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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

2025年3月，科創(chuàng)板迎來年內(nèi)首單IPO受理，南京傲拓科技股份有限公司的名字隨之進入大眾視野。這家專注中大型可編程邏輯控制器研發(fā)銷售的企業(yè)，頭頂國家級專精特新小巨人光環(huán)，承載著國產(chǎn)工業(yè)控制核心部件自主可控的宏大敘事。

招股書描繪出一幅高成長高技術(shù)壁壘的美好圖景，近三年營收復(fù)合增長率超過三成，毛利率常年維持在八成左右，客戶名單里不乏三峽水電站、勝利油田、青島地鐵這樣的重磅項目。

然而當(dāng)外界試圖穿透這些光環(huán)，仔細審視這家企業(yè)的真實質(zhì)地時，卻發(fā)現(xiàn)招股書里藏著不少難以解釋的疑點。核心產(chǎn)品的市場排名數(shù)據(jù)自相矛盾，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率四年近乎腰斬，歷史沿革中股權(quán)代持亂象叢生，實控人認定也經(jīng)歷了一番耐人尋味的變更。

這些問題疊加在一起，讓人不得不問一句，傲拓科技此刻沖刺上市，究竟是實力使然，還是急于借資本市場掩蓋經(jīng)營層面的深層焦慮。

核心數(shù)據(jù)自相矛盾，信披底線在哪里

信披質(zhì)量是上市公司與投資者之間最基本的信任紐帶，傲拓科技卻在這一環(huán)節(jié)接連失分。

最讓人費解的是其主營業(yè)務(wù)中大型PLC的市場數(shù)據(jù)披露。招股書在論述競爭格局時給出了一份2024年中國中大型PLC市場排名表單，臺達以1.11億元的中大型PLC營收位列第八。

可就在同一本招股書的前文，傲拓科技自己披露2024年中大型PLC營收高達1.86億元，比臺達還多出近七成。一個營收體量遠超臺達的企業(yè)，卻在臺達所在的排名榜單里消失了，這當(dāng)中的邏輯無論如何也說不通。

市場排名是投資者判斷企業(yè)行業(yè)地位的核心依據(jù)，傲拓科技作為國產(chǎn)中大型PLC的代表性廠商，本應(yīng)在榜單中占據(jù)一席之地。如今這種自身數(shù)據(jù)超排名企業(yè)卻無緣榜單的詭異局面，要么說明數(shù)據(jù)來源和統(tǒng)計口徑存在重大瑕疵，要么意味著企業(yè)在有意無意地選擇性披露。無論哪種情況，都足以動搖整本招股書的信息可信度。

另一個值得玩味的地方是在建工程進度。招股書顯示傲拓科技正在推進辦公樓建設(shè)項目，但工程進度卻出現(xiàn)了蹊蹺的放緩跡象。按照正常企業(yè)擴張節(jié)奏，即將登陸科創(chuàng)板募集資金，在建項目理應(yīng)提速而非降速。

這種反?，F(xiàn)象背后，是否隱藏著資金緊張或工程推進遇阻的現(xiàn)實困境，招股書中并未給出令人信服的解釋。

如果說數(shù)據(jù)矛盾還可以用統(tǒng)計誤差搪塞，那公司歷史沿革中的股權(quán)代持問題則堪稱一團亂賬。

從2007年到2024年間，先后有十名自然人股東涉及復(fù)雜的股份代持安排，被代持人涵蓋實際控制人陳思寧、董事王善永等核心管理層，代持雙方的關(guān)系更是五花八門，母子、夫妻、岳婿、旁系親屬、朋友、生意伙伴悉數(shù)登場。

一家號稱技術(shù)驅(qū)動的高科技企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)卻像一張盤根錯節(jié)的家族關(guān)系網(wǎng)，外人很難理清真實的利益歸屬。

2015年之前，公司實際控制人為陳思寧和陳宇彥姐弟二人。到了2015年6月，陳宇彥突然將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陳思寧，實控人由此變成陳思寧一人。傲拓科技給出的解釋是陳宇彥打算移居美國，所以經(jīng)家族協(xié)商后出讓股權(quán)。

可事實上，陳宇彥此后仍長期在公司擔(dān)任要職，從董事總經(jīng)理到投資總監(jiān)，一干就是近十年，同時還兼任多家關(guān)聯(lián)公司的法定代表人。讓出實控人身份卻未退出核心管理，這種操作讓監(jiān)管層在問詢函中直接追問股權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實性，以及是否存在隱性的代持或其他利益安排。

此外，2018年新三板掛牌期間，陳思寧還曾因申報價格明顯偏離最近成交價并成交的行為，被股轉(zhuǎn)公司出具自律監(jiān)管函。這一細節(jié)暴露出企業(yè)在早期資本市場活動中就曾有過打擦邊球的經(jīng)歷。

財務(wù)指標(biāo)亮起紅燈，高增長的底色可疑

如果說信披瑕疵屬于態(tài)度問題，那財務(wù)數(shù)據(jù)的惡化則指向了企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量本身。

傲拓科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出一條陡峭的下滑曲線。2022年為3.14次，2023年降至3.01次，2024年跌至2.19次，到了2025年上半年只剩1.39次。

短短兩年半時間里，這一關(guān)鍵指標(biāo)幾乎腰斬，2025年上半年的周轉(zhuǎn)效率僅為2022年的四成出頭。更讓人警惕的是，傲拓科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率始終大幅低于行業(yè)平均水平，2022年和2025年上半年都不及行業(yè)均值的一半。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映的是企業(yè)回收貨款的速度，數(shù)字越低意味著資金被客戶占用的時間越長，壞賬風(fēng)險也隨之攀升。

對于一家毛利率高達八成的企業(yè)來說，按理說應(yīng)該有較強的議價能力，不至于在賬期上如此被動。但傲拓科技的數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出相反的趨勢，這不得不讓人懷疑，其高速增長的營收數(shù)字里究竟有多少是依靠放寬信用政策換來的。

有財務(wù)分析人士指出，科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)之一要求企業(yè)最近三年營收復(fù)合增長率達到25%。傲拓科技以31.03%的復(fù)合增速剛好跨過門檻。

可結(jié)合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)惡化的背景來看，這種增長成色顯然要打折扣。如果企業(yè)為了湊足上市指標(biāo)而在賬期上做文章，那上市后的業(yè)績變臉風(fēng)險將大幅提升。

存貨周轉(zhuǎn)率同樣不容樂觀。2022年至2024年，該指標(biāo)分別為0.85次、0.78次和1.13次，整體遠低于行業(yè)均值。傲拓科技的解釋是為及時響應(yīng)客戶需求而進行了適當(dāng)備貨。

但備貨策略需要與訂單節(jié)奏相匹配，長期偏低的存貨周轉(zhuǎn)率往往暗示產(chǎn)品動銷不暢或庫存管理效率低下，這不是一句適當(dāng)備貨就能消解的疑慮。

傲拓科技高達80%左右的綜合毛利率也引來了上交所的專門問詢。在工業(yè)自動化硬件領(lǐng)域，這樣的毛利率水平確實相當(dāng)罕見，即便是西門子、羅克韋爾等國際巨頭也難以企及。

高毛利本身不是問題，問題是這種超高毛利能否持續(xù)，以及其背后是否有充分的競爭力支撐。畢竟國產(chǎn)PLC目前仍處于打破外資壟斷的初級階段，市場規(guī)模有限，客戶拓展難度不小，靠高毛利維持利潤增長的模式在未來幾年面臨考驗。

資金層面的操作同樣讓人看不懂。一方面公司應(yīng)收賬款大幅增長，回款壓力日益加重，另一方面卻在報告期內(nèi)進行了分紅，同時募資方案中又將補充流動資金列為重要用途。

這種左手分紅右手募資的騰挪手法，在資本市場上并不新鮮，但放在一家應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率連年下滑、資金鏈本就不寬裕的企業(yè)身上，難免給人一種拆了東墻補西墻的印象。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)埋隱患，國產(chǎn)替代遠未到歡呼時

即便不考慮信披和財務(wù)層面的種種疑點，傲拓科技的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)本身也存在值得警惕的隱憂。

中大型PLC產(chǎn)品在公司營收中的占比持續(xù)攀升。報告期內(nèi)該項收入分別為7176萬元、9208萬元、1.39億元和1.16億元，占比從62.73%一路上揚到74.63%。產(chǎn)品集中度過高意味著企業(yè)的抗風(fēng)險能力薄弱，一旦中大型PLC所在的下游行業(yè)出現(xiàn)需求波動，或者市場競爭格局突變，整個公司的業(yè)績都將受到劇烈沖擊。

傲拓科技對外講述的核心故事是國產(chǎn)替代，也就是在水利水電、石油石化、軌道交通等國家命脈領(lǐng)域逐步替換西門子、羅克韋爾、施耐德等外資品牌。

這個故事聽起來振奮人心，但現(xiàn)實中的數(shù)據(jù)卻相當(dāng)骨感。2024年中國中大型PLC市場規(guī)模約為18.57億元，西門子、羅克韋爾、施耐德三家外資企業(yè)合計占據(jù)了60.8%的份額。

傲拓科技雖然自稱逐步打破外資壟斷，但從市占率來看，國產(chǎn)PLC在中高端市場仍處于邊緣位置，距離真正的國產(chǎn)替代還有相當(dāng)長的路要走。

PLC被稱為工業(yè)大腦，其可靠性和穩(wěn)定性要求達到萬無一失的級別。大型水電站、油田、地鐵這些場景一旦控制系統(tǒng)出故障，損失難以估量。

外資品牌之所以能在國內(nèi)市場盤踞數(shù)十年，靠的不僅是先發(fā)優(yōu)勢，更是經(jīng)過海量工業(yè)現(xiàn)場驗證的成熟度和品牌信任度。國產(chǎn)廠商想要取而代之，不僅需要技術(shù)指標(biāo)達標(biāo)，更需要時間積累口碑，這個周期很難被資本市場的上市時間表壓縮。

另一個容易被忽略的問題是客戶集中度。從招股書披露的主要客戶名單來看，傲拓科技的收入相當(dāng)依賴國有大型企業(yè)和重點工程項目。

這類客戶的采購周期往往跟隨國家基建規(guī)劃和財政預(yù)算波動，不具備持續(xù)穩(wěn)定的消費特征。今年中標(biāo)了不代表明年還有訂單，項目制銷售模式天然帶有較大的收入不確定性。

海外市場拓展也不順利。公司早年曾設(shè)立海外銷售平臺，目標(biāo)瞄準(zhǔn)美國市場，但多年過去仍未開展實質(zhì)經(jīng)營。報告期內(nèi)雖有三家出口代理商協(xié)助外銷，但合作模式反復(fù)變動，回款節(jié)奏也與合同約定存在偏差。

這說明傲拓科技的產(chǎn)品在國際市場上尚未建立起獨立的銷售體系和品牌認知，海外業(yè)務(wù)短期內(nèi)很難成為新的增長極。

不過，傲拓科技所處的國產(chǎn)中大型PLC賽道確實具有戰(zhàn)略價值，國家產(chǎn)業(yè)政策也在持續(xù)加碼支持。

但賽道好不代表每一家企業(yè)都能跑通商業(yè)模式。當(dāng)一家企業(yè)的招股書充斥著自相矛盾的數(shù)據(jù)、持續(xù)惡化的財務(wù)指標(biāo)、錯綜復(fù)雜的股權(quán)歷史，以及高度單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時，投資者有理由保持冷靜，而不是被國產(chǎn)替代的愛國情緒沖昏頭腦。

結(jié)語

資本市場從來不缺好聽的故事，缺的是經(jīng)得住檢驗的基本面。傲拓科技把自己包裝成打破國外五十年壟斷的國產(chǎn)英雄，這一定位為其贏得了政策紅利和媒體關(guān)注，也順利讓科創(chuàng)板在2025年開出了年內(nèi)首單IPO受理。

但掀開這層光鮮外衣，映入眼簾的是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率四年腰斬的窘迫，是核心營收數(shù)據(jù)無法自洽的排名迷局，是十名自然人股東纏繞交織的代持舊賬，是高毛利光環(huán)下暗藏的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險。

一家企業(yè)上市的本質(zhì)，是向社會公眾出讓股權(quán)以換取長期發(fā)展的資本。這個過程的前提是信息透明、財務(wù)健康、治理規(guī)范。

如果傲拓科技在申報階段就暴露出如此多的漏洞，那上市后面對更嚴格的持續(xù)信息披露要求和更復(fù)雜的市場環(huán)境，其管理層是否有足夠的能力應(yīng)對，要打一個大大的問號。

對于監(jiān)管機構(gòu)而言，傲拓科技的案例也提出了一個值得深思的課題。在支持硬科技企業(yè)上市融資的大背景下，如何把握好扶持創(chuàng)新和對沖風(fēng)險之間的平衡，如何在審核環(huán)節(jié)有效識別那些披著技術(shù)外衣實則治理混亂的擬上市企業(yè)，考驗的是整個市場的專業(yè)能力和制度韌性。

國產(chǎn)工業(yè)控制系統(tǒng)的自主可控是一條必須走下去的路，但這條路上不需要通過粉飾報表和模糊信披來圈錢的企業(yè)。真正值得尊敬的國產(chǎn)替代者，應(yīng)當(dāng)敢于把真實狀況放在陽光下接受審視，用扎實的技術(shù)迭代和穩(wěn)健的財務(wù)表現(xiàn)贏得市場尊重。傲拓科技能否做到這一點，不妨讓時間給出答案。

【天眼查顯示】傲拓科技股份有限公司是一家專注于工業(yè)自動化控制領(lǐng)域的民營科技企業(yè)，核心業(yè)務(wù)為可編程邏輯控制器 (PLC) 的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司提供具有自主知識產(chǎn)權(quán)的工業(yè)控制產(chǎn)品及整體解決方案，產(chǎn)品線涵蓋通用型和自主可控型PLC系列，廣泛應(yīng)用于鐵路交通、礦業(yè)冶金、石油化工、水利水電等工業(yè)領(lǐng)域。作為高新技術(shù)企業(yè)，公司堅持自主研發(fā)路線，在工控核心領(lǐng)域形成技術(shù)積累，產(chǎn)品已在電解鋁、水電站等關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施實現(xiàn)國產(chǎn)化替代應(yīng)用。公司獲得資本市場持續(xù)關(guān)注，已完成多輪融資進程，正推進科創(chuàng)板上市計劃。