洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|陳燁

“西北酒老大”還有什么故事講？

連續(xù)三年（2023年至2025年）未完成凈利潤目標后，金徽酒（603919.SH）在2026年第一季度交出“雙降”答卷，其中凈利潤同比下滑12.51%。

深挖金徽酒財報，巨額銷售費吞噬利潤、大本營甘肅失守、存貨與產能背離……白酒行業(yè)正經歷“政策調控、消費轉型、存量競爭”三期疊加的深度調整，金徽酒壓力山大。

01

業(yè)績失速

金徽酒從事白酒的生產及銷售，公司代表產品有金徽28、金徽18、世紀金徽、柔和金徽、能量金徽、金徽老窖等。

2026年第一季度，金徽酒實現營業(yè)收入10.92億元，同比下降1.46%；實現凈利潤2.05億元，同比下降12.51%；實現扣非凈利潤2.02億元，同比下降12.77%。

對于業(yè)績下滑，金徽酒解釋稱，主要歸因于政策與宏觀經濟影響、消費場景受限；而凈利潤降幅顯著高于營業(yè)收入，主要系營業(yè)收入下滑疊加營業(yè)成本、營業(yè)外支出同比增加所致。

首季“開門不紅”，金徽酒挑戰(zhàn)不小。梳理金徽酒近3年年報可以發(fā)現，第一季度往往為公司全年業(yè)績的主要貢獻期間，該季度占全年營業(yè)收入約35%左右、凈利潤超過55%。

不久前，金徽酒才交出一份營收凈利雙降的年報，2025年實現營業(yè)收入29.18億元，同比下降3.4%；凈利潤3.54億元，同比下降8.7%；扣非凈利潤同比下降10.36%至3.48億元。

金徽酒曾提出，力爭2025年實現營業(yè)收入32.80億元、凈利潤4.08億元。很顯然，金徽酒2025年未能兌現業(yè)績目標，營業(yè)收入、凈利潤完成率分別約為89%、87%。

值得注意的是，這已是金徽酒連續(xù)第三年未完成年度凈利潤目標，此前2023年、2024年凈利潤目標也落空了。

“年年立目標，年年不達標”。金徽酒2025年報中未再提及2026年的具體業(yè)績目標，僅表示將建設“生態(tài)金徽”、“文化金徽”、“智慧金徽”，劍指中國白酒十強。

具體經營數據來看，金徽酒產品分為100元/500ml以下、100-300元/500ml、300元/500ml 以上三個檔次。

產品結構優(yōu)化成為金徽酒2025年的一大亮點，呈現高端增長、中端穩(wěn)健、低端收縮格局。其中，300元以上高端產品營業(yè)收入同比漲超25%，銷售量同比漲超37%。

不過，這一態(tài)勢未能延續(xù)，2026年第一季度金徽酒300元以上高端產品實現營業(yè)收入2.25億元，同比下降8.23%，超出公司整體營業(yè)收入降幅；100-300元中檔產品營業(yè)收入5.83億元，同比下降7.45%。

相比之下，100元以下低檔酒表現較好，實現營業(yè)收入2.69億元，同比大幅增長21.88%，成為唯一正增長的產品檔次。

在這一背景下，金徽酒2026年第一季度毛利率較2025年同期減少3.91個百分點至62.9%。

金徽酒近年來維持著高水平的分紅，2022年至2025年分紅率均在50%以上。2025年度、2025年前三季度現金分紅和股份回購金額合計2.48億元，占2025年度凈利潤的70%。

02

面臨挑戰(zhàn)

愛打廣告是酒企一貫的作風。金徽酒的銷售費用穩(wěn)步增長，2023年至2025年銷售費用分別為5.35億元、5.96億元、6.30億元，三年累計超17億元。

營銷投入并未有效拉動收入增長，反而對凈利潤形成拖累。金徽酒銷售費用率從2024年的19.73%攀升至2025年的21.60%。

此外，受職工薪酬、社保等支出增加影響，金徽酒2025年管理費用同比增長2.06%至3.11億元，進一步壓縮了盈利空間。

近幾年，金徽酒一直在加大對外市場開拓。省外市場2025年實現營業(yè)收入6.65億元，同比微降0.81%；2026年第一季度實現營業(yè)收入2.87億元，同比增長20.49%，不過占比仍較低。

作為金徽酒營業(yè)收入核心來源的甘肅省內市場持續(xù)承壓，省內市場2025年實現營業(yè)收入21.12億元，同比下降5.34%；2026年第一季度實現營業(yè)收入7.9億元，同比下降7.87%。

目前，金徽酒省外經銷商遠超省內。截至2026年3月末，公司經銷商總數達958家，凈增17家。其中，省內經銷商320家，本期凈增1家；省外經銷商638家，本期凈增16家。

截至2026年3月末，金徽酒合同負債余額8.71億元，同比增長約49.48%，較2025年末增長6.25%，表明經銷商備貨意愿有所增強，為后續(xù)營收增長預留了一定空間。

需要注意的是，金徽酒存貨高增與產能閑置并存。

近年來，金徽酒的存貨賬面價值占資產總額的比重大約在36%左右。

截至2025年末，金徽酒的存貨賬面價值達到歷史新高，上升為20.02億元，占總資產的37.9%。2026年3月末存貨有所下降，為18.82億元，約占總資產的35%。

據2025年報披露，金徽酒報告期末的庫存量均比2024年末有所增長。

其300元以上高端產品、100-300元中端產品以及100元以下低端產品的報告期末庫存量分別為774.88千升、3373.62千升、3297.09千升，比2024年末分別增長30.59%、39.80%、40.60%。

2025年，金徽酒包裝車間設計產能和實際產能分別為35000.00千升、20573.13千升，產能利用率僅為58.78%。

此前的2022年至2024年，金徽酒的產能利用率分別為45.76%、54.41%、59.13%，整體雖有回升，但在行業(yè)處于較低水平。

在整體產能富余的情況下，金徽酒仍推進?金徽生態(tài)智慧產業(yè)園四期技改項目。

有意思的是，該項目中標方為甘肅懋達建設工程有限公司（簡稱“懋達建設”）。懋達建設法定代表人、持股90%的控股股東李鎖銀，是金徽酒實控人李明的侄子。這種“親戚生意”遭到質疑。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網絡

|留言轉載

|線索爆料

吳經理-同微信