作者 | 龔興朝

編輯 | 吳文韜

“美的系”入主后的首份年報，讓外界看到顧家家居當下最真實的處境。

4月22日晚，顧家家居（603816.SH）披露2025年年報，全年實現營業收入200.56億元，同比增長8.53%；歸母凈利潤17.9億元，同比增長26.37%；扣非凈利潤16.29億元，同比增長25.13%。歸母凈利率提升至8.93%，利潤增速遠超營收增速，公司將此歸因于控費增效與產品結構升級。

同時，2025年顧家家居延續高分紅傳統，擬每10股派現13.80元，分紅總額11.33億元，占歸母凈利潤比例高達63.32%，上市以來累計分紅已達74.73億元。

營收突破200億大關、凈利恢復雙位數增長，讓這家老牌家居企業看似擺脫了創始家族退場的陣痛。

但這究竟是一場重生，還是紙面富貴？

圖片來源：顧家家居2025年報

業績的含金量

聚焦于2025年財報，幾處數據細節耐人尋味。

2025年第四季度，顧家家居集中計提商譽減值4.84億元，這一金額占全年歸母凈利潤的27.04%，接近三成。集中減值的時點極為敏感，恰逢美的系入主后首份完整年報披露、創始股東顧家集團被法院受理重整的關鍵期。

盡管顧家家居將其解讀為“主動出清歷史包袱”，但這種一次性“財務洗澡”的操作，難免讓人質疑其存在為未來業績騰挪空間的嫌疑，業績增長的真實性仍需市場進一步驗證。

與此同時，應收賬款的異常增長也拉低了業績含金量。

2025年，顧家家居應收賬款同比激增26.63%至18.70億元，遠超8.53%的營收增速，且應收賬款周轉天數同比延長12天，終端去化壓力下，回款質量持續惡化。

據了解，部分經銷商的回款周期已從原來的60天拉長至90天，而一旦終端動銷趨緩，應收賬款減值風險將直接侵蝕公司利潤，影響現金流穩定性。

再看產品端。2025年更是打出了幾張亮眼的爆款牌。其中，赫茲功能沙發全年零售額突破3.5億元，坐穩品類標桿；云舒智能沙發上市僅3個月，零售額便逼近1.5億元；3D系列床墊全年零售額3.6億元，整家定制環保7號系列零售額超5.5億元，授權品牌LAZBOY太空漫步系列沙發亦錄得2億元佳績。

單看零售數據，爆款策略確實取得了顯著成效，也推動公司沙發品類持續領跑全球，全年沙發營收達115.76億元，同比增長13.44%，產銷量雙雙突破300萬標準套，連續三年穩居全球沙發銷量第一。

但這些爆款的護城河并不深厚。

赫茲功能沙發的核心優勢集中在外觀設計與顏值，其核心功能件并無獨占性技術，與同行競品的差距主要體現在設計語言上；云舒智能沙發的智能化功能，也僅停留在基礎的語音控制與坐姿調節層面，同質化現象嚴重，并未形成獨特的技術壁壘。

聯姻的成色

爆款勢能易逝，市場將更多期待寄托于“美的系”的入主。這些被視為顧家家居扭轉發展格局的最大變量，市場對雙方的協同效應充滿期待。

目前，顧家家居的智能產品已接入美的美居APP，家電與家居的場景聯動有了初步框架，公司也多次強調將借助美的集團在家電制造、智能物聯、供應鏈管理上的深厚積淀，推動自身智能化轉型。

然而，2025年年報對雙方協同產生的實際成效卻缺乏量化支撐，既沒有披露協同效應帶來的具體營收占比，也沒有展示聯名產品、聯合研發的實質性成果。

從成本端來看，協同紅利尚未兌現。

顧家家居宣稱沙發核心部件“功能鐵架”成本下降15%，但深入核查發現，這一成本下降主要源于越南制造基地的自產落地，而非美的全球采購網絡的直接貢獻。在供應鏈端，美的系的協同紅利尚未在核心物料成本上充分釋放，雙方的深度整合仍處于初級階段。

更微妙的是股權層面的不確定性。

原控股股東顧家集團的重整程序仍在推進，其持有的上市公司股權尚處于凍結、拍賣狀態，這種不確定性已開始波及下游經銷商信心，部分區域經銷商已產生觀望情緒，甚至放緩進貨節奏，這對公司渠道穩定與品牌聲譽可能產生隱性干擾。

2025年營收破200億、凈利增26.37%的高光表現，已為市場建立起極高預期。這場“家電+家居”聯姻的核心價值，在于美的的智能、供應鏈優勢與顧家的家居產品、終端網絡形成互補。

若2026年協同仍停留在表面，無法落地為研發、供應鏈、場景融合的實質成果，無法拉動業績持續增長，不僅會打破市場預期，挫傷投資者與經銷商信心，這場跨界嘗試的價值也將被市場全面質疑。

未知變量

海外業務成為顧家家居2025年的增長亮點，全年境外營收達93.3億元，同比增長11.46%，占總收入比重近47%，增速顯著高于境內的6.18%。

為拓寬海外供應護城河，公司加速海外產能布局，越南平陽、胡志明新制造基地正式投產，印尼制造基地已投入建設，全球供應鏈韌性持續增強，同時海外自有品牌（KUKA HOME）門店已覆蓋8個國家及地區，跨境電商業務占外貿收入比重升至11.45%。

只是，顧家家居海外業務的根基遠未穩固。

目前，公司海外自有品牌門店僅覆蓋8個國家，且多集中在東南亞、南亞等新興市場，門店總數不足50家，本地化研發與營銷體系仍處于初級階段，尚未真正實現“本土化深耕”，抵御當地本土品牌競爭的能力尚不明確。

此外，越南、印尼等新興市場的地緣政治不穩定，以及2025年5.8%的人民幣匯率波動，都對海外業務形成持續沖擊，成為懸在公司全球化布局頭上的“兩把利劍”。

智能化轉型同樣面臨投入與產出的時間差。顧家家居計劃定增近20億元用于智能家居研發，但目前該計劃仍處于預案階段，能否順利通過監管審批、吸引投資者參與，以及后續能否轉化為實際產能與營收，均存在較大不確定性。

此前美的集團高調推進的全屋智能生態，能否最終沉淀為顧家家居終端產品的差異化溢價，助力其在智能化賽道實現突圍，仍是一個待解命題。

最根本的挑戰，仍來自房地產行業的下行周期。

家居行業與房地產行業強綁定的格局未發生根本改變，2025年國內新房交付量同比下降7.2%，盡管存量房翻新帶來一定增量，但仍難以完全對沖新房市場的下行缺口，終端需求疲軟的壓力持續傳導至家居企業。

為應對行業下行壓力，顧家家居發力整家定制與零售運營，2025年會員注冊總數突破750萬，年度活躍會員近380萬，會員轉介紹關聯零售額超10億元，零售轉型成效初顯。

拆解營收結構，整家定制營收占比仍不足15%，對整體營收的拉動作用有限。且這一賽道競爭激烈，索菲亞、歐派等頭部企業已布局多年，形成了完善的產品體系與渠道網絡，顧家家居短期內實現賽道突圍的難度不小。

此外，沙發作為公司的核心基本盤，其毛利率對鋼材、化工面料等原材料價格極為敏感。2025年，沙發核心原材料全年價格波動幅度超12%，持續擠壓利潤空間。

而行業價格戰的持續發酵，頭部企業紛紛降價促銷，進一步壓縮了盈利空間，顧家家居能否持續維持當前利潤水平，面臨巨大挑戰。

話說回來，美的系的智能賭局能否落地換來回報，顧家家居能否在存量博弈中穩住盈利中樞，持續打造具有核心壁壘的產品與業務模式，都需要更長的時間來檢驗。

面對這份新舊交替下的答卷，市場不妨保持理性與審慎，遠比盲目追捧更為重要。

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