文：向善財經

今天，A股“股王”又換人了。

截止收盤，源杰科技股價1445元，而貴州茅臺一度低開超4%，最終股價1407元，“股王”寶座就這樣在盤中悄然易主。

劇本還是那個劇本，就像去年寒武紀三度超越茅臺一樣，一邊是科技新貴的業績狂飆，一邊是傳統巨頭的增長煩惱。

但今時不同往日。曾經穩如泰山的茅臺，在“萬花叢中”終于出現了一點綠。

天眼查APP顯示，2025年公司營業收入1688.38億元，同比下降1.21%；凈利潤823.2億元，同比下降4.53%。

這是茅臺自2001年上市以來，首次出現年度營收和凈利潤雙雙負增長。要知道，即便是塑化劑風波后的那兩年，茅臺“永續增長”的金身都未曾被破過。

更令人玩味的是，這一次，茅臺在年報中首次沒有公布年度營收增幅目標。

市場往往最怕的不是壞消息，而是不確定性。疊加第四季度營收403.8億元，同比-19.43%，歸母凈利潤176.9億元，同比-30.34%慘淡表現，悲觀情緒在盤面上瞬間發酵。

于是，就有了“股王”再易主這一幕。

恐慌的氣氛也在投資者中不斷蔓延，今天各大論壇上，有人說茅臺“永續增長”的神話終于破滅了，有人說這是白酒行業徹底轉向的標志，還有人說A股的歷史正在被改寫。

但，真實的情況是不是真的像數據反饋出來的那么糟糕呢？

//看山還是山，茅臺也還是那個茅臺

投資者對茅臺的恐慌情緒，主要來自以下幾點：

首先，是我們上面提到的四季度“夸張”的表現，營收利潤高雙位數的下滑。這完全可以理解，畢竟這兩年白酒頻繁的暴雷，難免會讓大家產生“杯弓蛇影”的感覺。

其次在直銷渠道方面，i茅臺于2023年實現223.7億元的巔峰營收之后，2024年開始走低至200億元，同比-10.51%，2025年進一步下滑至130億元，同比-34.92%。

這說明在去年茅臺一系列產品出現價格倒掛之后，不管是黃牛還是低頻消費者都大幅減少了申購，疊加大量訂單申購成功后放棄打款提貨，導致i茅臺營收與2023相比減少了42%，這讓茅臺的真實需求也浮出了水面。

最后，在財務數據方面。

在營收微降的情況下，公司營業成本同比增長8%，其中銷售費用高達72.53億元，同比猛增28.62%。這似乎意味著公司投入了更多營銷費用以維持市場，但產出效率下降，導致凈利潤降幅遠大于營收降幅。

另外，其經營活動產生的現金流量凈額為615.22億元，同比大幅下降33.46%，市場猜測渠道回款節奏可能放緩及資金周轉承壓。

總的來說，數據的反饋是四季度暴雷了、i茅臺不靈了、酒更難賣了。按照這個邏輯，我們挨個來看：

一、四季度“暴雷”的真實情況

回到2025年12月，飛天茅臺批價正在經歷快速下跌，一度跌破1499元的指導價，最低觸及1499元附近。

然后公司迅速出臺一系列穩價措施：對于經銷商在12月之前已完成回款，明確停止發貨；原定于12月份的計劃內、計劃外合同及配額外的打款，一律不再接收；暫停2026年1月開門紅的回款，不再要求經銷商提前打款。

在這個背景下，這顆“雷”的結構就很清晰了。

首先，因為需求萎靡，全系列的產品都開始價格倒掛（包括飛天）。因此，茅臺開始主動的停貨，控制發貨的節奏，控量的同時，把價格給穩住了。

其次，就是系列酒，為了去庫存，這塊業務在四季度應該是徹底垮掉了。

綜上，茅臺四季度，是主動“暴雷”，因為只要他們想，其實完全可以不顧經銷商的死活，埋起頭來當鴕鳥，畢竟代入茅臺的視角，經銷商之前賺了那么多，關鍵時刻，幫酒廠一把也是理所應當。

但是，從長期的角度考慮，主動“暴雷&調整”，更符合茅臺的長期主義。

二、i茅臺大幅下滑

因為過去茅臺全系列價格堅挺，i茅臺直銷渠道一直是個比較讓人期待的點。

它的下滑也確實證實了，更高端的生肖茅臺，以及中低端的產品，確實需求不夠旺盛，過去的火爆，僅僅是因為價格上的虛火。全系產品價格倒掛之后，情況就出現了反轉。

當然，這和大環境不無關系，在行業泥沙俱下的時代背景里面，茅臺的光環并不能庇佑這些非標產品（系列酒）。

所以，i茅臺的情況只能說意料之外，情理之中。

三、酒更難賣了

客觀來說，是這樣的，茅臺的酒確實更難賣了，畢竟費用擺在那里，真金白銀的RMB不會說謊。

但是，這事要分開來看。

年報數據顯示，2025年茅臺酒穩如泰山，實現營收1465.00億元，同比增長0.39%，茅臺酒銷量約4.68萬噸，同比增加0.73%。

茅臺醬香系列酒銷量約3.84萬噸，同比增加3.88%。但是，營收僅222.75億元，同比大幅下滑9.76%，成為拖累整體業績的主因。系列酒不僅收入下滑，其毛利率也下降了3.76個百分點。

說白了，茅臺酒，穩的一匹，依然盡產盡銷。

中端的系列酒則泯然眾人矣，只能跟洋河、舍得、酒鬼酒這些坐一桌，連帶著拖累整個大盤的噸價從2024年的約314萬元/噸，降到了2025年的313萬元/噸

這直接導致，茅臺醬香酒營銷公司凈利潤額，從2024年的76.2億元，銳減至2025年的49億元，減少達27億元，如果加回去這部分，利潤的下跌也不會這么明顯。

至于經營現金流凈額減少，報表說的很清楚，系財務公司吸收集團公司成員單位存款減少及不可隨時支取同業存款增加。簡單來說，總公司把錢拿給財務公司去“錢生錢”去了。

至此，對這份看上去很“唬人”的成績單，其實已經能下個結論了，這是學霸有意控分的表現，雖然有客觀的因素在，但更多的還是主觀意愿導致的。

現在的關鍵問題在于，未來，貴州茅臺還能增長嗎？以及，貴州茅臺還是那個能夠產生穩定回報的BUG嗎？

//茅臺的AB面：確定性&增長性

增長這事，從一季度反饋來看，茅臺回款發貨進度40%+同比去年略快。

同時茅臺今年以來，做了兩件大事，提價和飛天茅臺市場化。從目前的階段性結果和體感來看，成果顯著。

所以，茅臺今年一季度營收正增長，幾乎就是板上釘釘的事，目前市場預期一季度還能有個5-8%左右。

至于全年的業績，改革已經初見成效，經銷商整體的戰斗力也比之前高了一個檔次，剩下的就要看需求能不能持續下去了。

好消息是，整個行業，開始有抬頭的跡象了。

根據國家統計局的數據，煙酒類三月同比增長7.7%，1-3月增長16%。從整體的數據上看，消費的溫度也在回升。

所以，需求方面，其實不用懷疑誰誰誰不喝白酒了，酒的文化以及產品的需求會一直存在。

比如最近的“散酒”熱，本質上就是對細分消費場景的挖掘。這說明，酒這個東西，成癮性沒有變化，即使是高度的白酒，需求還是很旺盛，只是需要一個穩定的出口而已。

未來，當經濟好轉，人均GDP上行，茅臺依然是酒類產品的第一選擇，在這幾年依然盡產盡銷的飛天茅臺就是最好的證明。

那問題來了，如果一切順利，貴州茅臺能給投資者帶來多少回報呢？

先看茅臺過去十多年股價和業績的勾稽關系，過去十年茅臺酒的銷量提升了3.57倍，出廠價提升了三倍，疊加起來就造成了營收和利潤的10倍增幅。

未來，量的增幅很有限，按照現在的產能設計，十年后到8萬噸問題不算大，那假使這幾年茅臺沒有出過任何產品質量問題，輿論問題，還是那個盡產盡銷的茅臺，那他的收益會是多少呢？

我們做個美好的設想，到了2035年，人均GDP翻倍，茅臺出廠價格也相應翻倍。2035年，茅臺按照當前PE=21不變化計算，那么年化收益為13.02%；2035年，茅臺按照PE=30計算，那么年化收益為17.12%。

當然，這是最樂觀的設想，如果經濟不如預期的那樣，關于茅臺的這些設想就會有線性外推的風險。

最后，當行業內最后一個金身告破，白酒真正的底部，或許已經被磨出來了，希望大浪淘沙留下來的從業者們，能在不久的將來，迎來下一輪周期。

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