府庫第 1228 期原創內容

未來GDP增速下降，股市回報會跟著降嗎

昨天寫完有知有行年報那篇，后臺收到幾位讀者朋友的留言，我覺得很值得詳細去看一下。

文章里有一段說：A股過去21年年化10%，這個回報跟實體經濟的生產力增長高度匹配，"股市是經濟晴雨表"在長期數據里被驗證了。

有一位朋友留言問：那未來呢？GDP增速一直在往下走，股市的回報是不是也會跟著往下走？

從感受上來說肯定不是，美國的GDP增速沒有咱們這么快，但是股市回報率還是很好的。不過我也通過AI幫我找了一些材料，來看看這個問題的原因。

一、海外那些GDP增速不高的國家，股市為什么還漲得不錯

先放一組數據。

過去30年，美國GDP年化實際增速大概2.3%，遠低于中國同期的8%以上。但同期標普500算上分紅的總回報，接近10%，差不多是GDP增速的4倍。

日本更夸張。1995年到2012年，日本GDP年化只有0.8%，幾乎零增長。但2012年之后，日經225從8000多點一路漲到4萬點上下，這十多年年化回報12%以上。

英國、德國、法國這幾個老牌發達國家，GDP增速都是2%上下，股市過去30年的年化回報也都在7-9%之間。

如果"GDP漲多少股市就漲多少"，這些數據是說不通的。

二、跨國比較里，GDP和股市回報對應不上

光看幾個發達國家可能還不夠，把更多國家放一起看一下。

有篇材料把19個國家近一百年（含新興市場1993年以后）的數據放在一張圖上，橫軸是各國的人均GDP增速，縱軸是各國股市的實際回報。

把更多國家放一起比，趨勢線非常平：經濟增長更快的國家，股市回報平均下來并沒有跟著更高。瑞士、英國這種GDP增速2%上下的國家股市跑得很穩；中國、印度、巴西這些高增長的新興市場，股市回報放到全球一比反而很普通。

這組數據想說的不是"經濟不好股市才好"，而是 「GDP增速本身并不能直接反映股市回報」。中間還有不同的影響因素：估值的起點、稀釋的速度、股東回報的厚薄、海外營收的占比。這些因素會大幅影響股市回報。

"A股長期收益跟實體經濟生產力增長高度匹配"這句話并不是錯的，「一個國家的股市，跟它自己過去比，確實和企業盈利長期增長掛鉤。但不同國家橫向比，GDP增速并不能簡單預測股市表現」。

還有一些材料在說明投資回報的來源。

三、買股票長期賺的錢，到底是哪兒來的

學術上有個挺經典的研究，把股市的長期回報拆成了5個來源：

「總回報 = 通貨膨脹 + 實際EPS增長 + 估值變化 + 股息率 + 再投資」

美股的數據是這樣的。

過去75年（1926到2000），美股年化總回報10.7%。把這10.7%拆開：

通貨膨脹貢獻了 3%。這是錢本身在貶值，股票作為實物資產跟著名義值往上走。

公司每股利潤增長 2%。注意是「每股」利潤，不是公司總利潤，后面會專門展開。

估值變化 1.3%。也就是同樣一塊錢利潤，過去大家愿意花10塊錢買，現在愿意花20塊。

現金分紅 4.3%。

分到的錢再買入，又能多復利出來一點 0.1%。

這5項合起來差不多就是10.7%的回報來源。

這里面就有幾個問題。

「第一個，公司"總利潤漲了"和你"每股能分到的利潤漲了"，根本不是一回事。」

比如公司在賺錢的同時不停增發新股，蛋糕做大了，但老股東手里的份額被攤薄了，每股能分到的部分自然就沒有同步漲那么多，就被稀釋了。

A股過去20多年GDP漲了9%，但上市公司每股盈利的復合增速大概只有6-7%，中間差的那2-3個百分點，大部分就是被稀釋吃掉的。

有研究專門統計過16個國家從1900到2000年的數據，結論很穩定：總GDP增長和每股盈利增長之間，平均差2-3個百分點。這是全球普遍現象，不是中國獨有。

「第二個，股息其實是回報里的大頭。」

美股過去75年股息率4.3%，是5個變量里最大的一塊，比每股盈利增長那2%還要多一倍。

近20年美股的現金分紅比例下來了，但是回購的比例上去了。回購本質上跟分紅一樣，都是公司把賺的錢還給股東，只是形式不一樣：分紅是直接給現金，回購是公司從市場上把流通股票買回來注銷，讓你手里剩下的每股變得更值錢。

把分紅和回購加在一起，美股的"總股東回報"還是在4%以上。

「第三個，估值變化短期主導，長期影響有限。」

短期一兩年股市的漲跌，大部分都是估值在變（大家愿意花多少錢買一塊利潤）。但拉長到幾十年看，估值變化對回報的貢獻其實很小。美股那75年數據里，估值變化只貢獻了1.3%。

把這些因素放在一起，就能解答今天的問題了。

「為什么海外GDP不高股市還能漲得不錯」？因為他們通脹穩、估值起點合理、稀釋慢、股息+回購扎實。GDP增速2%，加通脹2%，再加股東回報4%，差不多就是年化8-10%。

「為什么有些高GDP國家股市反而差」？因為起點估值被高增長預期透支了、稀釋太快（高增長往往靠不停發新股融資）、股東回報太薄。GDP漲得快，但每股盈利漲得慢，加上估值收縮，合起來回報就被吃掉了。

GDP增速只是這5個變量里"每股盈利增長"那一項的「底盤」，不是股市回報的全部。

四、A股、美股、日股放一起看，結構完全不一樣

把這個拆解套到A股、美股、日股上，做個并排對比。

A股（過去21年）：年化10.40% = 通脹2.13% + 每股盈利7.11% + 估值變化-0.50% + 股息率1.43% + 再投資0.13%。

美股（1926到2000這75年）：年化10.7% = 通脹3.0% + 每股盈利2.0% + 估值變化1.3% + 股息率4.3% + 再投資0.1%。

日股（過去十多年）：年化大概12%，主要靠企業盈利改善疊加治理改革帶來的估值修復，股息率2.5%上下，通脹很低。

三個國家最終的總回報差不多，但「賺錢的方式完全不一樣」。

A股幾乎全靠盈利增長一項獨大，股息很少，估值還在拖后腿。

美股是股息和通脹貢獻了大頭，公司本身利潤增長其實只有2%。

日股是估值修復加治理改革驅動的，實際盈利增長不算夸張。

所以未來A股的投資回報，需要看這些綜合性的因素。

五、A股未來回報的關注點

GDP增速這一項確實在下來。從過去20年8%以上，降到現在5%上下，未來很可能繼續往下。這意味著"每股盈利增長"那一項的底盤在變弱。

但這只是5個變量里的一項。其他幾個變量，反而都有可能往上走。

「第一，估值起點。」

A股目前的估值不算便宜，也不算貴。我看了一下今天的數據，滬深300的市盈率（PE）在21倍上下，市凈率（PB）大概2.4倍。從過去10年的位置看，PE在40%分位附近，PB在50%分位附近，中位區間。

這個位置意味著兩件事：一是估值已經從過去幾年的低點反彈上來了，繼續大幅擴張的空間相對有限；二是也沒到泡沫區間，正常的估值修復還有點空間。這一項未來對回報的貢獻，大概率比過去21年的-0.5%要好一些，但也別期待太大。

「第二，稀釋這件事在變好。」

這一項是A股過去最被低估、未來可能最值得期待的變量。

過去20年，A股每年新股發行加上再融資的總金額，經常超過當年所有公司的現金分紅和回購。簡單說，上市公司從市場拿走的錢，比還給股東的錢多，老股東的份額每年都在被攤薄一截。

但是從2020年開始，情況變了：「全市場分紅+回購的金額，首次連續5年超過IPO+再融資」。這是過去30年第一次出現這種局面。

監管層近兩年在推的"鼓勵分紅、限制再融資、支持回購"這套政策，本質上就是在把A股從一個「融資市」變成一個「回報市」。如果這個趨勢能維持下去，稀釋這一項對老股東的拖累會大幅減小。

「第三，股息和回購在抬頭。」

A股過去21年股息率1.43%，確實不高。但這兩年監管推動力度很大，滬深300的股息率已經從1.5%抬到接近2.5%。再加上回購規模在快速上升，A股的"總股東回報率"（分紅+回購）正在向美股的水平靠攏。

「第四，海外營收占比在提升。」

這是一個常被忽略的點。

美股的一個很重要的特征是，標普500成分股里，海外營收占比大概41%，科技股能到59%以上。也就是說，標普500表面上是"美股"，實際上享受的是全球經濟的增長，而不只是美國GDP的增長。這是它能在美國GDP只有2%的情況下還能跑出10%回報的重要原因。

A股目前海外營收占比大概20%，民營企業能到31%，國企只有17%。但這一塊有上升空間。新能源、家電、機械設備這些行業近幾年出海的速度很快，海外營收占比每年都在抬。如果未來A股整體海外營收占比能從20%抬到30%，A股盈利的"底盤"就不只是看國內GDP了。

綜合下來的判斷是這樣的：GDP下移會讓盈利的底盤變弱，這是真的，但稀釋速度、股東回報、估值起點、海外營收這4個方向都在改善。A股未來回報中樞能不能維持在過去那個7-9%的區間，「很大因素取決于上市公司治理結構能不能跟上」。

六、A股要做好，核心是從融資市變成回報市

2024年的新國九條出臺，當時影響很大。這套政策的核心方向只有一個：把A股從一個「只管融資的市場」，變成一個「能真正給股東回報的市場」。

前面講的"分紅+回購首次連續5年超過IPO+再融資"這個拐點，就是這條路上的一步。稀釋慢下來、股息抬上去、回購規模上來，A股正在慢慢回歸"回報市"的本來定位。

「把股市真的做好，把回報真的帶給股東，長期投資的支撐就立得住。」