Spotify 2026 年一季報在 4 月 28 日美股盤前出爐，財報主要問題在指引上，市場希望看到的還是流媒體 “漲價提利潤” 的傳統(tǒng)邏輯，但 Spotify 在對 Q2 的指引上，關(guān)鍵的訂閱用戶凈增數(shù)、毛利率上都未能完全 “達(dá)標(biāo)”，引發(fā)了資金的失望撤退。

但考慮到管理層一貫的指引謹(jǐn)慎，海豚君認(rèn)為，實(shí)際問題也沒想象中那么大。這幾個季度對 Spotify 跌宕起伏的市場反應(yīng)，主要是由于高估值的老問題，短視頻和 AI 顛覆論持續(xù)不散的陰影下共同造成。

具體來看：

1. 指引平淡，關(guān)鍵指標(biāo)不及預(yù)期：演繹流媒體漲價邏輯的兩個關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)，一個是訂閱用戶凈增，一個是毛利率。

（1）訂閱用戶凈增不高：Q2 預(yù)計(jì)增長 600 萬付費(fèi)用戶，低于資金按照往年 Q2 增長情況估算的更樂觀的預(yù)期～700 萬左右。因此用戶數(shù)不及預(yù)期，會讓資金懷疑連續(xù)兩個季度在核心地區(qū)的漲價是否引發(fā)了用戶流失。

2 月開的上季度電話會，管理層表示流失率在估算范圍內(nèi)，留存并不差。從分地區(qū)情況來看，Q1 主要是北美地區(qū)凈增偏少。Spotify 在 1 月底對美國市場進(jìn)行了漲價，但北美競爭相對激烈，目前 Spotify 幾乎是價格最高的數(shù)字音樂平臺。因此漲價后導(dǎo)致的短期用戶流失不可避免，就看公司如何通過豐富功能和會員權(quán)益來召回用戶了。

（2）毛利率提升太慢：Q1 的 33% 毛利率是不錯，高于指引的 32.8%，但對公司對 Q2 毛利率預(yù)計(jì)只環(huán)比提升 0.1%。但 Q2 實(shí)際是完整享受 “北美漲價紅利” 的第一個單季，資金對其有更高的毛利率提升預(yù)期。

因此反過來，管理層對毛利率預(yù)期保守，也可能反映出對漲價后訂閱不改趨勢穩(wěn)定增加的信心不高，不能完全對沖新授權(quán)協(xié)議周期下，版權(quán)成本有所增加的影響。

（3）費(fèi)用增加較多：Q2 經(jīng)營利潤指引低于預(yù)期，除了上面毛利率的原因外，費(fèi)用算下來也是要比預(yù)期花的更多一點(diǎn)，這里側(cè)面體現(xiàn)了管理層對今年 “ambition year” 的投入決心。

2. Q1 整體算達(dá)標(biāo)，廣告仍未見起色：Q1 當(dāng)季除了占比不大的廣告繼續(xù) “超預(yù)期” 趴地外，訂閱部分和利潤情況都還算可以，但顯然不能緩解市場對 Q2 指引的不滿。

（1）生態(tài)穩(wěn)定，低價值用戶貢獻(xiàn)增量：Q1 平臺月活達(dá)到 7.6 億，指引 Q2 接近 7.8 億。就算去年 Q4 屬于創(chuàng)紀(jì)錄的爆炸增長，今年的增長也還是很可觀。分地區(qū)來看，增量主要來自于亞太地區(qū)，貢獻(xiàn)收入的核心地區(qū)用戶增長倒是一般，尤其是歐洲地區(qū)，環(huán)比還下降了。這也導(dǎo)致用戶增長沒有完全反映到業(yè)績中來，雖然中長期看這種趨勢仍是健康并有利的，但短期也會有業(yè)績增長壓力。

（2）匯率逆風(fēng)逐步緩解：由于 Spotify 財報以歐元計(jì)價，但當(dāng)期美元相對歐元持續(xù)貶值，北美市場創(chuàng)收幾乎占到總營收的 35%，匯率損益影響占當(dāng)期收入的 6%。因此 8% 的收入增長，剔除匯率影響后實(shí)際增速有 14%。

不過 Q2 開始，隨著美元匯率穩(wěn)住回升，匯率逆風(fēng)得到明顯緩解，只有 0.8pct 了。

（3）廣告仍在調(diào)整：內(nèi)生 14% 的收入增長，還是主要靠的付費(fèi)訂閱收入，廣告繼續(xù)承壓。Q1 訂閱用戶凈增 300 萬，符合指引，ARPPU 在漲價作用下回歸增長，盡管匯率影響相比 Q4 要更大。

（4）盈利超預(yù)期：Q1 的利潤是超預(yù)期的，除了毛利率略微高于指引外，研發(fā)和管理兩項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用同比有 10%+ 的下滑。這里面包含了與 SBC 相關(guān)的 Social charge，Q1 公司股價在低位，因此對應(yīng)的費(fèi)用支出也有所減少。

6. 現(xiàn)金流穩(wěn)定：由于業(yè)務(wù)增長和投入穩(wěn)定，Q1 自由現(xiàn)金流保持在 8.2 億歐元。截至 Q1 末，公司已積累現(xiàn)金 + 短期投資近 86 億歐元，環(huán)比減少 8 億，主要用于償還了一部分票據(jù)。

四季度回購耗資 3 億歐元，環(huán)比還少了 0.8 億，年化來看對回報率較低，還不夠在調(diào)整時期起到支撐估值的作用。

7. 業(yè)績一覽

（下圖業(yè)績預(yù)期比較滯后，海豚君摘錄了 Jefferies4 月中旬的業(yè)績預(yù)期，與 BBG 一致預(yù)期相比，機(jī)構(gòu)對盈利指標(biāo)更樂觀一些）

海豚投研觀點(diǎn)

上季度是 AI 顛覆論演繹正盛下的悲觀預(yù)期 “修正”，那么這個季度就是市場在吸收了漲價利好后，開始期望 Spotify 快速回歸到流媒體的傳統(tǒng)漲價邏輯上來，但與此同時，因?yàn)?AI 顛覆的達(dá)摩克利斯之劍依然懸于頭頂，因此市場對相同業(yè)績下匹配的估值卻打折了。

而一旦若漲價邏輯稍有不順，那么短期估值可以說是照殺不誤。Q2 的指引問題，海豚君認(rèn)為可能也并未如股價所反應(yīng)的那樣問題重重，只是在短期資金失望撤退后，因此 AI 的陰影，沒有往年那么多的資金愿意無腦承接了。

除非估值繼續(xù)消化，從神壇走下，就好比奈飛一通收購案的來回折騰，估值也從 35x-40x 當(dāng)年 P/E 回落到 30x 左右波動。Spotify 一向估值更高，目前也回到 24x P/FCF，也就是對應(yīng) 32x P/E（按今年收入增速 14%，經(jīng)營利潤增長 40%，稅率 15% 計(jì)算）。盡管增長不差、利潤率也在提升階段，但在因?yàn)?AI 導(dǎo)致未來現(xiàn)金流的確定性下降的情況下，目前的估值最多合理但仍然稱不上絕對便宜。

若財報后短期繼續(xù)向下調(diào)整至參考奈飛的 30x P/E，即對應(yīng) 810 億時，那么配合在來到 5 月時則可以關(guān)注情緒修復(fù)帶來的反彈機(jī)會。這是將迎來是繼 2022 年之后的又一次投資者日，管理層往往會披露公司三年中期視角的發(fā)展戰(zhàn)略和增長目標(biāo)。我們認(rèn)為這可能會成為情緒修復(fù)的一個短期催化，因?yàn)橛辛巳甑闹衅谥敢?，不管公司未來是否可以如愿達(dá)成還是像上次一樣超預(yù)期完成，短期而言都會對增長曲線提高置信度，也就是資金的信心。

以下為詳細(xì)圖表

一、平臺穩(wěn)定擴(kuò)張

一季度用戶指標(biāo)增長還是不錯，月活凈增 1000 萬達(dá)到 7.61 億用戶，其中拉美、亞太地區(qū)在本季度依舊是增長主力，但核心的歐美地區(qū)則相對拉胯。

當(dāng)期付費(fèi)訂閱用戶凈增 300 萬，符合指引和預(yù)期。對 Q2 指引——月活凈增 1700 萬，訂閱用戶凈增 600 萬，不及市場 700 萬左右的訂閱凈增預(yù)期。

二、增長靠訂閱，廣告仍在拖累

一季度收入增長 8%，匯率逆風(fēng)影響 8ppt，相比四季度影響更大了一些，不過 Q2 就隨著美元回升而有明顯的緩解，只拖累了 0.8pct。

細(xì)分業(yè)務(wù)上，其中訂閱收入增速 10%，廣告同比下滑 8%，匯率影響下仍有不小壓力。而市場預(yù)期來看，原本是對廣告修復(fù)有更高的預(yù)期。

管理層指引今年二季度收入 48 億歐元，增速 14.5%，匯率逆風(fēng)明顯減少，剔除匯率看指引增速為 15.3%。

一季度公司對美國、愛沙尼亞地區(qū)進(jìn)行了漲價，但從二季度的收入、毛利率指引來看，似乎漲價帶動利潤擴(kuò)張的效果沒市場預(yù)期得那么高。

三、毛利率提升放緩，漲價還能順暢嗎？

一季度盈利超預(yù)期，來自毛利率的穩(wěn)定提升、持續(xù)的經(jīng)營提效，以及股價縮水帶來的 SBC 及相關(guān)的社會福利費(fèi) Social charge 下降。

不過從二季度的經(jīng)營利潤指引來看，今年還是在踐行管理層年初所說的 “Year of Raising Ambition”，投入方向包括各種新功能的推出，以及有聲書向更多地區(qū)推廣、AI 投入提升算法推薦能力等等。

與此同時，25 年陸續(xù)與三大唱片廠商推進(jìn)的新授權(quán)協(xié)議周期開啟，因此也意味著短期版權(quán)成本的增長，因此如何增加訂閱用戶規(guī)模、漲價（或推出 Superfan 會員套餐），是對沖內(nèi)容成本增加的主要方式。

但同時，用戶對漲價的反饋也并非一如既往，畢竟在競爭相對激烈的北美地區(qū)，Spotify 雖然仍是龍頭，但會員價格已經(jīng)在同行中最高，不僅意味著后續(xù)漲價節(jié)奏要放緩（等等同行），同時也要關(guān)注短期的用戶反噬影響。

<此處結(jié)束>

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