作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

4月1日，AR眼鏡品牌商XREAL正式向港交所遞交了招股材料，沖擊“智能眼鏡第一股”。

根據招股書披露，這家成立近10年的硬件企業是目前全球規模最大的AR眼鏡供應商，連續四年市占率霸榜，擁有全球近三成的市場份額，產品覆蓋40個國家和地區，2025年營收超5億元。

但光鮮的另一面，則是近三年累計研發超6億元，卻換來了出貨量幾乎停滯、累虧超20億、賬面僅剩6400萬現金儲備的財務慘狀。

與此同時，值得玩味的是，今年1月，XREAL剛剛完成了1億美元的D輪融資，投后估值10億美元（約合70億元人民幣）。僅三個月后，公司就發起了IPO沖擊，這種“壓哨融資”后火速 IPO的操作，深刻映射出公司在研發黑洞下的資金渴求。

那么，XREAL的基本面表現究竟如何？未來值得長期關注嗎？

技術自研、海外擴張，全球市占超27%

根據招股書披露，XREAL是一家全球領先的AR眼鏡公司。其主要業務是以自有品牌設計、開發、制造及銷售AR眼鏡，并提供配件產品及相關服務。目前，為了滿足消費者的差異化需求，公司產品矩陣涵蓋從入門級到高端的多個價格帶。具體來看，產品線可歸納為三大系列：入門級的Air系列、中高端的One系列，以及面向下一代空間計算的Light-Ultra-Aura產品線。

圖：XREAL產品矩陣 數據來源：XREAL招股書，36氪整理

根據艾瑞咨詢數據，按銷售額計，公司從2022年到2025年間每年均在全球AR眼鏡市場中位居第一，2025年市場份額約27%；同時，在涵蓋AR眼鏡及無顯示眼鏡的廣義智能眼鏡市場中，公司2025年在全球排名第二，國內排名第一，但市場份額占比僅2.6%，相比第一名Meta 56.8%的市占率差距巨大。

圖：智能眼鏡競爭格局 數據來源：XREAL招股書，36氪整理

相比Meta、阿里等科技大廠，公司的核心競爭力在于長期高強度研發投入下所積累的軟硬一體自研技術優勢。公司自主研發了X-Prism光學引擎、專為AR眼鏡設計的X1端側協處理器和針對AR環境設計的NebulaOS操作系統。全棧自研，保證了公司在AI+AR賽道的技術領先壁壘和產品迭代速度，同時軟硬件協同也提升了用戶體驗。

2023—2025年，公司營收分別為3.9億元、3.94億元和5.16億元，CAGR15%。從變化趨勢看，近三年公司整體收入表現并不算亮眼，尤其是2023—2024年，其收入幾乎陷入停滯狀態。但進入2025年，隨著智能眼鏡概念的再度爆火疊加公司新品迭代，推動公司收入上漲了31%，突破5億元。

圖：XREAL收入表現 數據來源：wind，36氪整理

分產品類型看，AR眼鏡是公司最核心的收入來源，根據招股書披露，2023—2025年，AR眼鏡銷售收入占比分別為77.6%、78.1%和78.1%。同時，以Beam系列、Eye、Hub為代表的配件占比在15%左右，綜合看，硬件收入長期占公司總收入的90%以上，2025年占比達到92.2%。

圖：XREAL分業務收入表現 數據來源：XREAL招股書，36氪整理

但值得關注的是，隨著2025年與谷歌展開戰略合作推進Project Aura項目，公司服務及其他收入激增至0.4億元，同比增速高達576.4%。標志著隨著AR硬件工程和軟件系統集成能力的不斷成熟，公司開始從單純硬件服務商向技術輸出型生態業務延伸。

分區域看，目前公司超70%的收入來自海外市場，覆蓋超40個國家和地區，其中美國為最主要的市場，2025年的收入占比約37%，其次為日本和歐洲，占比均在15%左右；2025年內地市場的收入占比為29%。

圖：XREAL分區域收入表現 數據來源：XREAL招股書，36氪整理

出貨量停滯、規模效應缺位，三年累虧超20億

盡管2025年行業需求的激增帶動XREAL的收入重拾增長，但目前仍面臨較大的經營風險。

通過價量拆解，過去三年，XREAL的出貨量分別為13.72萬臺、12.49萬臺以及13.37萬臺，整體維持在13萬臺左右的平臺期，同期，ASP則從2205.30元一路攀升至3012.97元，呈現逐年提升趨勢。可以看出，產品均價的上漲是驅動近三年公司營收擴張的主要原因。

圖：XREAL銷量與ASP 數據來源：XREAL招股書，36氪整理

而價格紅利的背后，主要得益于公司產品結構的變化。2023—2025年，公司入門級的AIR系列產品銷量從13.41萬臺大幅下滑至1.74萬臺，累計跌幅高達87%，與之相對，中高端的One系列銷量則從2024年的1.35萬臺擴張至2025年的11.14萬臺，同比增長了724%。高定價產品占比的提升，也同步拉動了公司毛利率改善，從2023年的18.8%升至2025年的35.2%。

圖：XREAL分產品線量價數據 數據來源：XREAL招股書，36氪整理

盡管營收和毛利在2025年均迎來好轉，但XREAL目前依然深陷“賣一臺虧一臺”的財務怪圈。2023-2025年，公司歸母凈虧損分別為8.82億元、7.09億元和4.56億元，三年累計虧損超20億元；同期，核心運營虧損為4.64億元、3.76億元和2.45億元，雖然整體虧損在收窄，但若按照2025年13.37萬臺銷量與2.45億核心運營虧損計算，相當于公司每賣出一臺AR眼鏡，實際上仍要虧掉約1800元。

這種“自我造血”能力的缺失，根源在于缺乏規模效應之下，公司無法有效攤薄持續高強度的研發投入。如前文所述，為了實現技術差異化，XREAL選擇了從光學引擎、端側協處理器架構及操作系統的全棧自研路線。從長期視角看，這種模式雖然可以增強軟硬件的協同，提升成本效益；但重資產模式下，其前置成本極高，在規模效應沒有兌現前，研發邊際成本猶如巨石，鎖死了公司的利潤空間。

根據招股書數據，2023—2025年，公司研發投入分別為2.16億、2.04億、1.83億，三年累計超6億，占累計總營收比例高達46%，也就是說公司銷售AR眼鏡每獲取1元的收入差不多就要投入近5毛錢的研發成本來驅動產品創新。

圖：XREAL研發投入表現 數據來源：XREAL招股書，36氪整理

而更大的危機在于，目前公司營收和毛利率雖然有改善，但核心原因是中高端產品占比提升所帶來的ASP提升，銷量的絕對規模并沒有出現爆發式增長趨勢。換句話說，當下公司其實仍處于深挖存量用戶的階段，并沒有開拓出有效的增量市場。由于出貨量的停滯，公司根本無法攤薄高昂的研發折舊成本和渠道擴張的銷售支出，所以長期處于失血狀態。

無法自我造血最直接的后果，就是公司的現金流變得極其脆弱。2023—2025年，公司經營現金流凈額長期維持流出狀態，2025年底的現金儲備僅有6363.4萬元，按照2025年4.6億元的固定期間費用計算，自有現金儲備僅夠維持2～3個月的正常運營，因此公司發展極度依賴外部融資。

圖：XREAL現金儲備 數據來源：XREAL招股書，36氪整理

盡管今年一月，XREAL剛剛拿到了1億美元的D輪融資，暫時緩解了燃眉之急，但以目前的投入強度和出貨量情況來看，如果無法盡快實現規模效應，公司仍然面臨較大經營風險，而資金面的壓力則使得此次IPO變得極為關鍵。

一場資本耐心與行業爆發的賽跑

從估值角度看，今年1月，XREAL D輪融資后的估值達10億美元，折合約70億元人民幣。若按照2025年5.16億收入計算，對應PS高達13.6倍。這個估值水平，對于一家年營收僅5億且核心運營虧損超過2億的硬件企業而言，基本已處于上沿，這也意味著市場基本已提前透支了“行業爆發前夜+AR龍頭”的溢價空間。

這種背景下，如果XREAL可以成功上市，其未來股價表現的容錯率也不高，二級市場的想象空間，主要取決于公司能否如期實現規模效應，完成從“燒錢續命”到“自我造血”的驚險一躍。

假設收入成本結構不變，基于2025年的財務數據推演，XREAL至少要實現12億元的營收，才有望觸及盈虧平衡，按照2025年3013元的ASP計算，對應出貨量約40萬臺。

然而，目前來看，現實情況較為嚴峻。

首先，從行業空間來看，根據Wellsenn XR的數據，全球智能眼鏡出貨量從2023年的24萬臺快速攀升至2025年的766萬臺，CAGR高達465%。雖然行業整體快速擴張，但目前供給端出現了明顯的分層。

一方面，以阿里、百度、華為為代表的跨界科技巨頭，奉行“減法邏輯”，通過犧牲部分非核心功能，聚焦語音助手、實時翻譯等基礎智能功能，在輕量化上突破，有效提升了智能眼鏡的使用體驗，降低了人機交互門檻。同時，這些大廠憑借穩定的現金流、成熟的供應鏈迅速將定價下調至1000-2000元的大眾價格帶，疊加上品牌影響力和海量存量用戶，帶動智能眼鏡產品的進一步破圈，也推動行業競爭格局走向多元化。

從戰略意義上看，由于智能眼鏡可以提供第一人稱視角（POV），支持連續多模態感知、免手持操作與空間理解，因此被市場認定為AI時代Agent最理想的載體。對于互聯網巨頭而言，布局智能眼鏡并非為了單純追求硬件利潤的增量，而是為了卡位AI時代的硬件入口。這意味著，大廠為了建立生態護城河并占領用戶心智，完全可以接受硬件端的微利甚至虧損，轉而通過后端流量與服務生態實現長周期變現。

另一方面，以XREAL、Rokid、影目為代表的垂直玩家，長期深耕光學硬件和顯示技術，試圖在產品力上拉滿。其在產品矩陣上布局更全面，除了基礎的AI+音頻、AI+視頻眼鏡之外，也有更先進的AI+AR眼鏡，可以滿足從基礎用戶到極客玩家的更多需求。但由于這些企業業務單一且在研發上的投入更大，這種背景下，他們多數無法實現自我造血，需要靠融資續命。

與供給端的百花齊放不同的是，從需求端來看，2023年開始的這輪行業爆發，實際上主要是由Ray-Ban Meta為代表的AI+音頻/AI+視頻眼鏡所驅動的。根據艾瑞咨詢的數據，AI+AR賽道2025年整體出貨量只有50萬臺左右，不足無顯示產品的十分之一，整體依然屬于小眾賽道。背后邏輯是，在目前的技術下，AR產品在追求極致性能的同時，不可避免地在輕量化與續航上遭遇物理桎梏。同時由于底層技術尚未跨越成熟度曲線，導致產品成本高企，難以觸達大眾消費者的心理價位。

圖：智能眼鏡市場格局和主要參與者 數據來源：36氪公開市場數據整理

這種背景下，未來AR眼鏡能否真正爆發，既取決于硬件迭代是否可以完美解構續航、性能、輕量化之間的“不可能三角”，更有賴于供應鏈成熟后，定價可以迅速俯沖至主流大眾市場。

回到XREAL，如前文所述，目前公司所在的AI+AR賽道實際想象空間依然有限，且公司已經占據了24.8%的銷量份額，隨著雷鳥、Rokid等專業玩家和阿里的密集布局，短期內份額繼續提升的概率也在下降。

圖：全球智能眼鏡增長預測 數據來源：XREAL招股書，36氪整理

其次，從近三年的表現看，XREAL出貨量基本維持在13萬臺附近，產品結構上，入門級產品銷量在加速萎縮，中高端產品一年內銷量從1.4萬臺擴張到了11.1萬臺。這意味著，當前公司業績增長幾乎完全依賴存量用戶的產品迭代，而非增量市場的拓荒。考慮到中高端占比已經超過80%，大概率表明存量用戶基本完成了新品迭代，在消費電子產品2～3年的換機周期下，如果無法實現增量放量，公司未來很可能陷入“增量缺失+存量枯竭”的真空期。

根據艾瑞咨詢數據，2026—2028年，AI+AR眼鏡的銷量分別為80萬臺、120萬臺和360萬臺，即便XREAL能夠頂住競爭壓力維持市占率不變，其盈虧平衡的節點也要到2028年才會出現。

在招股書中，XREAL表示2026年會推動產品矩陣升級，推出價格帶更低的入門級產品Project Helen來刺激出貨。但現實的風險在于，如果入門級產品占比提升，大概率會拉低公司整體ASP，導致毛利率承壓。屆時可能需要更高的銷量去對沖毛利率下滑的風險。

但由于入門級產品本質上是分體式輕量化AR眼鏡，直接競爭對手是夸克G1、影目GO等輕顯示方案AI視頻眼鏡，隨著巨頭的切入，這條賽道的競爭在加劇，而且XREAL的產品本身是有線的，相比對手并不具有顛覆性和差異化，所以預計整體可想象空間并不高。這種背景下，XREAL能否靠入門級產品兌現規模的指數級放量，仍面臨較大不確定性。

綜上所述，對于一個深耕小眾賽道、依賴存量增長、長期依靠高額研發投入驅動產品迭代的硬件企業而言，目前其賬面僅6000多萬的現金儲備和遲遲無法實現的自我造血，意味著市場留給XREAL的“試錯時間”已然不多。

如果可以成功上市，市場對其的估值邏輯本質上就是一場關于資本耐心與規模效應爆發時點的對賭。如果技術紅利無法迅速轉化為增量市場的規模紅利，那么，屆時市場大概率會選擇用腳投票。

而在這場關乎生死的競速中，硬件層面的“不可能三角”和巨頭入場后的“競爭加劇”，依然是懸在XREAL頭頂的達摩克利斯之劍。

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