2026年4月30日，五糧液在年報最后期限發(fā)布了大幅調減2025年前三季度業(yè)績的公告，以303億元的收入調減和263億元的新設“監(jiān)管商品款項”科目，向整個白酒行業(yè)發(fā)出了一個明確信號：當終端的真實動銷與賬面收入確認之間出現(xiàn)斷裂時，企業(yè)必須以審慎原則重估收入。在白酒行業(yè)深度調整期內，渠道壓貨的模式已經(jīng)無法再被會計準則所容忍。

短短半個月后，市場將目光投向了舍得酒業(yè)。這家位于四川射洪的次高端酒企，自2023年營收觸及70.87億元的階段性高點之后，在隨后的兩年內走出一條急速下墜的軌跡。2024年營收驟降至53.57億元，2025年進一步滑落至44.19億元，凈利潤從17.69億元的高點跌至2.23億元，兩年內利潤蒸發(fā)近九成。

與五糧液出手主動調整不同，舍得酒業(yè)尚未啟動類似的收入確認政策調整，但其多項關鍵財務指標已高度接近五糧液財報調整前的狀態(tài)。市場關心的問題是：在現(xiàn)金流連續(xù)兩年告負、合同負債跌至低點、經(jīng)銷商體系持續(xù)退出的多重壓力下，舍得酒業(yè)的營收下滑會否加速？

指標高度相似：越比越像五糧液

將舍得酒業(yè)2026年一季度的主要財務指標與五糧液2025年調整前的狀態(tài)進行橫向對比，二者在多項關鍵維度上呈現(xiàn)高度相似的結構特征：

2026年一季度，舍得酒業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入14.81億元，同比下降6.01%；歸母凈利潤2.32億元，同比大幅下滑33.10%，扣非歸母凈利潤更是同比銳減34.91%，盈利端降幅顯著大于營收收縮幅度。

經(jīng)營現(xiàn)金流方面，一季度公司經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-1.02億元，較上年同期的2.24億元同比驟降145.50%，利潤表層面的盈利改善并未傳導至現(xiàn)金層面。銷售回款同步惡化，銷售收到的現(xiàn)金僅12.21億元，同比下滑約25%，降幅超過營收下滑幅度；期末應收賬款余額激增至4.12億元，較上年末增長44.16%。在白酒行業(yè)的健康經(jīng)營框架中，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負，直接反映回款能力偏弱、存貨與渠道占款仍處高位。

合同負債方面，舍得酒業(yè)該數(shù)據(jù)降至近六年同期新低，約為1.30億元，較2025年同期減少7500余萬元，較2025年末減少約1600萬元。合同負債在白酒行業(yè)中是一個重要的財務指標，一方面反映了經(jīng)銷商的打款意愿，另一方面則反映了企業(yè)是否具備競爭優(yōu)勢。從完整年度角度觀察，自2023年以來，舍得酒業(yè)的合同負債已從2.77億元降至1.47億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計從77.19億元降至51.50億元。

庫存層面，一季度末存貨余額高達59.78億元，較2025年末增加約7371萬元。2025年末存貨余額已達59.04億元，同比增長13.13%，占凈資產比例高達85.73%，全年生產量3.12萬千升，銷量3.10萬千升，年末庫存量仍同比上漲1.59%。

在2023年的高光時刻，舍得酒業(yè)憑借“老酒戰(zhàn)略”在白酒次高端市場一躍成為高增長標桿，營收沖高至70.81億元。但僅僅兩年之后，這份距離已大大壓縮。全國性品牌水井坊營收與甘肅地產酒金徽酒的差距已縮窄至1.2億元，舍得酒業(yè)的營收在規(guī)模上雖然高于口子窖、珍酒李渡、老白干等企業(yè)，但歸母凈利潤僅為口子窖的約33%、珍酒李渡的約41%、老白干的約52%。規(guī)模和利潤之間的巨大落差，暴露了盈利質量持續(xù)走弱的深層問題。

“相似”不等于“相同”：

五糧液與舍得的調整勢能截然不同

不過，五糧液與舍得酒業(yè)在財務指標上的相似，并不能簡單得出“舍得會像五糧液一樣調整且不會持續(xù)下滑”的結論。實際上，兩家公司在資源儲備、調整空間和市場地位上存在本質差異。

首先，五糧液是在現(xiàn)金流充裕、品牌強勢的背景下主動出清。調整前，五糧液的經(jīng)營現(xiàn)金流依然為正，且貨幣資金儲備極為充沛，可以一次性將263億元調入監(jiān)管商品款項而不會觸及經(jīng)營的現(xiàn)金底線。五糧液2026年一季度在春節(jié)普五價格回落后動銷明顯改善，營收和利潤同比分別大增33.7%和82.6%（含追溯調整基數(shù)效應）。茅臺憑借品牌力及i茅臺大幅放量，26Q1營收利潤分別同比增長6.5%和1.5%，率先恢復正增長。高端白酒（茅臺、五糧液、瀘州老窖）一季度整體營收同比增速達8%，凈利潤同比增長6%。這說明高端白酒的頭部陣營正在筑底回暖。

相比之下，舍得酒業(yè)所處的次高端白酒市場一季度整體營收同比增速僅約2%，凈利潤增速約1%。在這一價格帶中，商務消費疲軟的直接沖擊最為明顯。舍得酒業(yè)中高檔酒收入一季度同比下降14.60%，次高端調整成為拖累業(yè)績擴大的主因。與此同時，普通酒（T68等）收入同比大幅增長41.88%，低端產品銷量快速上升在一定程度上稀釋了毛利率。公司整體毛利率在第一季度同比下滑3.02個百分點至66.35%，銷售凈利率同步下滑6.31個百分點至15.60%。

分化還在繼續(xù)擴大。洋河股份等行業(yè)標桿率先主動調整之后，在2026年一季度已重回較快增長通道；水井坊等仍處于深度調整區(qū)間，營收凈利雙雙大幅承壓。舍得酒業(yè)雖經(jīng)歷了較長時間的基數(shù)和庫存消化，但在這一輪調整重啟的節(jié)奏中，恢復早其他競品顯然不那么容易。

資金鏈緊繃：

沒有犯錯余地的財務結構

舍得酒業(yè)現(xiàn)在面臨的更深層問題是——它沒有五糧液那樣的調整容錯空間。

截至2025年末，舍得酒業(yè)賬面貨幣資金約12億元，有息負債規(guī)模顯著高于賬面現(xiàn)金，應付票據(jù)及應付賬款亦有增加趨勢。從經(jīng)營性現(xiàn)金流量表可以看出，2025年銷售收現(xiàn)48.2億元（同比-16.4%），單Q4銷售收現(xiàn)11.2億元（同比-5.3%）；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-5.2億元，相較2024年同期雖同比改善約26.1%，但仍是連續(xù)第二個完整年度處于凈流出狀態(tài)。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計（主要為銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金）亦不斷縮水：2026年一季度為12.43億元，而2021年至2025年同期分別為12.76億元、18.88億元、23.28億元、19.92億元和16.78億元，創(chuàng)下了近六年的同期新低。

此外，2025年公司產能利用率僅為46%，與2023年的64%相比大幅下降。在產能利用率不足五成的情況下，公司仍在推進總投資約70.54億元的擴產項目，計劃新增年產原酒約6萬噸。這種產能與銷售的嚴重錯配，可能使新建產能面臨“建成即閑置”的風險。投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額數(shù)據(jù)顯示，2020年至2025年，舍得酒業(yè)在此項下均為負值，且2025年度數(shù)字創(chuàng)下新的流出幅度。這種投資擴張意愿與企業(yè)實際現(xiàn)金流彈性的背離，正在進一步加大資金鏈緊張的風險敞口。

機構的預測分歧：

底部將至，但時間窗口是關鍵

對于舍得酒業(yè)營收是否會持續(xù)快速下滑，券商機構之間出現(xiàn)了不同聲音。

樂觀派的邏輯是：舍得酒業(yè)已連續(xù)多季度大幅下滑，25Q4收入-20%且單季利潤虧損2.49億元，報表出清力度較大，當前已接近調整尾聲。多家券商在2026年一季報出爐后更新了預測——開源證券預測2026年歸母凈利潤3.7億元，同比+67.4%；中國銀河證券預測2026年營收45.1億元（同比+2.0%），歸母凈利潤3.2億元（同比+43.4%）。華創(chuàng)證券維持2026-2028年EPS分別為0.94/1.39/2.00元的預測，認為收入降幅收窄布局積極，后續(xù)關注利潤釋放節(jié)奏。光大證券指出，公司較早開啟調整，渠道風險出清漸入尾聲，26Q1收入降幅已明顯收窄，下半年在低基數(shù)下有望恢復增長。信達證券維持“買入”評級，認為較寬的產品布局支撐公司收入體量穩(wěn)定，電商渠道一季度收入2.34億元，同比增長14.2%，占比持續(xù)提升。

但值得警惕的信號不容忽略。盡管機構普遍預期保守樂觀，但核心風險點仍未完全消除。第一，雖然26Q1營收降幅收窄至個位數(shù)，但歸母凈利潤-33.10%的降幅顯示利潤端修復極為緩慢。第二，稅金率同比+4.7pct對盈利的擾動可能繼續(xù)影響后續(xù)利潤釋放節(jié)奏。第三，一季度末經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-1.02億元，較上年同期2.24億元由正轉負，改善尚待現(xiàn)金流層面的真實確認。第四，經(jīng)銷商數(shù)量雖然在25年25億減少至2,525家后、Q1末再減少16家，渠道體系邊際企穩(wěn)但尚未轉為凈流入。

在員工層面，2025年度辭退福利一項從2024年的971萬元激增至4949萬元，增幅超過400%，在職員工總數(shù)從9549人減少至8796人。裁員的出現(xiàn)通常意味著企業(yè)正試圖從成本端倒逼利潤，反映出收入恢復的力度短期看不到明確信號。

如果收入降幅持續(xù)收窄、現(xiàn)金流由負轉正、合同負債量回升至接近往年正常水平，經(jīng)營回暖的節(jié)奏才能被市場最終確認。反之，若這三項指標在Q2-Q3仍無法產生正向循環(huán)，舍得酒業(yè)面臨比股價跌幅更大的經(jīng)營質量崩塌，將極難避免。

綜合來看，舍得酒業(yè)營收在目前基礎上“快速持續(xù)下滑”的概率并不高——主要原因是營收已經(jīng)歷了兩年大幅降級，從2023年的高點快速回調至44億元的體量級，繼續(xù)以同等幅度大幅下降的空間有限。各機構的預測也多傾向于2026年有望筑底、營收微增或持平。

但更核心的判斷應落在“質量”而非“基數(shù)”上：舍得酒業(yè)能否解決兩個根本性難題，決定了營收能否從“不再下滑”進一步過渡到“真正復蘇”。一是現(xiàn)金流能否由負轉正。連續(xù)兩年的經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出，已經(jīng)觸及白酒行業(yè)健康經(jīng)營的紅線，一季度銷售回款同比-24.75%、應收賬款同比+44.16%，真實的收現(xiàn)水平仍在持續(xù)下降。二是合同負債能否明顯回升。截至一季度末，合同負債1.3億元，是近六年同期的最低水平。如果接下來兩個季度的預收款不能修復，就說明渠道生態(tài)尚未根本性重建。

開篇與數(shù)據(jù)總覽

① 舍得酒業(yè)2025年營收44.19億元，歸母凈利潤2.23億元，同比下降17.51% / 35.51%

上海證券報《舍得酒業(yè)股份有限公司2025年年度報告摘要》

財經(jīng)網(wǎng)報道《舍得酒業(yè)2025年營收44.19億元》

深圳商報·讀創(chuàng)客戶端報道《舍得酒業(yè)2025年凈利同比降36%，第四季度虧損2.5億元》

② 舍得酒業(yè)2024年營收53.57億元，相比2023年高位持續(xù)下滑

上海證券報2025年年報摘要提及2024年營收53.57億元、歸母凈利潤3.46億元

大眾新聞·風口財經(jīng)報道明確指出2024年下滑更劇烈

大眾證券報《一季度盈利創(chuàng)近六年新低》梳理2023—2025年走勢

五糧液財務調整核心事實

① 2025年收入調減約303億元，263億元監(jiān)管商品款項

東吳證券《2025年報及2026一季報點評》指出前三季度營收調減306.38億元、其他流動負債新增263.15億元

光大證券研報確認25年前三季度利潤表營收調減約303億元

搜狐財經(jīng)《五糧液25年財報暴雷》詳細報道經(jīng)銷商“只打款、不提貨”背景

② 五糧液2025年經(jīng)營現(xiàn)金流297.06億元

搜狐財經(jīng)報道

光大證券研報同步確認

維度一：現(xiàn)金循環(huán)與利潤的深度背離

① 2025年經(jīng)營現(xiàn)金流-5.23億元，同比改善26.08%

新浪財經(jīng)《舍得酒業(yè)：調整仍在深水區(qū)》

② 2024年經(jīng)營現(xiàn)金流-7.08億元，同比暴跌超198%

澎湃新聞《舍得酒業(yè)業(yè)績下滑仍在探底》

博望財經(jīng)《經(jīng)銷商大撤退、營利雙降》

③ 2026年Q1經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-1.02億元，同比下降145.50%

華創(chuàng)證券《舍得酒業(yè)2026年一季報點評》

界面新聞《2026年一季報凈利潤為2.32億元、舍得酒業(yè)較去年同期下降33.10%》

④ 2026年Q1銷售收現(xiàn)12.21億元，同比下滑約25%

華創(chuàng)證券一季報點評

財經(jīng)網(wǎng)報道輔助求證

⑤ 2026年Q1期末應收賬款激增至4.12億元，較上年末增長44.16%

中財網(wǎng)舍得酒業(yè)資產負債表數(shù)據(jù)

經(jīng)濟觀察網(wǎng)報道《凈利驟降33% 現(xiàn)金流告負》

⑥ 2023—2025年經(jīng)營現(xiàn)金流入連續(xù)三連降

大眾證券報《一季度盈利創(chuàng)近六年新低》

維度二：渠道蓄水池的真實水位

① 經(jīng)銷商凈減少516家（省內-79、省外-437）

博望財經(jīng)報道

澎湃新聞《舍得酒業(yè)業(yè)績下滑仍在探底》補充省外凈減少130家口徑

② 批發(fā)渠道收入32.49億元，同比-25.19%；電商渠道6.04億元，同比+35.46%

首創(chuàng)證券2025年報點評

③ 2025年末合同負債1.47億元，同比-11.00%

首創(chuàng)證券年報點評

同花順熱門跟帖

④ 2026年Q1合同負債環(huán)比降至1.3億元

華創(chuàng)證券一季報點評

招商證券研報《調整幅度收窄，現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓》

⑤ 資產減值準備合計4,796.49萬元

舍得酒業(yè)2025年度財務報告相關附注明細（年報附注部分）

維度三：終端動銷與產品結構

① 中高檔酒收入31.20億元，同比-23.83%；普通酒收入7.33億元，同比+5.75%

首創(chuàng)證券2025年報點評

深圳商報·讀創(chuàng)客戶端報道同步確認

② 中高檔酒毛利率74.67%，普通酒毛利率37.92%

博望財經(jīng)報道引用年報數(shù)據(jù)

③ 四季度單季虧損2.49億元

深圳商報·讀創(chuàng)客戶端報道

同花順iFinD數(shù)據(jù)源

④ 合同負債與經(jīng)營性現(xiàn)金流入小計創(chuàng)近六年同期新低

大眾證券報《一季度盈利創(chuàng)近六年新低》

⑤ 渠道利潤空間倒掛、批價情況、經(jīng)銷商不敢提貨的動銷描述

博望財經(jīng)綜合報道

⑥ 管理層“三任掌門人”變動及財務負責人變化

深圳商報報道提及前董事長倪強辭任、副總裁王勇辭職等

行業(yè)比較與機構預測

① 開源證券預測2026年歸母凈利潤3.7億元，同比+67.4%

開源證券《公司信息更新報告：營收逐步筑底，盈利能力承壓》

新浪財經(jīng)轉載開源證券研報同步確認

② 次高端白酒26Q1整體營收同比增幅約+2%，凈利潤約+1%

國盛證券《食品飲料行業(yè)專題：白酒2025年&26Q1業(yè)績總結》

③ 高端白酒整體26Q1營收同比+8%，凈利潤同比+6%

國盛證券行業(yè)專題報告

④ 茅臺26Q1營收同比+6.5%，五糧液觸底回暖

華創(chuàng)證券《食品飲料行業(yè)2025年報&2026年一季報總結》

光大證券五糧液研報

補充數(shù)據(jù)（存貨與產能利用率）

① 2026年Q1末存貨余額59.78億元

中財網(wǎng)舍得酒業(yè)資產負債表數(shù)據(jù)

大眾證券報報道數(shù)據(jù)

② 公司產能利用率約46%（2025年數(shù)據(jù)）

券商研報間接引用/行業(yè)文章綜合測算口徑；該指標屬于公開估算范疇，尚無官方披露，建議標注“券商模型估算統(tǒng)計”。

信源核實原則說明

公司公告類信源優(yōu)先使用上海證券報、中國證券網(wǎng)刊登的法定披露全文。

經(jīng)營與基本面分析引用澎湃新聞、新京報、界面新聞、大眾證券報、深圳商報等合規(guī)財經(jīng)媒體的一手報道。

專業(yè)性分析數(shù)據(jù)引用華創(chuàng)、光大、東吳、開源、首創(chuàng)、招商等券商研報。

原始財務數(shù)據(jù)表優(yōu)先采用上海證券交易所指定披露渠道。

重點爭議性或內控事件引用“津云官方融媒體/天津官方融媒體”報道。

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