近期，一家來(lái)自海南的藥企華益泰康藥業(yè)股份有限公司（下稱“華益泰康”）的上市申請(qǐng)獲北京證券交易所受理，正式開(kāi)啟了其沖刺資本市場(chǎng)的征程。

本次IPO，公司擬發(fā)行不超過(guò)2001.60萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金3.00億元，主要用于智能制造基地建設(shè)和創(chuàng)新研發(fā)中心項(xiàng)目。

近年來(lái)，公司憑借核心產(chǎn)品集采放量，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，營(yíng)收狀況大幅好轉(zhuǎn)。然而其高度依賴單一產(chǎn)品的收入結(jié)構(gòu)，在集采常態(tài)化、價(jià)格持續(xù)承壓的行業(yè)大背景下，構(gòu)成了顯著的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

張力制圖

毛利率持續(xù)提升

華益泰康的故事始于2010年海南海口藥谷，由一群留美醫(yī)藥研發(fā)博士創(chuàng)立。在當(dāng)年國(guó)內(nèi)低端仿制藥產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格戰(zhàn)激烈的背景下，華益泰康選擇了一條“更難、更慢、但壁壘更高”的賽道——復(fù)雜制劑與創(chuàng)新制劑。

最終這一戰(zhàn)略選擇的成果集中體現(xiàn)在公司核心產(chǎn)品——琥珀酸美托洛爾緩釋片上。該產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)首仿獲批，打破了原研藥企長(zhǎng)達(dá)十五年的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壟斷。在制備工藝上，公司基于微丸技術(shù)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，采用了與原研藥物不同的丸芯制備技術(shù)，簡(jiǎn)化了關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)，有效節(jié)省了時(shí)間并降低了成本。

憑借這一技術(shù)實(shí)力，華益泰康在2016年以零缺陷通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證，成為海南首家獲此認(rèn)證的口服固體制劑企業(yè)，為其后續(xù)的國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)提供了核心的準(zhǔn)入與信任背書(shū)。

當(dāng)前，公司的業(yè)務(wù)模式呈現(xiàn)“雙輪驅(qū)動(dòng)”。一是自研復(fù)雜制劑產(chǎn)品的商業(yè)化，主攻心血管、兒童用藥等領(lǐng)域；二是依托中美雙認(rèn)證產(chǎn)能的CDMO（定制研發(fā)生產(chǎn)）服務(wù)，為國(guó)內(nèi)外企業(yè)提供一站式服務(wù)。

資料顯示，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，公司自研及合作在研管線共有仿制藥項(xiàng)目13個(gè)，改良型新藥項(xiàng)目8個(gè)；CDMO/CMO在研管線項(xiàng)目逾40個(gè)。其CDMO客戶已包括博瑞生物醫(yī)藥、辰欣藥業(yè)、麗珠集團(tuán)、韓國(guó)東亞制藥等知名企業(yè)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入從1.08億元快速增長(zhǎng)至3.09億元；同期，公司成功扭虧為盈，歸母凈利潤(rùn)從-4165萬(wàn)元增長(zhǎng)至6122萬(wàn)元。2025年前三季度，營(yíng)收已達(dá)2.50億元，凈利潤(rùn)5965.83萬(wàn)元，接近2024年全年水平。

值得一提的是，2022年—2024年及2025年前三季度（下稱“報(bào)告期”）內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 53.35%、62.81%、72.23%和 75.39%，期內(nèi)大漲22.04個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，各期同行毛利率均值為69.63%、65%、62.47%及61.86%，2025年前三季度，華益泰康毛利率高出同行均值高達(dá)13.53個(gè)百分點(diǎn)。

“單品獨(dú)大”

然而，這份亮眼成績(jī)單的背后，隱藏著公司最大的風(fēng)險(xiǎn)——極度單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

報(bào)告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品琥珀酸美托洛爾緩釋片的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為78.35%、76.93%、92.42%和93.59%。這也就意味著，公司約九成的收入系于一款降壓藥之上。這種“單品種驅(qū)動(dòng)”模式，使得公司的命運(yùn)與這款產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)深度綁定。

而毛利率大幅提升的背后，也主要系2022年7月，琥珀酸美托洛爾緩釋片產(chǎn)品集采中標(biāo)并快速放量形成規(guī)模效應(yīng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，國(guó)家藥品集中采購(gòu)的核心是“以價(jià)換量”，雖然中標(biāo)價(jià)格大幅下降，但約定的采購(gòu)量為企業(yè)提供了確定性的銷售渠道和規(guī)模擴(kuò)張機(jī)會(huì)。這意味著，隨著產(chǎn)量的大幅提升，分?jǐn)偟矫科幤飞系墓潭ǔ杀荆ㄈ缰圃熨M(fèi)用、直接人工）被攤薄，從而抵消了部分降價(jià)影響，甚至實(shí)現(xiàn)了單位毛利的提升。

資料顯示，按照銷售額計(jì)算，該產(chǎn)品在集采市場(chǎng)份額位于前三，在非集采市場(chǎng)份額也僅次于原研藥。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，該產(chǎn)品的集采銷售收入占比極高，2023年度其集采銷售收入占該產(chǎn)品境內(nèi)銷售收入的比例達(dá)77.93%，占總銷售收入的比例為60.03%。

不過(guò)，這種建立在“單一產(chǎn)品依賴”和“集采放量”基礎(chǔ)上的毛利率逆勢(shì)增長(zhǎng)，引發(fā)了市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注與質(zhì)疑。

通常情況下，藥品進(jìn)入集采后，價(jià)格大幅下降會(huì)直接導(dǎo)致毛利率下滑，同行業(yè)可比公司的同類產(chǎn)品在集采后毛利率普遍下滑10—20個(gè)百分點(diǎn)。因此，華益泰康毛利率3年多累計(jì)提升超過(guò)22個(gè)百分點(diǎn)的逆勢(shì)表現(xiàn)顯得極為突出。并且公司在招股書(shū)中并未充分披露支撐毛利率如此大幅攀升的具體核心原因，如生產(chǎn)工藝突破、原材料成本大幅下降等的實(shí)證證據(jù)。

另外，這種高毛利率的可持續(xù)性未來(lái)或面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

一方面，公司的核心產(chǎn)品在2026年2月的集采接續(xù)采購(gòu)中，中標(biāo)價(jià)較前次降幅約30%，新一輪的降價(jià)將直接侵蝕毛利率空間，“以價(jià)換量”的邊際效應(yīng)可能減弱；

其次，公司極度依賴單一產(chǎn)品，其他產(chǎn)品收入微乎其微，在研管線短期內(nèi)難以形成支撐，一旦核心產(chǎn)品銷量不及預(yù)期或出現(xiàn)其他問(wèn)題，公司將面臨業(yè)績(jī)斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

記者 李昕

文字編輯 褚念穎

版面編輯 褚念穎

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