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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

過去的2025年，是中國乳制品行業(yè)近十年來最艱難的一年。漫長的原奶下行周期，讓每一家乳企都痛苦不堪。不過即使身處寒冬，也沒有阻止乳企們搶灘資本市場。2026剛開年，君樂寶、新乳業(yè)相繼向港股發(fā)起沖擊。

除了這兩家大名鼎鼎的全國性品牌外，還有一家小型乳企悄然遞了表。4月12日，宜品營養(yǎng)科技（青島）集團(tuán)股份有限公司（下稱宜品營養(yǎng)）重啟上市進(jìn)程，再次赴港。此次IPO，宜品營養(yǎng)募集資金主要用于提升產(chǎn)品配方技術(shù)、擴(kuò)大產(chǎn)能、進(jìn)行生產(chǎn)工藝升級等項(xiàng)目。

加固護(hù)城河，增強(qiáng)市場抗風(fēng)險(xiǎn)性，宜品營養(yǎng)意圖很明確，借助資本力量穿越周期，打開新市場。雖然從規(guī)模上只能稱得上三線，但作為國內(nèi)“羊奶粉老二”，宜品營養(yǎng)有著不小的野心。那么資本市場會為羊奶買單，幫助其成功上岸嗎？

好數(shù)據(jù)經(jīng)不起推敲

宜品營養(yǎng)的歷史最早可以追溯到1956年的北安市乳品廠。2006年，在青島圣元任職多年的牟善波，以獨(dú)立投資人身份拿下北安市乳品廠全部股權(quán)以及“宜品”商標(biāo)。彼時(shí)北安市乳品廠效益低下，經(jīng)過牟善波的不懈努力，終于重新煥發(fā)了生機(jī)。

2010年獲得有機(jī)認(rèn)證，旗下“愛尼可”品牌是國內(nèi)首款有機(jī)嬰幼兒配方奶粉。2016—2019年，宜品益臻系列幼兒配方奶粉連續(xù)四年榮獲世界食品品質(zhì)評鑒大會超金獎(jiǎng)。2020年，自主研發(fā)的蓓康僖羊奶粉短短5年時(shí)間銷售額破10億元。

通過實(shí)施“牛羊并舉”，宜品營養(yǎng)在競爭激烈的乳制品行業(yè)里終于有了一席之地。在第三屆中國奶粉品牌節(jié)上，宜品營養(yǎng)榮獲“2025年度細(xì)分奶粉領(lǐng)航品牌”“2025年度杰出奶粉品牌”兩項(xiàng)大獎(jiǎng)。有了榮譽(yù)，也就意味著業(yè)績有了保障。

招股書顯示，2023—2025年宜品營養(yǎng)收入分別為16.14億元、17.62億元和18.63億元，凈利潤由1.68億元上漲至1.83億元。整體走勢穩(wěn)步向前，這組數(shù)據(jù)在乳制品行業(yè)進(jìn)入“增收不增利”時(shí)代顯得難能可貴。不過好數(shù)據(jù)并不代表一切，好景象背后或許暗藏風(fēng)險(xiǎn)。

先來看營收，三年復(fù)合增速為7.44%，算是一個(gè)不錯(cuò)的成績。可是根據(jù)首次IPO披露的信息，2025上半年其營收8.04億元，出現(xiàn)了10.35%的下滑。也就是說，2025下半年實(shí)現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，銷售數(shù)據(jù)好的有些不合常理。

對此宜品營養(yǎng)的解釋為嬰幼兒配方羊奶粉過渡至新包裝，暫時(shí)影響了產(chǎn)品的曝光度和銷售。如果真是這樣，可以說得通。只是宜品營養(yǎng)對外界公布的數(shù)據(jù)似乎有些口徑不一。

宜品營養(yǎng)成立66周年之際，中國乳制品工業(yè)協(xié)會的賀文中提到，2020年其銷售收入近20億元。另據(jù)黑龍江省人民政府網(wǎng)站一篇報(bào)道，宜品營養(yǎng)2019年銷售收入已經(jīng)突破20億元。

假如協(xié)會和政府的數(shù)據(jù)為真，那么自2019年以后，宜品營養(yǎng)收入實(shí)際在“開倒車”；按理來說，招股書可信度高一些。以此分析，2023年至今，宜品營養(yǎng)收入增速放緩也是不爭的事實(shí)。

再來看利潤，宜品營養(yǎng)生物資產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量。公允價(jià)值優(yōu)點(diǎn)是能夠反映公司資產(chǎn)的真實(shí)性。不過也有一些缺點(diǎn)，例如價(jià)值波動(dòng)會導(dǎo)致企業(yè)利潤存在不確定性、不透明性。

換言之，宜品營養(yǎng)真實(shí)的賺錢能力外界是一時(shí)看不清的。與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)宜品營養(yǎng)還會每年獲得政府上千萬元的補(bǔ)貼，若將此剔除，其盈利水平遠(yuǎn)沒有紙面上那樣美好。

羊奶粉撐起半邊天

判斷一個(gè)企業(yè)是否有發(fā)展?jié)摿Γ?cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是一方面，還要看主業(yè)是否突出。現(xiàn)如今牛奶賽道卷得不行，已經(jīng)很難講出好故事。宜品營養(yǎng)當(dāng)然深知這個(gè)事實(shí)，早就一門心思撲在羊奶上。2016年推出首款嬰幼兒配方羊奶粉，并在韓國光陽市建廠，開始涉足羊奶粉領(lǐng)域。

2018年收購西班牙Euroserum奶粉加工廠，掌握乳清資源。2020年聯(lián)手西班牙Leite Noso乳業(yè)公司，拿下當(dāng)?shù)氐腝ueserías Prado奶酪廠，進(jìn)一步加強(qiáng)奶源實(shí)力。2021年斥資10億元在青島萊西建設(shè)全國最大羊奶粉項(xiàng)目，擴(kuò)充產(chǎn)能。

有了上游和產(chǎn)能的保障，宜品營養(yǎng)在羊奶粉賽道開啟了“跑馬圈地”。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年零售額計(jì)，宜品營養(yǎng)以17.6%的份額在中國嬰幼兒配方羊奶粉市場排名第二。目前宜品營養(yǎng)一半以上收入由羊奶粉產(chǎn)品貢獻(xiàn)。

若繼續(xù)加碼羊奶粉，宜品營養(yǎng)會闖出一片廣闊的天地嗎？機(jī)會有，但并不大。嬰幼兒配方奶粉主要看營養(yǎng)、免疫和吸收，由于羊奶粉脂肪球更小，減少腸胃負(fù)擔(dān)，并且相較牛奶粉，αs1-酪蛋白占比更低，不容易過敏，越來越受到寶媽們的歡迎。

據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的報(bào)告，2024年中國羊奶粉市場規(guī)模192.5億元，同比增長15.2%，預(yù)計(jì)2028年將突破350億元。尤其近些年，國內(nèi)嬰幼兒對牛奶蛋白過敏的越來越多，低敏的羊奶粉成為搶手貨。這是宜品營養(yǎng)能夠做大的前提。

不過羊奶粉雖好，但始終面臨著小眾難題。例如在大型商超、母嬰店里，牛奶粉永遠(yuǎn)站在C位，羊奶粉被擺在犄角旮旯，想找都找不到。同時(shí)，膻味大也讓很多消費(fèi)者接受不了。如果想要走入大眾視野，羊奶粉品牌就必須重塑渠道和教育消費(fèi)者，顯然這是一個(gè)漫長的過程。

何況隨著牛奶粉市場增量見頂，很多廠商都將眼光放在了快速成長的羊奶粉賽道。例如早在2021年飛鶴就收購了小羊妙可全部股權(quán)，今年計(jì)劃推出超高端羊奶粉產(chǎn)品；誓要成為全球嬰幼兒奶粉領(lǐng)先品牌的君樂寶同樣在2022年發(fā)布了羊奶粉品牌“臻唯愛”。

事實(shí)上，蒙牛、美贊臣、惠氏、健合等巨頭都紛紛下場，再加上澳優(yōu)、紅星美羚、和氏這些老面孔，如今的羊奶粉賽道可謂十分熱鬧。競爭對手變多，宜品營養(yǎng)的日子可能就不像以前那樣順風(fēng)順?biāo)Ｈツ昶渑浞窖蚰谭蹣I(yè)務(wù)收入10.09億元，同比下滑了2.26%。

特醫(yī)食品落地曲折

俗話說：“沒有三兩三，不敢上梁山。”為了此次上市，宜品營養(yǎng)其實(shí)做足了萬全準(zhǔn)備。2025年6月，宜品乳業(yè)發(fā)生工商變更，企業(yè)類型由有限責(zé)任變?yōu)楣煞萦邢蓿Q也改成了現(xiàn)如今的宜品營養(yǎng)。

營養(yǎng)科技聽起來可要比乳業(yè)二字高大上許多，畢竟在大多數(shù)人的認(rèn)知里，乳業(yè)就是賣奶的，而營養(yǎng)科技則是和醫(yī)藥相關(guān)的白馬股企業(yè)。改名背后，不僅是為了能在資本市場講出好故事，更是表明了轉(zhuǎn)型的決心。

很明顯，羊奶粉賽道的日漸擁擠讓宜品營養(yǎng)不得不未雨綢繆。2016年，宜品營養(yǎng)開始啟動(dòng)FSMP研發(fā)和注冊工作。FSMP全稱為特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品，主要用于滿足進(jìn)食受限、消化吸收障礙或特定疾病狀態(tài)人群的膳食需要。

截至2025年底，宜品營養(yǎng)5款FSMP產(chǎn)品已獲得中國監(jiān)管批準(zhǔn)，還有15款FSMP處于注冊或預(yù)注冊階段。由于對牛乳蛋白過敏、乳糖不耐受的嬰幼兒日益增多，國內(nèi)嬰幼兒FSMP規(guī)模穩(wěn)步攀升，零售額由2020年的62億元上漲至2024年的132億元。

從品類上，宜品營養(yǎng)的產(chǎn)品矩陣初具規(guī)模。加之FSMP門檻非常高，市場參與者較少，這也給宜品營養(yǎng)創(chuàng)造了培育第二曲線的絕佳機(jī)會。2025年FSMP收入2.53億元，相比2023年增長158.11%。營收占比由8.1%增至18.2%，已然成為第二大支柱。

而且FSMP業(yè)務(wù)毛利率非常高，常年穩(wěn)定在75%左右。如果做大，勢必會成為宜品營養(yǎng)的“現(xiàn)金奶牛”。當(dāng)然這只是理想情況，想要在FSMP市場分一杯羹可不容易。由于我國FSMP發(fā)展起步較晚，注冊種類較少，國內(nèi)嬰幼兒FSMP賽道仍被海外巨頭主導(dǎo)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按零售額計(jì)，2024年雀巢、達(dá)能、美贊臣三家公司在嬰幼兒FSMP市場份額合計(jì)76.5%，僅雀巢一家就占據(jù)了53%。宜品營養(yǎng)市占率僅為4.5%，位列第五。

往好處想，宜品營養(yǎng)還有很大的上升空間，可是如何搶占市場始終是擺在眼前的難題。身處劣勢，宜品營養(yǎng)又是怎么做的呢？那就是以價(jià)換量。2024年其FSMP產(chǎn)品平均售價(jià)為392.6元/公斤，相較2023年下降18.9%。

宜品營養(yǎng)在招股中坦言，主要是因?yàn)殇N售組合中價(jià)格相對較低的占比上升，同時(shí)展開相關(guān)促銷活動(dòng)維持市場份額。主動(dòng)降價(jià)確實(shí)能換來市場，但也側(cè)面反映出宜品營養(yǎng)還沒有在消費(fèi)者心中建立深刻的品牌認(rèn)知。形成不了高溢價(jià)，那么只能在中低端局廝殺。

結(jié)語

在巨頭們的夾擊下，中小型乳企“守城”并不容易，突圍更是難上加難。憑借深耕羊奶粉，以低敏為賣點(diǎn)，宜品營養(yǎng)走出了一條特色化之路。不過即使闖出了一番名頭，宜品營養(yǎng)仍面臨著一系列挑戰(zhàn)。

競爭對手增多、FSMP產(chǎn)品落地、品牌知名度提升、市場渠道鋪設(shè)，都是宜品營養(yǎng)未來需要解決的難題。尤其眼下羊奶粉市場進(jìn)入深度挖掘期，宜品營養(yǎng)更要聚焦功能細(xì)分，提升研發(fā)能力，才能確保根基穩(wěn)固。

【天眼查顯示】宜品營養(yǎng)科技 (青島) 集團(tuán)股份有限公司是一家專注于嬰幼兒羊奶粉及特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的民營營養(yǎng)科技集團(tuán)。公司以羊奶粉為核心業(yè)務(wù)，在國內(nèi)羊奶粉市場占據(jù)重要地位，同時(shí)積極拓展特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品領(lǐng)域。通過構(gòu)建覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)體系，公司已形成從牧場養(yǎng)殖到終端銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局。近年來，公司保持穩(wěn)健的經(jīng)營態(tài)勢，營收與利潤實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。公司注重品牌建設(shè)，旗下'宜品'品牌在行業(yè)內(nèi)具有較高知名度。作為國內(nèi)羊奶粉領(lǐng)域的重要參與者，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，致力于為易過敏、乳糖不耐受等特殊需求人群提供專業(yè)營養(yǎng)解決方案。