曾經令人焦慮不堪的化債，正在進入以“新模式”提振信心的黃金節點。

8日下午4點，由市屬企業、開發區、行政區組成的18人小團隊受到上海證券交易所熱情歡迎，在西安分管金融的副市長與上海證券交易所副總經理苑多然的座談中，核心議題是14個擬定的債券發行名單，計劃融資總額超過210億。

氣氛之所以熱烈，源于西安近期主動作為所推動的有利背景：“浐灞商務中心資產支持專項計劃”（募資6.91億元）、“西安經發創新工業園持有型不動產資產支持專項計劃”（募資1.41億元）已于2月3日及2月13日成功發行，發行地均為上海證券交易所。

在金融棒棒糖看來，以“緊急流動性管理”為特征的第一輪債已行至尾聲，以“重構內生動力”為特征的第二輪化債漸成主流，8日座談所釋放的最大信號即是——

在“加快統籌城市資產負債表”的理念之下，西安正在“把好資產用好”！

01

盤活：資產證券化

自2025年10月湖北首倡“三資三化”（?資源資產化、資產證券化、資金杠桿化）起，盤活即成為全國性熱詞。

事實上，西安于2021年就印發了《REITs健康發展10條措施》，省委省政府亦于2023年提出盤活存量資產200億元的目標，正是這些持續的推動，才有了浐灞商務中心（AA級城投公司發行的首單CMBS）與經開工業園區（西北地區國有企業首單機構間REITs）存量盤活的破冰。

在8日推進的項目名單中，“存量擴容”與“工具多元”成為顯著特征。

第一個引發我們關注的項目是曲江創意谷，有望成為復制經開工業園區機構間REITs的排頭兵。

這個借鑒紐約高線公園的“空中街區”，由西安萬科與曲文投聯合開發，定位于新型文創產業園區，2018年12月一期運營之后，迅速成為城市東部的網紅之地。有數據顯示，2021年創意谷人流量即達1800余萬人次（日均5萬），2025年春節客流量?48萬人次（日均?6.8萬）。

在商業店面幾乎滿租的情況下，其寫字樓資產也于2024年入選“中國商務樓宇TOP50排行榜”。

在現金流較為穩健的基本面上，市政府擬以機構間REITs為工具，推動17億元的發行規模，且對內明確了時間底線——6月底完成申報。如若成行，創意谷將成為曲江新區第一個REITs標本，完成“經開打樣曲江跟進”順利躍遷。

而在CMBS的工具包里，西咸新區則拿出了兩個項目。

其中，我們相對關注的是涇河新城的“產業孵化中心”，計劃于2026年底—2027年初募資3-3.5億元。

該項目于2015年建成，總招商面積32513㎡，目前園區去化率已達93.44%，除中國建設銀行、中國電網等央國企之外，小杰智創新能源、四川錦悅興蓉科技、深圳創維光伏、西安思源氫燃動力等均已入駐。就在8月1日，該產業孵化中心“光儲充放”智能示范充電站正式上線，成為陜西首個集光伏、儲能、充電、放電等多重功能為一體的智慧充電站。

與上述“老項目盤活”趨同的是，保障房ABS融資也迎來了新機遇。

在推介項目中，“西安高新保障房第二期資產支持專項計劃”（計劃募資約40億元）成為亮點。由高新區高科集團建設的系列安居工程，其“一期計劃”已于2025年發行（32.5億元保障房ABS），如若本項目成功發行，其“先建設+后ABS”的正循環將更入佳境。

我們掌握的數據是，截止2023年12月，西安市高新區已建設保障類房屋近7萬套，可安置回遷群眾15余萬人。

02

置換：公司債主導

8日座談會有一個巨大的窗口期。公開數據顯示，國內債券發行成本自2024年起持續下行，2025–2026年降至歷史低位?，僅以2026年3月28日–4月3日為例，傳統信用債加權平均發行利率僅為?1.83%。

在續發公司債的品類上，一盤棋導向的“全市統籌”推進則更為全面。

在市屬國企名單中，安居集團、軌交集團、城投集團均在其列，計劃發行規模超90億元，且多數指向了以公司債品種（含私募公司債、可續期公司債）續發置換到期債務。

作為最成熟的債券品種，恰恰對應著西安最強烈的投資需求。

僅以地鐵8號線為例，“換乘之王”不但是西安地鐵史上最大的單體投資（484.39億元），在全省也僅次于西延高鐵（589.23億元）和機場擴建（496億元）。在這個超級項目的融資結構中，軌交集團曾發行5年期“21西安軌道綠色債02”，票面利率為3.5%，顯著低于長沙軌交集團（3.95%）及成都軌道交通（3.97%）。在當期15億元的發行規模中，有2億元即用于8號線，7.5億元用于集團補流。

如果擴容來看，軌交集團債券融資的成本確實一路下行，以其2014、2015、2021、2022年的5支債券計，發債利率已從6.8%降至3.55%。（詳見《》）

在開發區層面，熟悉本土財經市場的讀者都清楚，曲江曾一度成為化債焦點，在市委市政府的大力推動下，目前已基本走出最難階段。

2024年11月，金融棒棒糖曾關注到曲江文控發布“相關債務進展公告”，逐筆介紹了公司及相關子公司相關債務處置最新進展，其中已完全結清的金額為8.1億元。核心信息是“高成本資金”已經離場，整體融資正式進入“4時代”。

更為重要的是，盡管曲江新區仍然需要面對客流轉化、國企重新定位、“曲江系”上市公司整合等挑戰，但其不可復制的獨特性已經在“金融界”獲得了新的共識：

表面上看，曲江新區300余億元的GDP（商貿零售及旅游折算比例極低）確實較小，但每年上億的人流之下，是數以萬計的“小生計”，從西安素未火過的“漢服妝造師”，到臨街為游人拍照的“民間攝影師”，這種人間煙火的氣息，在“五篇大文章”的視野之下，始終是必須金融界的必然擔當。

故此，在8日座談會上，曲江文控交流匯報了5 億元企業債的發行計劃，并獲得上海證券交易所的積極回應。

03

發展：不止于化債

在長期關注本土化債的過程中，金融棒棒糖逐漸形成了兩個觀點。

其一：化債不是要消滅債務，而是要保持良性的負債率與結構，判斷負債水平是否合理，不能簡單只看負債，還要結合資產。

其二：化債不是只盯著債務，而是要把化債與發展打通，不發生系統性金融風險只是底線，有必要探討化債是否可以成為“舊模式與新模式的切換拐點”。

上述思考的前提是，必須正視“土地財政”這一全國性普遍現象的歷史真實，并由此前瞻地思考一系列問題。幸運的是，本次座談會就準確映射了這一預期，即在化債初期的緊張應對之后，西安已高效地進入了第二階段。

毫無疑問的是，在壓力山大的化債初期，確實是市委市政府的“應急行動”占主導，其方式也更傾向于“緊急流動性管理”。

僅以曲江為例，2023年7月，我們在《》一文中紀錄，隨著74.1億元資金劃入，業內關注的100億級“中國人壽—曲江文控基礎設施債權投資計劃”已全額到賬。

這是國壽資管在“保債計劃”領域最大的單筆投資，亦是創下“險資入陜”的最高紀錄。

紀錄的背后，就是西安市委市政府多次以市場化、法制化、專業化的方式直接參與一線溝通，堅定了國壽資產支持“中心城市”的信心。正是這種一線作業，亦推動了后來“5個100億”的曲江流動性注入，從而從根本上緩解了對“城市信用”的外部壓力。

而行至2026年，西安市委市政府則更傾向于“在發展中化債、以化債促發展”的思路，8日座談會中高新金控提報的44.86億公司債發行計劃，正是典型代表。

很多讀者清楚，2024年8月，高新金控首度亮相公開市場，即以24.5億元的累計債券融資規模創下“開發區金控之最”，其5只所發債券分別包括1期科創債、可續期債和科創中小微企業支持債，以及2期一般私募債，其中4只在上交所上市、1只在深交所上市。

規模破紀錄之余，其24金控Y1創全國同評級金融控股類企業同品種債券最大發行規模和最低票面利率，其風投KZ01創下“科技創新+中小微企業支持”雙品種公司債券全國首單。

而之所以其成為發展風向標，因為其資金用途幾乎全部指向了“圍繞新質生產力的創新驅動”。

眾所周知，高新金控7年內累投35.5億元支持西安奕材（688783），旗下西高投早期投資占比從50%提高至67%，在小升規“繁星基金”中頂格出資70%（4.62億元），在Y型整合交易中引入石墨烯技術（2.5億元），都需要找到持續的耐心資本。募資源頭之中，債市正在成為重要依托。（詳見《》）

在當日交流環節中，高新金控還表示期待在2026年內落地科創可轉債、科創可交債等全新品種，以圍繞投中的12家上市公司股權，提前釋放流動性，用于戰新母基金和重大項目出資，從而進一步深拓寬融資方式。

在金融棒棒糖看來，上述引導債市資金進入“創新領域”的意圖，正是化債進入第二階段的最大特征，即“緊盯發展”。而且在市委市政府的統籌之下，創新還抵達了傳統行政區，在擬推進項目中，我們發現蓮湖文旅集團也計劃發行4億科創債，其中2億元用于科創基金出資。

面對這種“一而二”的進階，我們突出的感受是：推動傳統國企轉型升級，提振公開市場對西安的信心，都源于“重構城市資產負債表”的決心，源于“重構城市內生動力”的行動。

此一變化，至關重要。