作者：kangins

9年前的大禮包，終成大包袱。

2017年6月29日，廣州土地與不良資產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)證了一場(chǎng)足以寫(xiě)進(jìn)行業(yè)史冊(cè)的拍賣：
萬(wàn)科以551億的出價(jià)，超出起拍價(jià)100億的代價(jià)從一眾堪稱頂級(jí)獵手的同行脫穎而出奪取“廣信資產(chǎn)包”。

這一眾頂級(jí)獵手的名單幾乎將當(dāng)年最有戰(zhàn)斗力的房企和AMC都拉了進(jìn)來(lái)：

華潤(rùn)、越秀、保利、中海、恒大、碧桂園、華發(fā)、信達(dá)。。

這場(chǎng)硝煙彌漫的爭(zhēng)奪實(shí)質(zhì)已不單單是“萬(wàn)科豪擲551億”那么 簡(jiǎn)單，它更像一場(chǎng)關(guān)于一線城市核心土儲(chǔ)、歷史包袱、資金成本、盤(pán)活能力和周期穿越能力的綜合考試。

今天回頭看：
這個(gè)資產(chǎn)包到底是萬(wàn)科撿到了便宜，還是背上了包袱？
放進(jìn)當(dāng)前萬(wàn)科的處境里，它又意味著什么？
而在這場(chǎng)持續(xù)近十年的大戲里，誰(shuí)才是真正的最大贏家？

“廣信資產(chǎn)包”含金量幾何？為何引發(fā)巨頭們搶奪？

先看資產(chǎn)包本體。按照萬(wàn)科2017年公告，這筆交易并不是單純買地，而是一個(gè)不可分割、捆綁出售的三個(gè)部分：
第一部分，是廣東國(guó)投及其他破產(chǎn)清算主體對(duì)廣信房產(chǎn)合計(jì)約38.58億元的債權(quán)及利息；
第二部分，是廣東國(guó)投持有的廣信房產(chǎn)100%投資權(quán)益；
第三部分，是廣東國(guó)投持有的廣州房地產(chǎn)分公司100%投資權(quán)益。

這筆交易真正誘人的核心，不在法律結(jié)構(gòu)，而在底層資產(chǎn)：

位于廣州市核心區(qū)域的16宗可開(kāi)發(fā)土地，剩余權(quán)益可開(kāi)發(fā)計(jì)容建面預(yù)計(jì)約211萬(wàn)平方米，其中約98%位于荔灣區(qū)、越秀區(qū)。

對(duì)于任何一家2017年的全國(guó)性房企來(lái)說(shuō)，這都幾乎等于一張寫(xiě)著“稀缺”二字的門票：

第一、位置太好。2017年的廣州，雖然房?jī)r(jià)絕對(duì)值不如北京、上海、深圳那么極端，但核心城區(qū)可供成片開(kāi)發(fā)的土地極少，而廣信資產(chǎn)包一上來(lái)就是16宗地、211萬(wàn)平方米、絕大部分集中在荔灣和越秀。這種體量、這種位置、這種稀缺性，本身就足以讓頭部房企坐不住。

第二，規(guī)模足夠大，足以改寫(xiě)一家房企在廣州的版圖。對(duì)萬(wàn)科如此，對(duì)華潤(rùn)、保利、中海、越秀、恒大、碧桂園這些當(dāng)年都在沖規(guī)模的巨頭來(lái)說(shuō)，這同樣成立：
誰(shuí)拿下它，誰(shuí)就相當(dāng)于在廣州主城一次性補(bǔ)進(jìn)了一個(gè)“戰(zhàn)略彈藥庫(kù)”。

第三，這不是傳統(tǒng)意義上的公開(kāi)招拍掛，而是一場(chǎng)“不良資產(chǎn)+舊改+城市核心土地”的復(fù)合型機(jī)會(huì)。廣信房產(chǎn)和廣州分公司部分用地歷史久遠(yuǎn)，涉及問(wèn)題較為復(fù)雜，存在規(guī)劃條件變更、查封、債權(quán)債務(wù)協(xié)調(diào)等遺留難題。

換句話說(shuō)：

這是一塊“人人都想吃，但不是誰(shuí)都吃得下”的肉。

能來(lái)競(jìng)拍的，不光要有錢，還得有法務(wù)能力、協(xié)調(diào)能力、舊改經(jīng)驗(yàn)和長(zhǎng)期資金耐心。
所以，2017年那場(chǎng)競(jìng)購(gòu)的本質(zhì)，不只是比誰(shuí)更敢出價(jià)，而是比誰(shuí)更相信自己能把一塊沉睡二十年的城市核心不良資產(chǎn)，重新變成高價(jià)值項(xiàng)目。

拆解551億資產(chǎn)包，萬(wàn)科到底是賺了，還是虧了？

如果只看2017年拍賣當(dāng)下，萬(wàn)科當(dāng)然像贏家。551億元拿下211萬(wàn)平方米核心建面，粗算樓面地價(jià)：
高達(dá)2.61萬(wàn)元/m2！

放在今天，這個(gè)數(shù)字依然不便宜；放在2017年一線核心區(qū)土儲(chǔ)博弈里，它更像是“高價(jià)買入稀缺資源”的戰(zhàn)略下注。這個(gè)價(jià)格能不能賺錢，取決于兩件事：

1、能不能把地順利清出來(lái)；
2、能不能把項(xiàng)目盡快推出來(lái)。

前者決定能不能做，后者決定現(xiàn)金流和IRR。
問(wèn)題恰恰出在這里。在拿下該資產(chǎn)包后，彼時(shí)萬(wàn)科的公告就已經(jīng)埋下伏筆：

部分用地歷史久遠(yuǎn)，問(wèn)題復(fù)雜，不排除規(guī)劃條件變更，也存在查封、債權(quán)人協(xié)調(diào)、小業(yè)主歷史遺留問(wèn)題。

后來(lái)三年的實(shí)際推進(jìn)證明，廣信資產(chǎn)包不是“貴”，而是“又貴又慢”。

于是，萬(wàn)科在2020年做了一個(gè)極有代表性的動(dòng)作：
引入戰(zhàn)投。

根據(jù)萬(wàn)科2020年公告，廣州萬(wàn)科將持有廣信資產(chǎn)包的平臺(tái)公司廣州萬(wàn)溪50%股權(quán)，以70.4億元轉(zhuǎn)讓給“中信信托·廣州萬(wàn)溪股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”，并通過(guò)新股東投入和并購(gòu)貸款置換原有資金投入，整體預(yù)計(jì)回籠現(xiàn)金390.4億元。彼時(shí)萬(wàn)科已累計(jì)對(duì)廣州萬(wàn)溪投入470.4億元，其中80億元為股權(quán)投入，390.4億元為股東借款。交易完成后，廣州萬(wàn)溪不再并表，但萬(wàn)科繼續(xù)操盤(pán)，按持股比例享有后續(xù)經(jīng)營(yíng)收益。若5年內(nèi)取得不少于210.98萬(wàn)平方米權(quán)益計(jì)容建面的批復(fù)文件，公司預(yù)計(jì)累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益約34.79億元，增加凈利潤(rùn)約26.10億元。

這幾組數(shù)字很值得玩味：

一方面，萬(wàn)科確實(shí)沒(méi)有把551億元全部死死壓在自己賬上，而是在拿地三年后，通過(guò)“賣50%股權(quán)+置換股東借款+引入并購(gòu)貸”的方式，一次性回籠了390.4億元現(xiàn)金，大幅降低了前期占資壓力。單從資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化看，這一步做得相當(dāng)漂亮。

另一方面，戰(zhàn)投涉及的30.4億元預(yù)付溢價(jià)，前提是5年內(nèi)取得不少于210.98萬(wàn)平方米權(quán)益計(jì)容建面批復(fù)，否則就觸發(fā)回購(gòu)或退出安排。也就是說(shuō)：

戰(zhàn)投給了萬(wàn)科資金緩沖，但并沒(méi)有替萬(wàn)科消滅項(xiàng)目不確定性。

再看項(xiàng)目轉(zhuǎn)化效率。到2023年，根據(jù)公開(kāi)資料顯示，廣信資產(chǎn)包近5年真正轉(zhuǎn)化的項(xiàng)目依然很少，2021年入市的代表作主要是萬(wàn)科喜悅里和萬(wàn)科金域曦府；其中金域曦府在2022年銷售額超過(guò)74億元，表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。同一時(shí)期，廣州部分地塊還進(jìn)入了政府收儲(chǔ)程序，但這些零星的轉(zhuǎn)換，對(duì)于211萬(wàn)平方米總建面看，仍只是巨無(wú)霸資產(chǎn)包的極小局部?jī)冬F(xiàn)。

所以，歷經(jīng)9年，對(duì)于萬(wàn)科耗資551億鯨吞“廣信資產(chǎn)包”，究竟是掙了還是虧了？

更準(zhǔn)確的回答是：

賬面上，萬(wàn)科通過(guò)2020年引戰(zhàn)，成功抽回了大部分前期投入，避免了551億元長(zhǎng)期沉淀，不能簡(jiǎn)單說(shuō)“已經(jīng)虧慘”；但經(jīng)營(yíng)上，這筆交易顯然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)當(dāng)初市場(chǎng)想象中的快周轉(zhuǎn)和大爆發(fā)，時(shí)間成本、資金成本、機(jī)會(huì)成本都很高，遠(yuǎn)談不上輕松大賺。

換句話說(shuō)，這不是一筆“賺不賺錢”的簡(jiǎn)單買賣，而是一筆典型的“控制稀缺資源，但用漫長(zhǎng)時(shí)間和復(fù)雜協(xié)同換未來(lái)空間”的交易。它的價(jià)值，更多還停留在未完全兌現(xiàn)的后半程。

問(wèn)題也恰恰出在這：

如果彼時(shí)拿包的是保利，是華潤(rùn)，是信達(dá)…那這未完全兌現(xiàn)的后半程顯然是致命的誘惑，但對(duì)于如今已深陷自身債務(wù)而苦苦掙扎的萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，顯然并沒(méi)有那么誘人，甚至是有點(diǎn)甩不掉的巨大包袱。

那，誰(shuí)是史詩(shī)級(jí)廣信資產(chǎn)包的大贏家？顯然不是萬(wàn)科，如果一定要給史級(jí)級(jí)的廣信資產(chǎn)包定一個(gè)最終的大贏家，那就是：

廣信資產(chǎn)包的債權(quán)人們，不僅是抵押債權(quán)人，連普通債權(quán)人也得到了100%的清償，在經(jīng)歷六次破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分配后仍有35.2億現(xiàn)金及非現(xiàn)金資產(chǎn)剩余，則全部歸廣國(guó)投的唯一出資人——廣東省人民政府，堪稱破產(chǎn)清算史上的一個(gè)奇跡！

17年巔峰時(shí)期的萬(wàn)科，剛從寶萬(wàn)大戰(zhàn)中以全勝的姿態(tài)走出，志得意滿。

同一時(shí)期，同樣作為房地產(chǎn)行業(yè)巨頭們：
1、融創(chuàng)先后以150億元投資樂(lè)視、以438.44億接手萬(wàn)達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目91%股權(quán)并承擔(dān)項(xiàng)目貸款；
2、恒大不計(jì)成本，豪擲300億、并以虧損70億的代價(jià)幫萬(wàn)科贏得了體面的轉(zhuǎn)身；
3、富力以199.06億元接手萬(wàn)達(dá)77家酒店；
……

把時(shí)間拉長(zhǎng)，今天回頭看，這些交易有一個(gè)共同點(diǎn)：

表面上買的是便宜和規(guī)模。

實(shí)際上接手的是復(fù)雜資產(chǎn)、重資本模式和巨大的時(shí)間成本：
看上去很大、事后代價(jià)極高。

廣信資產(chǎn)包就屬于這一類。而這也揭露了一個(gè)殘酷的事實(shí)：

在行業(yè)上行期，很多大買賣看起來(lái)都像“抄底”；可一旦進(jìn)入周期下行，能否消化、多久兌現(xiàn)、現(xiàn)金流扛不扛得住，才是決定生死的真正問(wèn)題。

而這，恰恰也是今天萬(wàn)科最現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。