4月22日，“美的系”旗下的新能源業(yè)務(wù)版圖公司---合康新能(300048.SZ)發(fā)布了2026年一季報(bào)，開局并不盡如人意：營收、凈利潤兩大指標(biāo)“雙雙跳水”。

營收16.79億元，同比下降25%；凈利潤虧損1157.42萬元，同比降幅高達(dá)141.1%。扣非凈利潤更是虧損2295.49萬元，同比下降181.5%。不久之前，合康新能的2025年年報(bào)顯示，近75億營收，掙了6200多萬。

作為美的集團(tuán)旗下、專注于新能源與工控領(lǐng)域的獨(dú)立上市公司，合康新能的接連兩份財(cái)報(bào)成績單，似乎都有些“奇妙”。

（上圖為公司2026年一季報(bào)）

（上圖為公司2025年報(bào)部分?jǐn)?shù)據(jù)）

資本市場難免產(chǎn)生疑慮：合康新能的業(yè)績基本面為什么會這樣？

合康新能成立于2003年，2010年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。2020年3月，美的集團(tuán)通過子公司美的暖通收購合康新能18.73%的股份，并通過表決權(quán)委托合計(jì)控制23.73%的表決權(quán)，成為控股股東。

目前，合康新能的核心業(yè)務(wù)分為三大板塊：

一是傳統(tǒng)高壓變頻器及工業(yè)自動化，毛利率較高但收入占比已降至約6.8%；二是綠色能源解決方案，主要包括分布式光伏EPC和工商業(yè)綜合能源服務(wù)，該板塊貢獻(xiàn)了公司近九成的營收；三是戶用儲能及光伏并網(wǎng)逆變器，尚處于培育期（去年?duì)I收僅為1.17億。）

大而不強(qiáng)：74億營收為何只賺6000多萬

盡管2025年?duì)I收和凈利潤出現(xiàn)了增長，但橙子儲能分析發(fā)現(xiàn)，這家新能源企業(yè)存在著“大而不強(qiáng)”的情況。

合康新能2025全年74.49億元的收入規(guī)模中，光伏EPC業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了全部營收增長的絕對主力——該板塊年度收入65.83億元，占公司總營收約88 %。

然而，74億多的營收下，歸母凈利潤僅6201萬元。

更為直觀的是，2025年公司毛利率僅約9.35%，較2024年下降超過4個(gè)百分點(diǎn)。

公司管理層在業(yè)績說明會上解釋，毛利率的下降主要是受2025年光伏新政影響，項(xiàng)目并網(wǎng)節(jié)奏調(diào)整與上網(wǎng)電價(jià)下行壓縮了盈利空間。

與同在光伏EPC賽道的企業(yè)橫向?qū)Ρ龋y題并非合康獨(dú)有。

以能輝科技（301046.SZ）為例，2025年該公司營業(yè)收入為11.82億元，同比增長7.74%，但凈利潤僅698.50萬元，同比下降86.71%。

2025年，能輝科技的光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)仍為核心收入來源，但受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與行業(yè)競爭影響，毛利率仍處于較低水平。

光伏EPC的盈利模式?jīng)Q定了這一困境的普遍性。EPC環(huán)節(jié)本質(zhì)上是工程總承包，上游承接組件價(jià)格的波動壓力，下游面對電站業(yè)主的議價(jià)擠壓，在行業(yè)競爭白熱化的當(dāng)下，利潤率變得微薄，盈利變得更為困難。

合康新能在利潤相對較高的“高壓變頻器”業(yè)務(wù)上，保持著31%的毛利率，但該板塊收入僅5.03億元，占總營收比例不到7個(gè)百分點(diǎn)，體量太小難以對沖EPC的盈利拖累。

支撐企業(yè)大部分營收的“光伏EPC”業(yè)務(wù)：不僅利潤微薄，還伴隨高昂的墊資成本。

EPC模式要求：企業(yè)在項(xiàng)目執(zhí)行過程中先行墊付設(shè)備采購和工程款，而項(xiàng)目回款周期長達(dá)數(shù)月甚至跨年，對公司現(xiàn)金流形成持續(xù)擠壓。

2025年末，合康新能應(yīng)收賬款達(dá)10.88億元，占流動資產(chǎn)約27%。

整個(gè)光伏EPC行業(yè)正在經(jīng)歷一輪深刻的盈利考驗(yàn)。部分同業(yè)公司同樣面臨毛利率持續(xù)下行的壓力。行業(yè)正從粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營的陣痛，正在加速淘汰缺乏核心競爭力的玩家，也在考驗(yàn)合康新能在美的支撐下能否成功穿越周期。

利潤增長的真實(shí)驅(qū)動力：政府補(bǔ)助而非主業(yè)改善

2025年，公司歸母凈利潤同比增長502%，數(shù)據(jù)看似驚人，但拆解后不難發(fā)現(xiàn)其中的隱情。

2024年合康歸母凈利潤僅為0.103億元，2023年更是虧損2.2億元，低基數(shù)帶來了暴增的表觀效應(yīng)。另值得注意的是，2025年公司合計(jì)非經(jīng)常性損益近5140萬元，其中計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為4270.61萬元，若扣除這部分，公司凈利潤將進(jìn)一步下滑。

換言之，主業(yè)真實(shí)盈利能力仍薄弱。主營業(yè)務(wù)的造血能力，才是左右長期價(jià)值的關(guān)鍵變量。

戶儲：舍快錢換自研

合康新能當(dāng)前最受關(guān)注的業(yè)務(wù)板塊是戶用儲能。

與行業(yè)部分企業(yè)快速上量、搶占風(fēng)口的策略不同，合康選擇了不太一樣的節(jié)奏。它沒有急于一擁而上，而是花了近三年時(shí)間搭建自研團(tuán)隊(duì)、迭代產(chǎn)品矩陣。這是值得關(guān)注的。

合康新能于2023年年中開始組建戶儲研發(fā)團(tuán)隊(duì)，啟動第一代自研一體機(jī)開發(fā)。

2024年年終，第一代產(chǎn)品開發(fā)完成，在國內(nèi)與海外同步上市銷售。與此同時(shí)，啟動了第二代戶用儲能產(chǎn)品矩陣的研發(fā)。

2025年6月，合康新能在SNEC國際太陽能光伏與智慧能源大會上正式推出第二代產(chǎn)品，產(chǎn)品體系趨于完整。

（圖片說明：美的集團(tuán)旗下能源相關(guān)業(yè)務(wù)首次以“美的能源”的整體品牌形象，亮相2025國際太陽能光伏與智慧能源（上海）展覽會）

同年8月，安徽安慶光儲工廠正式投產(chǎn)，據(jù)公司戶儲業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，該工廠將成為第二代產(chǎn)品系列的主要生產(chǎn)基地。

然而，研發(fā)的長期主義天然意味著短期無法兌現(xiàn)為利潤。

與同行相比，這一路徑差異尤為明顯：某戶儲公司2025年實(shí)現(xiàn)營收122.24億元，歸母凈利潤31億元多，戶儲業(yè)務(wù)已進(jìn)入規(guī)模化盈利階段。這類公司的業(yè)務(wù)模式已跑通，合康新能目前仍處于產(chǎn)能放量和渠道鋪設(shè)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，產(chǎn)品尚未形成規(guī)模化收入。

但這并不意味著戶儲業(yè)務(wù)毫無進(jìn)展。2025年上半年，公司已協(xié)同美的集團(tuán)海外銷售渠道，戶儲產(chǎn)品正嘗試搭載“美的”Logo出貨——在歐洲這類對品牌信任度極為敏感的市場，美的品牌意味著更低的獲客成本和更高的渠道接受度。

虧損？經(jīng)營失速？利潤換研發(fā)

回到一季度虧損，表面看是營收下滑與利潤轉(zhuǎn)負(fù)，但更深層的原因在于公司戰(zhàn)略重心的主動轉(zhuǎn)移。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2026年一季度，合康新能在營收同比下降25.05%的背景下，研發(fā)費(fèi)用仍同比增加約5.25%至8870萬元。

2025年全年研發(fā)費(fèi)用更達(dá)到3.5億元，同比增長9.3%。研發(fā)投入的持續(xù)攀升，一定程度上侵蝕了當(dāng)期的利潤空間。

2025年全年，合康新能在營收高速增長的同時(shí)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額仍保持2.48億元的正向流入，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)明顯惡化。

真正吞噬利潤的是，研發(fā)端的高強(qiáng)度投入。數(shù)據(jù)顯示，合康新能近三年累計(jì)研發(fā)投入超過8億，僅2024年一年研發(fā)費(fèi)用就達(dá)到3.20億元，同比增長117%。

工商業(yè)綜合能源：更匹配美的基因的下一站

合康真正的長期看點(diǎn)，或許還在于工商業(yè)綜合能源這條更寬廣的賽道。

2026年被業(yè)界稱為零碳園區(qū)的“落地元年”。這場系統(tǒng)性政策變革意味著一個(gè)萬億級的賽道正在形成——從單體光伏EPC邁向“源網(wǎng)荷儲碳”通盤布局的綜合能源服務(wù)。

（圖片說明：2025中國(廣州)世界太陽能光伏暨儲能產(chǎn)業(yè)博覽會上美的光伏工商業(yè)業(yè)務(wù)部長周游介紹能源平臺）

合康新能在這一領(lǐng)域的最大籌碼，在于其背后的美的集團(tuán)。

2026年初，美的集團(tuán)聯(lián)合合肥市高新區(qū)組建了美高能源投建平臺，定位聚焦工商業(yè)零碳園區(qū)解決方案賽道，圍繞工商業(yè)光儲充、節(jié)能改造、供暖供冷、能管系統(tǒng)等主營業(yè)務(wù)，通過投資、孵化、建設(shè)、運(yùn)營等方式推動項(xiàng)目落地。這一平臺的年投資力度超過10億元。

合康借助美的的制造業(yè)基因，在工商業(yè)綜合能源領(lǐng)域獲得了品牌、研發(fā)、數(shù)字化、資金、場景等維度的系統(tǒng)性補(bǔ)齊。依托美的全球60余個(gè)制造基地，合康在零碳工廠、燈塔工廠等高門檻項(xiàng)目上積累的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，形成了競爭對手難以短期復(fù)制的壁壘。

美的集團(tuán)2020年控股合康以來，已于2023年全額認(rèn)購14.73億元定增用于光伏產(chǎn)業(yè)平臺等項(xiàng)目，2026年2月再推16.52億元追加投入，美的的持續(xù)注資表明合康被定位為新能源板塊的核心平臺。

合康新能最新季度的虧損，或許是暫時(shí)的。

另一層疑問是，研發(fā)費(fèi)用砸進(jìn)去的產(chǎn)品矩陣，能否在2026年乃至之后，在美的這么大的背書和幫襯下，形成業(yè)績的實(shí)質(zhì)性放量？布局多年的綜合能源板塊，能否在零碳園區(qū)政策落地的窗口期迎來業(yè)務(wù)爆發(fā)？

（文章轉(zhuǎn)發(fā)自橙子儲能）

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