上半年"慘烈" ，下半年"搶救"，宜品集團二次闖關港股，大手筆分紅

撰稿 | 貝多

來源 | 貝多商業&貝多財經

“中國第二大羊奶粉品牌”，這個標簽，宜品集團貼了很多年。

4月12日，宜品營養科技（青島）集團股份有限公司（下稱“宜品集團”或“宜品”）再度遞交招股書，報考港交所主板上市。

據貝多商業&貝多財經了解，這是該公司繼2025年8月31日首次遞表失效后的第二次闖關。

距離上一次遞表失效，不到八個月。宜品集團光速重整旗鼓，這個速度本身，就值得細看。

一、上半年“慘烈”，下半年“搶救”

先看數據。

據招股書介紹，宜品集團專注于羊奶粉及FSMP領域，為全年齡段消費者，特別是易過敏、乳糖不耐受或消化吸收不良人群提供高營養、易吸收、低致敏的膳食解決方案。

目前，宜品集團的產品矩陣涵蓋嬰幼兒配方羊奶粉、FSMP、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人配方奶粉產品等。

2023年、2024年和2025年，宜品集團的營收分別為16.14億元、17.62億元和18.64億元，凈利潤分別為1.68億元、1.72億元和1.83億元。整體而言，宜品集團的業績表現“穩中有進”，收入和利潤溫和增長。

然而，把時間線拉近至2025年上半年，畫面截然不同。此前招股書顯示，該公司2025年上半年的營收約為8.06億元，同比減少10.36%；凈利潤5668.8萬元，同比驟降42.57%。

凈利潤近乎“腰斬”。這四個字，放在任何一份招股書里，都不會讓人感到輕松。宜品集團的解釋是：包裝更新過渡期影響了發貨節奏，進而導致嬰幼兒配方羊奶粉出貨量下降。

這個說法，解釋得通，但禁不起細想。2025年上半年，宜品集團的嬰幼兒配方羊奶粉收入從2024年同期的5.5億元降至4.48億元，降幅18.58%，營收占比也從61.2%收縮至55.6%。

這是宜品集團的當家產品，也是“中國第二大羊奶粉品牌”這一標簽的核心支撐——而它的出貨量，在上半年跌了近兩成。

招股書里的下半年數據沒有單獨披露，但全年收入最終回到18.64億元，隱含下半年的追趕極為用力。換句話說，宜品集團把上半年的“坑”，幾乎全部押到了下半年填平。

這像一場“事后補妝”的財務調度，而市場真正關心的，是這種反彈能否持續，以及它背后真正的驅動力，是市場需求，還是單純的渠道壓貨。

而此前的2022年6月，宜品集團董事長兼總經理牟善波曾表示，2021年公司營收18.58億元，同比增長19.2%；凈利潤2.69億元，同比增長75.8%。其中，羊奶粉是增長最快的品類，占公司總營收的60%以上，銷售額超過10億元。

從這個角度來看，宜品集團的收入雖然實現了增長，但卻遠不及2021年。

二、大手筆分紅，現金儲備卻持續縮水

比凈利腰斬更值得玩味的，是宜品集團的分紅與現金儲備之間的矛盾。

2023年2月，宜品集團宣派股息2.11億元；2023年3月，進一步宣派股息3810萬元；2025年1月，該公司再度宣派股息3000萬元。

僅這三筆，合計約2.79億元。考慮到2025年上半年凈利潤只有5668.8萬元，2023年全年凈利潤不過1.68億元，這個分紅力度不可謂不大。

現金儲備方面，截至2022年末，宜品集團的現金和現金等價物約為3.88億元，2023年末約3.47億元，2024年末約3.37億元，2025年6月末約3.22億元。2025年末，該公司的現金和現金等價物反彈至約4.71億元。

“左手”大額分紅，“右手”現金持續縮水——宜品集團的資金安排，呈現出一種耐人尋味的節奏感。不過，該公司2025年經營活動所得現金凈額約3.6億元，致使現金儲備增加至4.71億元。

上市前突擊分紅，通常意味著創始團隊對IPO稀釋后收益的不確定。與此同時，現金儲備的持續消耗，則讓募資“補血”的必要性變得順理成章。因此，該公司在上市募資用途里明確列出了“補充營運資金”一項。

這個安排，與分紅節奏放在一起看，確實讓人難以忽視。

二、“中國第二”的光環與賽道焦慮

宜品集團身上最顯眼的光環，是“中國第二大羊奶粉品牌”。

根據弗若斯特沙利文報告，以2024年零售額計，宜品集團在中國羊奶粉市場排名第二，市場份額14.0%；在嬰幼兒配方羊奶粉市場同樣排名第二，份額17.6%。在嬰兒特殊醫學用途配方食品（FSMP）市場，排名中國本土品牌第二，份額4.5%。

這個“第二”，并不穩固。

一個不容忽視的背景是：羊奶粉市場正在被傳統乳業巨頭系統性蠶食。飛鶴、伊利等頭部企業紛紛推出小分子蛋白牛奶粉，在“易吸收”這一核心賣點上直接對標羊奶粉，而傳統品牌在渠道滲透率和品牌認知度上擁有宜品難以匹配的優勢。

宜品集團的應對之策，是將特醫食品（FSMP）作為第二增長極。2025年，FSMP業務收入3.39億元，占比18.2%，同比增幅高達55.1%。同時，該產品的毛利率74.7%–76.1%，遠高于羊奶粉的57%–59%。

這是一個值得關注的方向，但問題同樣存在：FSMP市場本身規模有限，且同樣面臨來自醫藥巨頭的競爭。另外，18.2%的收入占比，尚不足以替代羊奶粉成為真正的業績支柱。

與此同時，OEM及乳制品相關材料的毛利率從2023年的25.6%斷崖式下滑至2025年的6.7%——低了將近19個百分點。這一業務占收入約14.2%，貢獻度已大幅萎縮。

整體來看，宜品集團的收入結構正在從“羊奶粉一業獨大”向“羊奶粉+特醫食品雙輪驅動”過渡，但過渡期內，青黃不接的壓力清晰可見。

三、補貼依賴：凈利潤里藏著的“水分”

在拆解利潤質量時，有一個數字值得單獨拎出來。

2023年至2025年，宜品集團計入當年的政府補助分別為3660萬元、1640萬元和2290萬元，占凈利潤的比重分別為21.8%、9.5%和12.5%。

三年合計獲政府補貼7590萬元。

這意味著，剔除補貼后，宜品集團2023年的“真實”凈利潤約為1.31億元，2024年約為1.56億元，2025年約為1.60億元。2024年凈利潤若剔除補貼，縮水近一成。

招股書直言：政府補貼的持續性取決于政府決定，若補貼終止，將對財務狀況造成不利影響。

一家自稱“航天級品質”的乳業公司，凈利潤里還裝著兩成多的政府輸血——這個成色，市場會如何定價，不難猜測。

四、75%股權與一個創始人的控制權

本次上市前，牟善波直接持股19.16%，通過康旺投資持股38.31%，通過員工持股平臺啟旺投資持股17.64%，合計控制宜品集團約75.11%的股份。

75%，絕對控制線。這是一個典型的家族企業股權結構。牟善波既是董事長、總經理，也是核心發起人，從2012年黑龍江康旺食品成立至今，一路主導著宜品集團的股權演變與業務轉型。

這把股權鑰匙，也同時打開了另一個話題：現金分紅去了誰的口袋？

按照持股比例計算，2023年合計約2.5億元的分紅中，牟善波及其控制的實體約可獲得1.88億元。而這些分紅的決議時間——2023年2月、3月——恰在上市進程啟動前后。

IPO前夜的密集分紅，是股東的合理回報，還是一種提前鎖定收益的操作，市場自有判斷。

這一次，它能品出什么味道？