作者丨陳欣

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)

保費(fèi)突破百億大關(guān)，凈利潤(rùn)猛增近7倍，中國(guó)第二大線上保險(xiǎn)中介公司手回集團(tuán)（02621.HK）業(yè)績(jī)含金量仍然不足。

近期，手回集團(tuán)發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)公告。公司總保費(fèi)首次突破百億大關(guān)，達(dá)112億元，同比增長(zhǎng)37%。不過，公司營(yíng)業(yè)收入為14.7億元，同比增速僅5.9%。公司凈利潤(rùn)達(dá)7.94億元，同比增長(zhǎng)685.2%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2億元，同比下降 17.1%。

業(yè)績(jī)含金量不足已是現(xiàn)實(shí)，手回集團(tuán)的未來更充滿挑戰(zhàn)。作為保險(xiǎn)中介公司，“報(bào)行合一” 政策擴(kuò)圍、傭金率下降，疊加利率下行，將進(jìn)一步壓縮其利潤(rùn)空間。此外，傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司紛紛自建在線平臺(tái)，逐步推進(jìn) “去中介化”，進(jìn)一步擠壓保險(xiǎn)中介的生存空間。

二級(jí)市場(chǎng)上，上市10個(gè)月，手回集團(tuán)股價(jià)已下跌60%。

隱患重重，手回集團(tuán)該如何破局？

7.94億元凈利潤(rùn)的數(shù)字幻象

含金量偏低，是市場(chǎng)對(duì)手回集團(tuán)2025年財(cái)報(bào)的一致評(píng)價(jià)。

在2025年業(yè)績(jī)公告中，手回集團(tuán)“報(bào)喜”稱，2025年，公司實(shí)現(xiàn)首年保費(fèi)超45億元，同比增長(zhǎng)49.9%；總保費(fèi)首次突破百億大關(guān)，達(dá)112億元，同比增長(zhǎng)37%。公司保費(fèi)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面把握市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，聚焦分紅類產(chǎn)品賽道深化布局。當(dāng)年，公司分紅類產(chǎn)品首年保費(fèi)達(dá)10億元，同比增長(zhǎng)341.5%，對(duì)應(yīng)的收入同比提升超200%。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，手回集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.7億元，同比增長(zhǎng)5.9%；凈利潤(rùn)7.94億元，與上年同期虧損1.36億元相比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，同比增長(zhǎng)685.2%。

截至2025年末，手回集團(tuán)總資產(chǎn)約24億元，同比增長(zhǎng)31.1%；凈資產(chǎn)約13億元，而2024年末凈資產(chǎn)為-7.4億元；期末公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、以公允價(jià)值計(jì)量的較低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)及存款類金融資產(chǎn)賬面余額合計(jì)約8.46億元，同比增長(zhǎng)36.8%。

這些數(shù)據(jù)表面較為亮眼，尤其是凈利潤(rùn)同比增幅接近7倍，但部分指標(biāo)經(jīng)不起細(xì)究，高達(dá)7.94億元的凈利潤(rùn)，實(shí)質(zhì)上是數(shù)字幻象。

2025年，手回集團(tuán)凈利潤(rùn)7.94億元，但經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)僅2億元，較2024年的2.42億元下降17.1%。

經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)更能真實(shí)反映公司核心盈利能力，該指標(biāo)與營(yíng)業(yè)收入走勢(shì)背離、大幅下滑，說明公司盈利能力并未改善，反而持續(xù)走低。

其凈利潤(rùn)近7倍的同比增幅，除上年同期為虧損的低基數(shù)因素外，還與高達(dá)6.19億元的金融工具公允價(jià)值變動(dòng)損益直接相關(guān)，上年同期該指標(biāo)值為虧損3.45億元。

金融工具公允價(jià)值變動(dòng)損益，源于手回集團(tuán)上市前向投資者發(fā)行的優(yōu)先股被計(jì)入金融負(fù)債，其賬面價(jià)值隨公司估值波動(dòng)；上市后優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，相關(guān)金融負(fù)債賬面價(jià)值變動(dòng)反向計(jì)入利潤(rùn)。這筆收益與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。

手回集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)同樣乏力。2023年公司營(yíng)業(yè)收入16.34億元，2024年下降15.13%至13.87億元，2025年僅在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

早在2021年，公司營(yíng)業(yè)收入已達(dá)15.48億元，2025年?duì)I收水平仍不及2021年。

由此可見，2025年，手回集團(tuán)保費(fèi)大幅增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)收入小幅恢復(fù)，但其真正“落袋”的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)反而縮水。

毛利率下滑也印證了這一點(diǎn)。2025年，手回集團(tuán)銷售毛利率32.86%，為2022年以來最低水平，同比下降5.27個(gè)百分點(diǎn)。

“報(bào)行合一” 的政策嚴(yán)管

保費(fèi)大幅增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)收入小幅增長(zhǎng)、真實(shí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下滑，對(duì)當(dāng)前的手回集團(tuán)而言，更大的沖擊來自政策的嚴(yán)管。

“報(bào)行合一” 是指保險(xiǎn)公司向監(jiān)管部門報(bào)送產(chǎn)品審批或備案材料中的定價(jià)假設(shè)（含費(fèi)用率等），必須與實(shí)際銷售和經(jīng)營(yíng)執(zhí)行情況完全一致，其中即要求保險(xiǎn)公司備案的傭金費(fèi)率與實(shí)際執(zhí)行費(fèi)率一致，嚴(yán)禁變相突破費(fèi)率上限。

長(zhǎng)期以來，部分保險(xiǎn)公司存在通過“小賬”“返點(diǎn)”等隱性操作突破備案費(fèi)率上限、開展無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的情況。

2023年8月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》，首次對(duì)銀保渠道傭金實(shí)施“硬約束”，要求實(shí)際支付給銀行的傭金等費(fèi)用與備案材料完全一致，并列明傭金上限。

此后，“報(bào)行合一”監(jiān)管范圍持續(xù)擴(kuò)大、力度不斷升級(jí)。

2025年4月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)深化人身保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)人營(yíng)銷體制改革的通知》，明確要求深化執(zhí)行 “報(bào)行合一”，加強(qiáng)費(fèi)用預(yù)算管控。“報(bào)行合一” 政策對(duì)保險(xiǎn)中介沖擊顯著。國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年以來已有超百家保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)退出市場(chǎng)。

截至2024年底，保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)法人數(shù)量為2539家，較2023年底減少27家，且自2019年以來連續(xù)5年縮減。

手回集團(tuán)絕大部分收入來自保險(xiǎn)交易服務(wù)，該收入主要源于分銷產(chǎn)品向保險(xiǎn)公司收取的傭金。

2025年，公司保險(xiǎn)交易服務(wù)收入14.55億元，占營(yíng)業(yè)收入的99.3%。公司與超100家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)建立深度合作關(guān)系，累計(jì)分銷保險(xiǎn)產(chǎn)品超2200款。

手回集團(tuán)依托“小雨傘”（消費(fèi)者端）、“咔嚓保”（代理人端）、“牛保 100”（企業(yè)端）三大平臺(tái)展業(yè)。截至2025年末，公司累計(jì)服務(wù)投保用戶超416萬(wàn)名，聚合業(yè)務(wù)合作伙伴超1400家，簽約代理人規(guī)模突破3萬(wàn)人。

不過，手回集團(tuán)高度依賴連接B端合作伙伴開展分銷業(yè)務(wù)，其中“牛保100”平臺(tái)2022至2024年收入占比分別為65.4%、67.6%和62.8%。

過度依賴第三方流量渠道，一旦B端合作機(jī)構(gòu)流失、流量成本上漲，或合作機(jī)構(gòu)出現(xiàn)違規(guī)營(yíng)銷等問題，將直接影響公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

在“報(bào)行合一”政策持續(xù)收緊背景下，手回集團(tuán)保費(fèi)增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)的矛盾將進(jìn)一步凸顯，盈利承壓在所難免。

手回集團(tuán)亦在招股書中坦誠(chéng)，傭金率下降，或傭金開支、渠道推廣費(fèi)增加，均可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

AI賦能之下破局仍然待考

除“報(bào)行合一”政策影響外，保險(xiǎn)中介市場(chǎng)生態(tài)亦發(fā)生變化，壓縮了手回集團(tuán)的市場(chǎng)空間。

伴隨利率下行，保險(xiǎn)產(chǎn)品利潤(rùn)空間收窄，傳統(tǒng)險(xiǎn)企逐步降低對(duì)保險(xiǎn)中介的依賴，紛紛推進(jìn)“去中介化”。越來越多傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司搭建自有線上平臺(tái)，直接面向客戶銷售互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)品，如中國(guó)人保旗下中國(guó)人保APP、人保e通APP 等。

此外，互聯(lián)網(wǎng)大廠依托自身資源優(yōu)勢(shì)發(fā)力保險(xiǎn)產(chǎn)品分銷，如螞蟻保、騰訊微保、京東保險(xiǎn)等。“報(bào)行合一” 政策沖擊疊加利率下行、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，保險(xiǎn)中介行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)加大。

作為國(guó)內(nèi)第二大線上保險(xiǎn)中介，手回集團(tuán)試圖通過產(chǎn)品定制、發(fā)力分紅險(xiǎn)、技術(shù)降本三條路徑破局。

手回集團(tuán)持續(xù)深化分紅類產(chǎn)品布局。2025年，公司分紅類產(chǎn)品首年保費(fèi)10億元，同比增長(zhǎng)341.5%，對(duì)應(yīng)收入同比提升超200%。

產(chǎn)品定制方面，公司定制長(zhǎng)期重疾險(xiǎn)產(chǎn)品（如超級(jí)瑪麗、大黃蜂系列）通過升級(jí)與分銷拓展實(shí)現(xiàn)收入同比提升。但2025年受長(zhǎng)期醫(yī)療及其他保險(xiǎn)市場(chǎng)需求波動(dòng)影響，部分定制產(chǎn)品銷售未達(dá)預(yù)期。

分紅類產(chǎn)品保費(fèi)與收入雖實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，卻未轉(zhuǎn)化為同比例利潤(rùn)增長(zhǎng)，核心源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異：重疾險(xiǎn)、長(zhǎng)期醫(yī)療險(xiǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)品向中介支付的傭金率遠(yuǎn)高于分紅類產(chǎn)品。

可見，發(fā)力分紅險(xiǎn)與定制產(chǎn)品，手回集團(tuán)仍未擺脫“增收不增利”的困境。

第三條破局路徑為技術(shù)降本。在2025年年度業(yè)績(jī)公告中，手回集團(tuán)31次提及AI，強(qiáng)調(diào)以AI賦能、科技驅(qū)動(dòng)，持續(xù)強(qiáng)化核心技術(shù)能力，將前沿AI技術(shù)廣泛應(yīng)用于各項(xiàng)業(yè)務(wù)。

通過技術(shù)降本增效、提升保險(xiǎn)技術(shù)服務(wù)能力，公司已取得階段性成效。2025年，公司實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)技術(shù)服務(wù)收入約1440萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)54.5%。其中，基于AI構(gòu)建的智能風(fēng)控體系貢獻(xiàn)收入超五成，有效識(shí)別高風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)案例超110萬(wàn)例。

但從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，2025年保險(xiǎn)技術(shù)服務(wù)收入僅占公司總收入的0.7%，短期內(nèi)難以成為支撐收入與利潤(rùn)的第二增長(zhǎng)曲線。

綜上，AI賦能更多體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)效率提升與成本端優(yōu)化，對(duì)收入端突破貢獻(xiàn)有限。未來公司能否依托AI實(shí)現(xiàn)真正破局，仍存較大不確定性。

手回集團(tuán)上市，一定程度上是紅杉資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、歌斐資產(chǎn)等知名機(jī)構(gòu)對(duì)賭壓力下的選擇。然而，上市僅10個(gè)月，公司股價(jià)便從發(fā)行價(jià)8.08港元/股跌至3.19 港元/股，累計(jì)跌幅達(dá)60.52%。

2025年百億保費(fèi)雖是重要里程碑，但保費(fèi)高增與經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)下滑的背離、“報(bào)行合一” 政策持續(xù)收緊、市場(chǎng)生態(tài)深刻變革，均讓手回集團(tuán)前路挑戰(zhàn)重重。這家頭部線上保險(xiǎn)中介，未來將如何突圍，仍待時(shí)間檢驗(yàn)。