新的危機將至？美國私募信貸的風險正在累積

2026年4月，美聯儲與財政部同步啟動對私募信貸的風險排查，據傳，銀行對私募基金信貸敞口已達約1.2萬億美元，保險敞口近萬億美元。

簡單聊一下美國的私募信貸市場。

1. 私募信貸是什么？

私募信貸可以算作是2008年金融危機后監管制度演進的副產品。當時，《多德-弗蘭克法案》和隨后的巴塞爾協議III提高了對傳統銀行的資本充足率要求，迫使銀行從風險較高的杠桿貸款和中小型企業信貸中撤退 。

然后，阿波羅、黑石、艾瑞斯和KKR等資產管理巨頭迅速填補了這塊市場

2. 底層邏輯

私募信貸的底層邏輯是將一些“長期資本”，比如養老金、保險公司等，直接導向了這些抗風險能力弱的“中小型企業”，同時，省去了公開市場的繁瑣披露和銀行中介的監管成本 。

對于借款企業而言，私募信貸提供了極高的靈活性、速度和確定性；對于投資者而言，它在低利率時代提供了極具吸引力的溢價回報 。

3. 市場規模

私募信貸資產管理規模在過去十年中以約14%的復合年增長率飆升，1.8萬億美元的規模目前已占據美國企業融資市場的約9% 。

4. 風險累積

私募信貸有幾個明顯的爭議點，或者說風險敞口：

第一，PIK（Payment-in-Kind）安排。

在 PIK 模式下，借款人無需支付現金利息，而是通過增加貸款本金的方式“債滾債” 。

在過去幾年的高利率環境下，很多現金流吃緊的企業依賴 PIK 機制來維持表面上的“正常經營”，積累了大量風險。

第二，不透明度和定價問題。

私募信貸最遭人詬病的特性是其“非公開性”。

資產不需要每日盯市（Mark-to-market），而是通過內部模型或第三方評估進行季度定價 。

而且這種定價非常主觀，基本上很難談得上公允。

有一個很典型的案例是針對網絡安全公司 Magenta Buyer 的貸款：兩家不同的私募信貸機構對同一筆債權的估值出現巨大的分歧：一家將其定為面值的79%，而另一家則定為46% 。

這種定價的極度主觀性意味著，投資者手中的資產凈值（NAV）可能只是“紙面財富”。

第三，兜底或者保護性條款“消失”。

隨著私募信貸規模擴大，優質項目越來越搶手，結果就是：對借款方的約束越來越少了，放貸條件越來越“寬松”。

過去，大多數貸款至少會盯著企業的“負債水平”（杠桿），2023年還有76.8%的貸款帶有這種約束，但到2025年上半年，只剩43.9%。

更嚴格一點的【同時盯“負債水平”和“利息償付能力”】的占比也從45%降到了23.5%。

第四，估值和激勵錯位的問題。

商業邏輯上，基金管理人有動機推遲確認損失，因為其管理費和業績分成（Carried Interest）直接掛鉤于資產凈值 。

如果過早減記資產，不僅會影響當前收入，還可能觸發基金協議中的強制提前償還條款或限制后續募資。

這種激勵機制的扭曲，很顯然會加速風險累積。

5. 遭遇監管排查的導火索

2026年初，私募信貸市場遭遇了“軟件業受到AI沖擊”的沖擊。

由于AI展現出極強的代碼編寫和自動化能力，投資者開始重新評估軟件服務企業的生存邏輯 。而私募信貸對軟件和技術服務行業的風險敞口極高，通常占其投資組合的20%至30% 。

與此同時，私募信貸資金鎖定周期本來應該是5-10年，但為了尋求增長，基金經理們在過去三年中推出了大量面向普通富裕階層的“半流動性”基金產品 ，投資者被告知每月或每季度可以申請贖回，但基金持有的底層資產，是不可流動的。

這就導致了流動性錯配，在今年一季度，軟件行業遭遇AI沖擊后，恐慌之下，引發了贖回潮，錯配變成了危機。

6. 監管在擔心什么？

這次排查的規格很高，國會、美聯儲、財政部三方聯動，足以體現出監管的重視程度。

核心關切點在于識別風險的“傳導路徑”，避免再現08年的金融危機。

美聯儲重點在銀行——要求主要商業銀行提供關于其對私募信貸基金風險敞口的詳細數據 。監管層擔心，盡管私募信貸基金本身不吸收存款，但它們嚴重依賴銀行提供的循環信貸額度來增強回報。

如果私募信貸資產大規模違約，損失將通過信貸額度直接倒灌進傳統銀行體系 。

財政部重點在保險——目前財政部正在與國內外保險監管機構進行高層磋商 。保險公司在過去十年中已成為私募信貸的主要出資人，一旦信貸價值大幅縮水，保險公司的償付能力將受到威脅，進而影響到普通民眾的保單安全 。

國會重點在合規性——國會的調查重點在于基金的銷售慣例、杠桿水平、審計安排以及對“實物支付”（PIK）利息的濫用 。

7. 至于會不會爆發系統性風險？

不知道。

2008 年，當時人們不了解次貸如何通過 CDO 傳染給全球銀行；2026 年，人們同樣不清楚私募信貸基金與商業銀行之間的信用違約掉期（CDS）以及杠桿貸款額度究竟埋藏了多深的隱患，以及能不能有效防控。