2025年6月，杭州群核科技向港交所遞交招股書，成為"杭州六小龍"中首家沖刺IPO的企業(yè)。但翻開這份文件，一個(gè)奇怪的錯(cuò)位出現(xiàn)了：公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)剛剛轉(zhuǎn)正——5710萬元，卻不再講自己是一家SaaS公司。

新的定位是"全球空間智能第一股"。

從2021年沖擊美股估值20億美元失利，到四年后的港股重啟，群核科技改寫的不僅是上市地點(diǎn)，更是整個(gè)商業(yè)故事的底層邏輯。這背后是一場(chǎng)關(guān)于"如何給技術(shù)公司定價(jià)"的博弈——當(dāng)SaaS的估值模型遭遇天花板，AI敘事能否打開新的估值空間？

一、技術(shù)找場(chǎng)景的十四年

群核科技的起點(diǎn)是一段典型的技術(shù)理想主義敘事。

2007年，黃曉煌、陳航、朱皓在赴美求學(xué)途中相識(shí)，三人先后進(jìn)入伊利諾伊大學(xué)厄巴納-香檳分校攻讀計(jì)算機(jī)圖形學(xué)方向。黃曉煌畢業(yè)后入職英偉達(dá)擔(dān)任軟件工程師，從事CUDA平臺(tái)開發(fā)——這是英偉達(dá)當(dāng)時(shí)力推的并行計(jì)算架構(gòu)，也是后來GPU算力爆發(fā)的技術(shù)底座。

2011年，黃曉煌賣掉英偉達(dá)股票回國(guó)創(chuàng)業(yè)。他在朋友圈寫道：「從GPU高性能計(jì)算到今天具身智能訓(xùn)練，創(chuàng)業(yè)一路受到Nvidia和老黃的思想的影響是畢生財(cái)富。談錢就沒意思了。」

不談錢當(dāng)然不行，但這句話透露了核心信息：群核科技的基因是GPU算力，而非設(shè)計(jì)軟件。

早期的技術(shù)理想很快遭遇現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。團(tuán)隊(duì)嘗試過電影特效、展廳設(shè)計(jì)、人機(jī)交互界面等多個(gè)方向，均因商業(yè)化路徑模糊而失敗。2012年推出的"家裝寶"因PC兼容性差、移動(dòng)端體驗(yàn)糟糕而夭折；聚焦櫥柜領(lǐng)域的在線設(shè)計(jì)工具則因用戶群體過窄未能跑通。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2013年。團(tuán)隊(duì)注意到家居裝修行業(yè)的一個(gè)明確痛點(diǎn)：設(shè)計(jì)師出一張效果圖需要數(shù)小時(shí)甚至數(shù)天，而業(yè)主希望即時(shí)反饋。群核科技的GPU集群可將渲染時(shí)間壓縮至秒級(jí)，"10秒生成效果圖、5分鐘生成裝修方案"的酷家樂由此上線。

這一賽道選擇的商業(yè)邏輯清晰：家居設(shè)計(jì)行業(yè)存在愿意為效率買單的付費(fèi)群體。根據(jù)招股書，酷家樂付費(fèi)企業(yè)客戶從2014年不足千家增長(zhǎng)至2025年的47416家。

資本迅速跟進(jìn)。IDG資本200萬美元領(lǐng)投A輪，GGV紀(jì)源資本1000萬美元領(lǐng)投B輪，此后順為資本、高瓴、Coatue等機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，累計(jì)11輪融資約2.95億美元。投資人的核心押注邏輯是"云原生+GPU算力"對(duì)本地部署設(shè)計(jì)軟件的技術(shù)替代。

但賽道本身限定了增長(zhǎng)邊界。群核科技以23.2%市占率排名第一，可2024年中國(guó)空間設(shè)計(jì)軟件市場(chǎng)規(guī)模僅33億元，預(yù)計(jì)2029年也僅66億元。天花板清晰可見。

二、盈利轉(zhuǎn)正的真相

招股書最受關(guān)注的數(shù)字是"經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)5710萬元"——這是群核科技首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。

此前兩年，公司仍在燒錢：2023年經(jīng)調(diào)整虧損2.42億元，2024年虧損7005萬元。從虧損2.42億到盈利5710萬，反轉(zhuǎn)從何而來？

先看收入端。營(yíng)收從2023年的6.64億元增至2025年的8.2億元，增速并不驚艷，但毛利率從76.8%攀升至82.2%。這意味著核心產(chǎn)品仍具備議價(jià)能力和規(guī)模效應(yīng)，每筆新增收入的含金量在提升。

真正的變化發(fā)生在費(fèi)用端。研發(fā)費(fèi)用率從2023年的58.9%驟降至2025年的35.5%，銷售費(fèi)用率從53.7%降至33.4%。銷售人員從615人縮減至484人。

具體數(shù)字：2025年研發(fā)費(fèi)用2.91億元，較2023年減少約1億元；銷售費(fèi)用2.74億元，較2023年減少約8200萬元。兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)減少約1.82億元，直接覆蓋了盈利缺口。

這是一種典型的效率優(yōu)化驅(qū)動(dòng)型盈利——通過壓縮開支、提升人效實(shí)現(xiàn)扭虧，而非收入爆發(fā)式增長(zhǎng)。對(duì)于SaaS公司而言，這既是里程碑，也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)藏在客戶質(zhì)量指標(biāo)中。2023年至2025年，整體凈收入留存率從106.1%降至98.6%，整體客戶留存率從61.2%降至58.4%。企業(yè)客戶留存率從87.4%降至79.8%，個(gè)人客戶留存率從58.4%進(jìn)一步下滑至56.0%。

唯一堅(jiān)挺的是年貢獻(xiàn)20萬元以上的大客戶群體，留存率維持在96.5%至98.7%的高位。但高度集中意味著增長(zhǎng)天花板正在壓低：大客戶ARPU值（每用戶平均收入）已從72.9萬元攀升至85.6萬元，在房地產(chǎn)下行周期中繼續(xù)提升的空間有限。

中小企業(yè)基本盤則因主動(dòng)降低客單價(jià)門檻而流失率走高——這部分客戶預(yù)算有限、生命周期短、價(jià)格敏感，難以支撐第二增長(zhǎng)曲線。

群核科技證明了自己是一家能盈利的SaaS公司，但尚未證明具備持續(xù)高增長(zhǎng)能力。

三、從"云設(shè)計(jì)"到"空間智能"的敘事躍遷

2021年沖擊美股時(shí)，群核科技的定位是"3D云設(shè)計(jì)第一股"——一家以酷家樂為核心的設(shè)計(jì)SaaS公司。中概股監(jiān)管趨嚴(yán)與SaaS估值回調(diào)的雙重壓力下，IPO擱淺。

四年后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，定位升級(jí)為"全球空間智能第一股"。

這一轉(zhuǎn)變的時(shí)間節(jié)點(diǎn)值得注意：過去兩年，純SaaS公司在二級(jí)市場(chǎng)普遍面臨估值壓縮，而AI、具身智能等新敘事享有更高的估值彈性。群核科技的"空間智能"故事，正是錨定這一窗口期。

支撐新敘事的核心是2024年推出的SpatialVerse業(yè)務(wù)板塊，官方定位為"空間智能解決方案"。

技術(shù)層面，這基于酷家樂14年積累的3D場(chǎng)景數(shù)據(jù)——招股書稱已構(gòu)建"全球最大的可交互三維數(shù)據(jù)資產(chǎn)庫"，包含超過3.2億個(gè)3D模型及空間設(shè)計(jì)素材。這些數(shù)據(jù)被用于訓(xùn)練空間理解模型，輸出給具身智能（Embodied AI，即具備物理實(shí)體、能與環(huán)境交互的人工智能系統(tǒng)）廠商作為仿真訓(xùn)練環(huán)境。

商業(yè)模式上，SpatialVerse試圖打開B端新場(chǎng)景：機(jī)器人公司、自動(dòng)駕駛企業(yè)、AR/VR廠商需要大量物理準(zhǔn)確的虛擬環(huán)境進(jìn)行算法訓(xùn)練，而群核科技的數(shù)據(jù)庫和渲染引擎恰好提供"數(shù)字孿生"基礎(chǔ)設(shè)施。

但招股書披露的收入結(jié)構(gòu)顯示，這一新業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模貢獻(xiàn)。2025年8.2億元營(yíng)收中，酷家樂為核心的設(shè)計(jì)SaaS業(yè)務(wù)仍占絕對(duì)主導(dǎo)。SpatialVerse更多是一種"期貨"——用未來的可能性換取當(dāng)下的估值溢價(jià)。

黃曉煌的英偉達(dá)背景被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，也非偶然。英偉達(dá)在具身智能領(lǐng)域的布局（如Isaac Sim仿真平臺(tái)）為群核科技提供了敘事參照系：如果GPU算力是AI的基礎(chǔ)設(shè)施，那么空間數(shù)據(jù)是否會(huì)成為具身智能的"燃料"？

這一邏輯鏈條存在跳躍。群核科技的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)集中于家居場(chǎng)景，而具身智能的訓(xùn)練需求覆蓋工業(yè)、物流、服務(wù)機(jī)器人等多元場(chǎng)景，數(shù)據(jù)遷移并非自動(dòng)發(fā)生。更重要的是，仿真訓(xùn)練市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局尚未定型，英偉達(dá)、Unity、Unreal等玩家各有壁壘。

四、IPO定價(jià)的博弈

群核科技的上市之路，本質(zhì)上是一場(chǎng)關(guān)于"如何給技術(shù)公司定價(jià)"的實(shí)驗(yàn)。

按SaaS估值模型，年收入8億元、增速約11%、客戶留存率下滑的企業(yè)，難以支撐高溢價(jià)。2021年20億美元的估值在當(dāng)時(shí)已屬樂觀，如今SaaS板塊整體回調(diào)，同一套故事更難講通。

"空間智能"敘事的巧妙之處在于，它將公司從"設(shè)計(jì)軟件"的垂直賽道中解放出來，嫁接至AI基礎(chǔ)設(shè)施的宏大圖景。估值錨點(diǎn)從PS（市銷率）倍數(shù)轉(zhuǎn)向"數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值"和"AI訓(xùn)練入口"的期權(quán)定價(jià)。

但這一敘事的兌現(xiàn)存在時(shí)間差。招股書顯示，公司2025年研發(fā)費(fèi)用率已降至35.5%——在AI軍備競(jìng)賽的背景下，這一比例并不激進(jìn)。盈利壓力與長(zhǎng)期投入之間的張力，將考驗(yàn)管理層的戰(zhàn)略定力。

另一個(gè)變量是港股市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境。2024年至2025年，港股科技板塊經(jīng)歷多輪波動(dòng)，投資者對(duì)"AI概念"的態(tài)度從狂熱趨于審慎。群核科技需要在路演中回答一個(gè)尖銳問題：SpatialVerse的收入轉(zhuǎn)化時(shí)間表是什么？

黃曉煌說"談錢就沒意思了"，但I(xiàn)PO的本質(zhì)正是談錢——談未來的錢如何折現(xiàn)到現(xiàn)在。14年技術(shù)積累、2.95億美元融資、47416家付費(fèi)企業(yè)客戶，這些數(shù)字構(gòu)成了群核科技的基本盤；而"空間智能"的故事，則是試圖在基本盤之上，爭(zhēng)取一個(gè)關(guān)于未來的期權(quán)溢價(jià)。

這場(chǎng)博弈的結(jié)果，將不僅影響群核科技的市值，也會(huì)為"杭州六小龍"中后續(xù)沖刺IPO的企業(yè)提供參照：當(dāng)技術(shù)理想遭遇資本市場(chǎng)，如何在不犧牲長(zhǎng)期愿景的前提下，講一個(gè)當(dāng)下能被接受的商業(yè)故事？

截至2025年6月，群核科技招股書披露的關(guān)鍵數(shù)據(jù)如下：年收入8.2億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)5710萬元，毛利率82.2%，企業(yè)客戶47416家，空間設(shè)計(jì)軟件市占率23.2%，累計(jì)融資約2.95億美元。這些數(shù)字定義了它的過去，而"空間智能第一股"的定位，押注的是下一個(gè)十四年的可能性。