出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

BD交易修復了利潤，卻救不了估值？

4月12日晚，創新藥企海思科（002653.SZ）同時交出兩份反差極強的成績單。

一邊是2025年年報：營收增長17%，歸母凈利潤下滑34%，典型“增收不增利”；另一邊是2026年一季報預告：凈利潤預計達到4.77億元至5.57億元，同比預增約10倍，甚至超過2025年全年利潤總額。

推動這份亮眼一季報的，不是核心產品放量，而是一筆對外授權（BD）交易的首付款確認。幾乎同一時間，海思科宣布與艾伯維達成合作，HSK39004獲得對外授權，交易總金額約50億元。

但資本市場并沒有給出同等熱情。次日，海思科股價高開低走，尾盤才有所拉升；再下一日，股價繼續走弱。

這背后的分歧很清楚：BD能修復利潤表，但它能修復估值嗎？

我們的判斷是：對海思科這類創新藥企而言，BD更像現金流補給和管線價值驗證器，而不是估值重估的核心變量。

利潤暴增，不等于盈利模式改善

海思科的問題，并不特殊。

過去幾年，很多創新藥企都進入了同一個階段：產品開始上市，收入增長，但利潤仍然被研發和銷售費用吞噬。海思科2025年費用化研發投入8.04億元，同比增長28.87%；銷售費用16.43億元，同比增長20.63%。這意味著，產品放量帶來的收入增量，暫時還跑不過商業化和研發投入的成本增量。

這也是為什么BD交易會被越來越多的藥企，視為重要的業績抓手。

從企業經營角度看，BD當然是好事。它至少有三重價值：

一是首付款能快速補充現金流，直接增厚當期利潤；

二是把后續全球臨床、注冊和商業化的一部分風險與成本轉移給合作方；

三是獲得跨國藥企認可，本身就是對管線價值的背書。

對海思科來說，這筆與艾伯維的合作無疑是今年業績向好的強心針。問題只在于，這劑強心針能不能變成“根治藥”，能否改變公司持續的盈利模式。

答案大概率是否定的。

核心原因有三點：

首先，BD收入缺乏持續性。

雖然首付款可以一次性確認利潤，但里程碑款則存在較大不確定性。換句話說，這類收入更像階段性業績擾動，而不是穩定、可復制的經營現金流。所以，資本市場當然承認BD有價值，但更多將之視為非經常損益，不會因為一次性收入就上調長期估值中樞。

如海思科的BD之路始于2023年，其將DPP1項目（HSK31858）授權給意大利凱西制藥。但直到2026年1月，才有第二筆BD合作（PDE3/4項目（HSK39004）授權AirNexis），所以雖然今年4月份再度披露BD合作大單，也沒法完全打消市場對BD合作缺乏持續性的擔憂。

其次，BD證明的是資產可交易，不是商業化兌現。

藥企能對外授權，說明項目價值被人認可；但資本市場估值核心在于企業自主將產品賣向市場并持續放量的能力。前者對應資產變現，后者才對應可持續的成長溢價，并支撐估值。

這也是為什么市場對“靠授權確認利潤”和“靠產品銷售驅動業績”的公司，定價方式完全不同的原因。前者更多對應一次性資產變現，后者對應的是可持續現金流。

第三，BD在換來現金的同時，也讓出了一部分長期收益。

對于尚不具備全球商業化能力的中國藥企來說，授權是現實選擇；但從估值角度看，這也意味著未來產品一旦成功上市，利潤的大頭往往并不完全屬于自己。短期壓力緩解了，長期成長空間卻不能同步放大。

可以說，BD交易提升的是安全邊際，而非估值上限。

所以，市場對BD的態度并不矛盾：承認BD是利好，但不會輕易把它等同于長期成長。

海思科真正的估值錨：自主商業化能力

放回海思科身上，BD交易的意義當然不小。它補充了現金流，也說明海思科的管線具備一定國際化價值。

但如果從投資角度看，真正決定公司估值上限的，仍然不是這筆授權本身，而是另外幾件事。

第一，已上市創新藥能否繼續放量。

海思科是一家仿創結合的藥企，截至去年底，其已上市4款創新藥：思舒寧、思美寧、倍長平、思舒靜，且已上市的4款創新藥銷售收入同比增長超50%，是2025年業績增長的主力軍。

①環泊酚注射液，商品名思舒寧?，2020年12月獲批，1類靜脈麻醉藥物； ②苯磺酸克利加巴林膠囊，商品名思美寧?，2024年5月獲批，神經痛藥； ③考格列汀片，商品名倍長平?，2024年6月獲批，糖尿病藥物； ④安瑞克芬注射液，商品名思舒靜?，2025年5月獲批，鎮痛藥。

可看到，其創新藥轉型和商業化是有積極進展的。

但要注意的是，公司的環泊酚貢獻了大概三分之一的營收，是絕對主力；思美寧和倍長平均在2024年中旬才獲批，還在商業化爬坡期；思舒靜2025年5月剛獲批，尚處導入期。

且從財報看，2025年4季度,海思科單季虧損3572萬元，說明新品放量速度還不夠快，沒能完全對沖仿制藥下滑和研發費用、銷售費用的多重擠壓。

所以市場要看的，不是今年1季度的單季利潤有多好看，而是這些產品能否持續跑出銷售曲線。

（資料來源：公司《關于申請向特定對象發行股票的審核問詢函之回復報告》）

第二，銷售費用率能否逐步改善。

創新藥商業化早期高投入并不意外，但如果銷售費用始終高企，收入增長就很難真正轉化為利潤釋放。對投資者來說，收入增速重要，費用效率同樣重要。

第三，后續管線能否形成梯隊。

一筆BD可以證明單個項目值錢，但公司能否持續產出有差異化競爭力的產品，決定的是長期估值。沒有梯隊，估值就容易停留在“事件驅動”層面。

本質上，海思科這次BD交易回答的是“公司有沒有資產價值”，但市場更關心的是另一個問題：公司能不能把這種資產價值，轉化成持續盈利能力。

海思科的股價反應，折射出整個創新藥板塊估值邏輯的深刻變遷。在融資環境收緊、商業化壓力凸顯的當下，投資者的偏好已從為“管線故事”和“國際化想象力”支付溢價，轉向為實實在在的 “數據與兌現” 真金白銀。

已有企業走通了這條路。

如百濟神州在2025年首次實現全年盈利，其核心驅動力是自研產品澤布替尼在全球市場的強勁銷售（全年銷售額超280億元），證明了依靠重磅產品自主商業化實現規模盈利的可行性。

榮昌生物同年扭虧為盈，路徑更具代表性：核心產品泰它西普等國內銷售放量，疊加BD授權收入，同時優化費用，展示了 “自主銷售+授權合作”雙輪驅動的健康模式。

所以，海思科的“高開低走”，是一次生動的市場教育。提醒我們，BD交易更多是穿越周期的“催化劑”與“安全墊”，但絕非解決盈利困局的“解藥”，也不是通往重估的直接門票。

對于“海思科們”而言，如何利用BD交易帶來的資源與時間窗口，孵化出屬于自己的、能夠獨立貢獻持續利潤的“現金牛”產品，并構建起強大的商業化引擎，才是走出“增收不增利”困局的關鍵。資本市場的耐心，正在留給那些能夠持續“兌現”的企業。

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