機器設備原值、賬面值分別為408.1億美元、177.2億美元。

按最近兩年的折舊率，中芯國際機器設備四年就可折舊完畢!

50億利潤、273億折舊，這是中芯國際不被看好的重要原因。

中芯國際折舊中占比較大的是12英寸晶圓、28納米制程產能。

2021~2024年，從在建工程轉入固定資產（Transfer to Fixed Assets）的機器設備價值分別為44億美元、40億美元、30億美元、53億美元，四年合計168億美元。超過2024年末機器設備賬面值（142億美元），說明2021年之前轉固的賬面價值所剩無幾，2021年以后轉固的正在激進計提： 2022年20.5億美元、2023年24.7億美元、2024年30.1億美元。

新建生產線（如中芯京城、中芯東方、中芯臨港）良率尚有提升空間、產能還在爬坡，這種背景下激進計提折舊（折舊率達25%）造成毛利潤失真。

更值得注意的是，折舊完畢不代表機器成為廢品，賬面值為零仍可創造價值。

或許有人認為半導體制造領域技術進步快，中芯國際28納米設備不等折舊完畢已經失去價值。但2025年報披露的在研項目涉及40納米、65納米、90納米、0.18微米工藝平臺。

0.18微米工藝平臺是“元老級”存在，用了將近20年，現在還為它研發產品（應用于工業、汽車領域），說明沒有報廢。

總之，中芯國際的折舊與業績是“錯配”的，尚未進入全盛期的設備在折舊中占大頭。令人欣慰的是，機器設備的使用價值沒有隨折舊而消失，賬面值所剩無幾的設備還能挑大梁。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

End