府庫第1219期原創內容

債券和黃金都沒法對沖了么？我自己也想驗一下

"3 月以來股債金同時下跌，黃金也沒法用于對沖了？"

昨天那篇講 IMF 報告的文章發完，留言里有讀者朋友問得特別直接。

昨天的文章還留下了不少問題，今天我跑了一輪數據把答案補一下。跑完發現挺有意思。各類資產之間的關系「確實在變，但分地方」。原本海外管用的一些東西現在不太管用了，國內反倒意外地還行，甚至更好了。幾件事拼在一起，蠻值得聊一下的。

海外那邊：美債和黃金都不像以前了

先說股票和債券這一對。股跌債漲互相對沖這條邏輯，過去是被當成投資常識的。但把時間拉長看，這件事并沒有這么絕對。

把標普500 和美債過去二十年的關系拉出來看一下。中間那一塊綠色背景標出的 2014 到 2020 那七年，股跌債漲基本成了定律，對沖效果很穩定。但再往前看 2008 到 2013 那幾年，兩邊關系其實沒多強，有時候同方向有時候反方向。到了 2022 年那段最明顯，美股跌了 20%，美債也跟著跌了 14%，靠股債對沖的人那年挺難受的。

換句話說，"股跌債漲"最強的時段其實集中在 2014 到 2020 那幾年，2022 之后這個關系就一直沒真正回來。

昨天咱們寫到過 IMF 4 月發布的全球金融穩定報告里專門分析過這個問題。他們把原因歸到"供給沖擊"的頻發，也就是疫情后的供應鏈中斷、地緣沖突、能源價格波動這些。這類沖擊的特點是同時推高通脹和打壓經濟，一旦央行得加息抗通脹，股跌的時候債也會跟著跌，股債對沖就不靈了。報告里直接用了"債券對沖屬性被逐漸侵蝕"這個說法。

再看黃金。

2008 、2011 、2015 、2018 都是比較有代表性的行情，黃金確實都起到了對沖作用，當原本的世界秩序出現一些問題的時候，黃金漲一漲是大家熟悉的場景。但從 2020 年開始，畫面就不一樣了。2020 年初的行情全球股市巨震，黃金也跟著跌，2022 海外股票、債券齊跌的時候，黃金也跌，2025 年 4 月短期行情大幅波動還是相同的特征。

黃金還是個好資產，只是在組合里的角色變了。它不是來對沖股票短期波動的，按照主流觀點是來對沖美元信用和全球儲備格局變化這種長期風險的。這兩件事不太一樣。

從上面的分析結果來看，過去支撐"股+債+黃金"這套組合的兩個對沖工具，現在出現變化了。

但全球股市分散的效果，反而變好了

昨天報告里面的觀點算是驗證了。不過做數據研究的時候還發現了另外一個不一樣的變化，全球股市之間越來越走出自己獨立的行情來了。

灰色柱子是 2008 到 2020 這十三年美股跟各國股市整體期間的相關性，藍色柱子是 2022 到現在的。方向都是往"更分散"走。

歐股跟美股的變化最明顯，從 0.64 降到了 0.44。歐美本來是聯動最強的那組，這兩年明顯松動。港股從 0.27 降到 0.09，基本跟美股不同步了。日股和 A 股本來就跟美股相關性不高，這幾年就更低了一點。

這種"各走各的"其實我們最近兩年都能體會到。美股一路創新高的時候 A 股在震蕩，A 股反彈起來的那陣美股又在調整。過去那種"美股打個噴嚏全球都感冒"的共振，這幾年確實淡了。

這種變化對中國投資者特別有意義。A 股跟美股的相關性本來就不高，這幾年更是降到幾乎沒有，跟港股、日股之間也類似。A 股調整的時候，海外股票能給組合提供真實的緩沖。加海外不是為了追更高的收益，是讓組合里有幾條不同節奏的資產同時在跑。

另外海外很多優秀的上市公司也能讓咱們組合享受到全球經濟增長所帶來的回報。

國內股債狀態不一樣

如果我們站在國內視角來看，是有挺多不同的。國內的股債對沖，不僅還在，反而比以前更管用了。

滬深300 和中證全債歷次危機期間的關系也在變化。早幾年兩邊關系其實很弱，股跌的時候債也沒怎么動。2020 年的時候開始穩定出現反向關聯，在去年 4 月份那段行情里，債券就有了很好的對沖作用。

國內股債之間的關系反而變得更明顯，前面 IMF 講的那個機制剛好能反過來解釋。國內這幾年 CPI 一直在低位，沒有經歷海外那種供給沖擊帶來的通脹。央行不需要被迫加息，反而一直在寬松，股跌的時候債有空間漲。同一種機制，海外被侵蝕了，國內暫時還沒被影響到。

在國內股債之間對沖作用的基礎上，再配一部分海外股票來做分散投資和擴展不同的回報流，這樣的多元配置結構才更加有效。

國內和海外有很多不同

最近好幾次跑完數據有個感受。咱們平常看的很多資料都來自海外作者的書籍或者機構的文章。但國內市場和海外市場這幾年的差別越來越明顯，海外的結論沒法直接拿過來套在咱們自己的組合上。

就拿今天寫的股債對沖來說。海外數據看下來對沖在失效，換到國內數據一看，反倒在變強。同一件事，兩邊的答案是反的。

所以每次看完海外的報告，還是得自己跑一輪數據驗證一下，最終把海外的一些經驗，轉化成在國內市場有效的投資策略呀。