作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

當新能源汽車的浪潮從東方涌向全球，鋰電產業鏈的全球化重構已進入深水區。在這場角逐中，中國鋰電材料巨頭璞泰來（603659）決定奔赴香港資本市場，為全球化戰略邁出關鍵一步。

近日，璞泰來遞交港交所上市申請，旨在構筑“A+H”雙資本平臺。對已在A股上市近九年的璞泰來而言，這絕非簡單的融資補血，而是一次直面行業周期與地緣挑戰的戰略突圍。憑借2025年顯著的業績反彈，公司證明了其商業模式的韌性，但深層的結構性隱憂依然存在。此番港股征程，正是其加固護城河、布局海外產能、邁向全球巨頭的重要落子。

一、周期洗禮下，業績“V型”反彈

璞泰來的發展歷程，是觀察鋰電產業周期波動的一個典型案例。公司自2012年切入負極材料領域后，通過一系列并購整合，逐步構建起覆蓋負極材料、涂覆隔膜、鋰電設備的初步產業鏈，并于2017年成功在A股上市，趕上了新能源行業的快速發展期。

2013—2016年收購操作 公開信息整理

然而，行業的擴張周期往往伴隨著產能過剩與價格調整。自2023年下半年起，負極材料行業整體陷入價格競爭與利潤空間收窄的困境。同期，璞泰來此前籌劃的瑞典海外項目未能順利推進，這在一段時間內引發了市場對其國際化能力的關注。

不過，璞泰來在2023至2025年間完成了業績的“V型”反轉。《招股說明書》顯示，2025年，公司營收恢復增長，從134億元到157億元，同比增長16.84%；凈利潤表現更為顯著，從2024年的13.87億元提升至26.14億元。這一變化的核心驅動力在于其綜合毛利率的修復，從2024年的22.1%回升至2025年的29.7%。

經營業績情況 摘自《招股說明書》

毛利率的回升，一方面反映了行業庫存調整周期接近尾聲，下游需求逐步回暖；另一方面，也體現了璞泰來自身產品結構的優化與成本控制能力的顯現。儲能等新興應用領域的市場需求，為公司業績復蘇提供了額外支撐。這段業績修復期，為其啟動港股上市計劃提供了必要的財務基礎。

二、獨特的“一體化”護城河

璞泰來業績的復蘇并非孤立現象，其背后依托的是一套獨特的“一體化”業務模式。在高度同質化競爭的鋰電材料領域，公司通過戰略布局，逐步從單一材料供應商轉型為“材料+設備+工藝”的綜合解決方案提供者，這構成了其區別于同行的競爭壁壘。

公司的橫向擴展體現在產品線的豐富上。以負極材料為起點，璞泰來成功將業務延伸至涂覆隔膜、PVDF（聚偏氟乙烯）黏結劑等高技術附加值環節。2025年，其涂覆隔膜的全球市場占有率已達到35.3%，在這一細分領域保持領先；PVDF業務的全球出貨量也連續三年位居首位。這些業務通常具備更高的毛利率，成為公司利潤回升的關鍵貢獻點。

市場占比情況 摘自《招股說明書》

在縱向維度上，璞泰來通過自主研發鋰電設備，并將服務向下游延伸至CAAS（極片代工）領域，從而與電池制造商建立了更深層次的合作。這種模式使其角色發生了根本性轉變，從可被替代的零部件供應商，逐漸成為客戶生產工藝中不可或缺的一環，從而提升了客戶黏性與轉換成本。《招股說明書》顯示，其產品已進入全球前十大電池企業中的九家供應鏈，這在一定程度上驗證了其一體化模式的客戶認可度。

三、光環下增長乏力與客戶依賴隱憂

風光的業績和獨特的模式背后，璞泰來的短板也格外刺眼。最核心的問題，就是起家的負極材料業務，增速掉隊了。

2025年，公司負極材料出貨量同比增長約8.1%，而同期行業的平均增速高達38.1%。這表明，在負極材料這一主賽道，璞泰來的市場份額正面臨競爭對手的侵蝕。雖然公司已布局更高能量密度的硅碳負極等前沿方向，并試圖通過一體化整合來控制成本，但其龐大的傳統石墨負極業務仍難以完全規避行業性的價格競爭壓力。

比業務增速放緩更讓人揪心的，是客戶高度集中的老問題。報告期內，前五大客戶收入占比常年超 60%，第一大客戶的銷售占比更是穩定在 39% 左右。

前五大和最大客戶業務占比情況 摘自《招股說明書》

穩定的大客戶能保住訂單，卻也把公司命運和少數客戶深度綁定。若核心客戶的需求發生重大變化，或供應鏈關系調整，可能對璞泰來的營收穩定性造成顯著影響。盡管公司正致力于拓展新客戶以分散風險，但客戶集中度偏高仍是其需要持續管理的重要課題。

四、不差錢也要上，只為全球化落地生根

截至2025年底，璞泰來賬上的現金及等價物余額一直超過了50億元，那既然公司現金流狀況在2025年依然不錯，為何仍需積極推進赴港上市？其戰略意圖直接指向全球化產能布局。根據上市募集資金用途說明，其中一個重要方向是支持公司在馬來西亞投資建設年產5萬噸的負極材料項目。

現金流情況 摘自《招股說明書》

這一投資決策的背后，是全球鋰電產業鏈地理格局的重塑。下游的頭部電池制造商，如寧德時代、LG新能源等，已在東南亞等地大規模建設生產基地。作為上游關鍵材料供應商，貼近客戶產能進行“屬地化”配套，已成為保障供應鏈響應速度、交付穩定性及應對潛在貿易壁壘的重要策略。

因此，此次港股上市行動的意義超越了單純的股權融資。它旨在為公司在海外，特別是東南亞地區的產能建設提供資金支持，助力其市場從中國本土向全球范圍拓展。同時，構建“A+H”雙資本平臺，有助于公司接觸更廣泛的國際投資者，提升在全球資本市場的品牌知名度，并增強其應對單一市場波動的財務韌性。這可以視為璞泰來從一家中國本土的行業龍頭，向全球化運營的鋰電材料巨頭轉型的關鍵一步。

當前，新能源產業鏈的競爭焦點已從國內市場的規模化，轉向全球范圍內的精細化布局與供應鏈整合。眼下，這家業務多元的鋰電材料供應商，正試圖借助“A+H”雙融資平臺的構建，推動其發展敘事從“產品出口”升級為“全球運營”。

這條全球化之路，注定要面對海外競爭、跨文化管理、投資回報周期的重重考驗。璞泰來能否借著港股上市的東風，把一體化優勢轉化為全球競爭力，真正坐穩全球鋰電材料第一梯隊？最終的答案，終將由市場和時間給出。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。