蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：上周中東局勢反復，美伊談判和霍爾木茲海峽重啟前景仍存在高度不確定性，油價大漲，美股則在科技股的強勁表現下同步上漲。向前看，油價保持高位或顯著上行的風險猶存，緊貨幣沖擊依舊存在，需要關注26Q2的油價、美國通脹結構和通脹預期是否存在向上失控、進而引發超預期緊貨幣的風險。五一假期期間，關注4月FOMC、26Q1美國GDP。本次FOMC會議的增量信息預計不多，而對于新任美聯儲主席提名人沃什，我們傾向于認為其在政策思路上可能具有更大的靈活性。GDP方面，盡管美國一季度GDP存在凈出口、石油沖擊以及季節性疲軟的負面影響，但考慮到25Q4的政府停擺帶來的財政支出節奏錯位、26Q1的OBBBA退稅帶來的財政脈沖，仍需關注一季度美國核心GDP超預期偏強的可能。

大類資產：上周中東局勢反復，美伊談判和霍爾木茲海峽重啟前景仍存在高度不確定性，油價大漲、美元走強，風險資產則表現分化：受科技股提振的韓國KOSPI、納斯達克、標普500指數上漲，歐洲股指則普遍下跌。海外市場再度出現了油價與美股同漲現象。一方面，美股科技股投資者選擇“忽略”美伊沖突在短期的高度不確定性，并認為沖擊給科技/AI股票帶來的估值沖擊小于分子端的產業趨勢；另一方面，與2025年對等關稅時期不同，本次能源行業盈利預期的上修帶動美股總體盈利預期加速上修，緩解了部分地緣沖突帶來的系統性風險。向前看，油價保持高位或顯著上行的風險猶存，緊貨幣沖擊依舊存在。參考2022年俄烏時期，需要關注26Q2的油價、美國通脹結構和通脹預期是否存在向上失控進而引發超預期緊貨幣的風險。

海外經濟：上周彭博美國經濟意外指數略有回升，歐元區經濟意外指數則延續下跌。上周公布的主要經濟體4月標普制造業PMI均上行，報告顯示，受中東局勢影響，企業正在價格廣泛上漲和供應鏈進一步崩壞之前加速生產和補庫，這是制造業指數普遍上行的重要原因。貨幣政策方面，4月21日，參議院召開針對美聯儲主席提名人沃什的聽證會。除了有關一貫的縮表政策思路，沃什也強調了其對于美聯儲貨幣政策框架的改革思路。從迄今為止的沃什政策觀點來看，沃什的貨幣政策立場曾多次180°轉向。總結來看，我們傾向于認為其不是鷹派，也不是鴿派，而更多是一個“騎墻派”，這也意味著其在政策思路上可能具有更大的靈活性。

五一假期海外前瞻：關注4月FOMC、26Q1美國GDP。最新聯邦基金期貨隱含市場預期全年降息概率為46%。本次FOMC會議預期將是鮑威爾時代的美聯儲最后一次議息會議，在中東局勢尚不明確的環境下，會議的增量信息預計不多，發布會上鮑威爾可能強調未來的政策仍將高度取決于戰爭局勢與油價，并回應有關政策獨立性的問題。周四，BEA將公布美國GDP。截至最新，美聯儲GDPNow模型預期26Q1美國GDP環比年率增速為+1.2%，彭博分析師一致預期+2.2%。我們認為，盡管凈出口、石油沖擊與一季度季節性疲軟的負面影響可能削弱總體GDP增長，但考慮到25Q4的政府停擺帶來的財政支出節奏錯位、26Q1的OBBBA退稅帶來的財政脈沖，仍需關注一季度美國核心GDP超預期偏強的可能。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

正文如下

1. 大類資產

最近一周（4月20日-4月26日）中東局勢反復，美伊談判和霍爾木茲海峽重啟前景仍存在高度不確定性，油價大漲、美元走強，風險資產則表現分化：受科技股提振的韓國KOSPI、納斯達克、標普500指數上漲，歐洲股指則普遍下跌。具體來看，前半周，伊朗方面對于第二輪談判遲遲未釋放積極信號，特朗普一度威脅稱將不會延長停火協議，隨后副總統萬斯也取消了巴基斯坦的行程；受此影響，美股在周一、周二連續下跌；后半周，特朗普再度TACO，宣布延長停火，并稱最快周五或重啟新一輪和談，但特朗普也同時表示，結束同伊朗的沖突“無需著急”。臨近周末，美伊和談重新推進的希望重燃，美伊雙方均派出代表前往巴基斯坦；然而，周六白宮記者會突發槍擊事件后，特朗普臨時取消了美方代表赴巴基斯坦的行程，美伊談判前景的不確定性再度升溫。

全周來看，Brent原油、WTI原油分別大漲16.54%、12.58%，領漲全球資產；韓國KOSPI、日經225、納斯達克指數分別上漲4.58%、2.12%、1.5%；倫敦現貨黃金下跌2.5%，歐洲股指普遍下跌，其中斯托克600、英國富時、法國CAC跌幅均超過2%。債券、匯率整體保持震蕩，其中，周五美國司法部宣布撤銷對美聯儲主席鮑威爾的刑事指控，為美聯儲主席提名人沃什順利通過參議院和就職鋪平了道路，降息預期小幅回溫，美債收益率隨之下行。

上周，海外市場再度出現了油價與美股同漲現象。如何理解高油價與美股的共存？一方面，美股科技股投資者選擇“忽略”美伊沖突在短期的高度不確定性，并認為沖擊給科技/AI股票帶來的估值沖擊小于分子端的產業趨勢，且產業趨勢與宏觀周期的相關性較低。例如，受益于AI硬件需求的德州儀器、英特爾等公司上周公布的26Q1財報亮眼，帶動美股科技股延續強勁漲勢，費城半導體指數錄得連續18日上漲，連續上漲天數創下歷史記錄。科技股的強勁表現支撐了美股上漲動能。另一方面，與2025年對等關稅時期不同，本次能源行業盈利預期的上修帶動美股總體盈利預期加速上修，緩解了部分地緣沖突帶來的系統性風險。向前看，油價保持高位或顯著上行的風險猶存，緊貨幣沖擊依舊存在。參考2022年俄烏時期，需要關注26Q2的油價、美國通脹結構和通脹預期是否存在向上失控進而引發超預期緊貨幣的風險。

2. 海外經濟

2.1上周回顧

上周公布的3月美國零售銷售、待定住宅銷售數據好于預期，帶動彭博美國經濟意外指數略有回升，其中增長指數上修、通脹指數下行；彭博歐元區經濟意外指數則延續下跌，因公布的一系列景氣指數均偏弱。

上周，標普公布了全球主要經濟體的4月PMI。其中、美國、歐元區、日本和英國制造業指數均上行，服務業指數則分化，歐元區服務業PMI大幅跌至榮枯線以下，為2023年以來新低。報告顯示，受中東局勢影響，這些地區的投入和產出價格指數均錄得2022年以來的最大漲幅，而企業正在價格廣泛上漲和供應鏈進一步崩壞之前加速生產和補庫，這也是4月制造業指數普遍上行的重要原因。

貨幣政策方面，4月21日，參議院召開針對美聯儲主席提名人沃什的聽證會。由于市場對于沃什“降息+縮表”的政策立場已有一定的預期，本次聽證會的增量信息不多。除了有關一貫的縮表政策思路，沃什也強調了其對于美聯儲貨幣政策框架的改革思路，包括新的通脹框架、對現有前瞻指引持否定態度，認為應該更多使用利率工具，同時提倡逐步、謹慎地縮表。從迄今為止的沃什政策觀點來看，自2006年以來，沃什的貨幣政策立場曾多次180°轉向，包括在次貸危機期間仍然鷹派、擔心通脹上行風險、在2024年9月美聯儲降息50bps時也批評了美聯儲倉促降息的行為；然而，在特朗普上任后，盡管他保留了縮表這一一貫立場，但開始認為美聯儲應該降息。總結來看，我們傾向于認為其不是鷹派，也不是鴿派，而更多是一個“騎墻派”，這也意味著其在政策思路上可能具有更大的靈活性。

2.2. 五一假期海外前瞻

五一假期期間，海外值得關注的重要經濟數據和事件包括4月FOMC、26Q1美國GDP和ISM制造業PMI。

4月30（周四）凌晨，美聯儲將公布4月FOMC議息決議。上周五，美國司法部宣布撤銷針對美聯儲主席鮑威爾的刑事指控，市場預期鮑威爾6月前離職的概率也提升至55%，這為沃什“按時”出任美聯儲主席鋪平了道路，降息預期也有所回溫。但由于中東沖突不確定性再度升溫，油價上漲令降息預期相較顯著收窄。最新聯邦基金期貨隱含市場預期全年降息一次的概率為46%。

本次FOMC會議預期將是鮑威爾時代的美聯儲最后一次議息會議，在中東局勢尚不明確的環境下，市場預期美聯儲將維持政策利率在[3.5, 3.75]%不變，會議的增量信息預計不多，發布會上鮑威爾可能強調未來的政策決策仍將高度取決于戰爭局勢與油價，并重點回應有關政策獨立性的問題。

周四，BEA將公布26Q1美國GDP。截至最新，美聯儲GDPNow模型預期26Q1美國GDP環比年率增速為+1.2%，其中私人消費增長貢獻+0.95%；相較于初值預測，近期GDPNow模型對GDP數據的主要下修來自凈出口數據。彭博分析師一致預期26Q1美國GDP季環比折年增速為+2.2%，高于高頻模型的預測；其中預期私人消費增速預期+1.2%。從季節性特征來看，一季度美國GDP容易季節性偏弱，這主要來自政府支出和私人固定資產投資在一季度的季節性弱勢。

對于一季度GDP，我們認為，盡管凈出口、石油沖擊與一季度季節性疲軟的負面影響可能削弱總體GDP增長，但考慮到25Q4的政府停擺帶來的財政支出節奏錯位、26Q1的OBBBA退稅帶來的財政脈沖，仍需關注一季度美國核心GDP超預期偏強的可能。

3. 風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

來自報告《五一假期海外市場前瞻——海外周報20260427》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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