導語：一場漫長曲折又充滿未知挑戰的探索之旅。

一面烈火烹油，一面暗流涌動。中國人壽（601628.SH/2628.HK）一季度的表現呈現出一種背離。

2026年一季度，其營業收入同比下降15.3%至932.91億元，歸母凈利潤同比下滑32.3%至195.05億元。

與利潤端形成反差的是，NBV（新業務價值）同比飆升75.5%，在五家頭部A股上市險企中以斷層式優勢領跑。

同期，新華保險增24.7%，人保壽險增21%，平安人壽增20.8%，均落在20%至25%的區間內。中國太保增長9.6%，更低于兩位數。

中國人壽NBV增速之所以遠高于其新單期交保費增速，關鍵在于其新業務價值率因業務結構優化和負債成本管控而顯著提升。而其他公司受多種因素影響，新業務價值率多為下降。

這一差異，正是理解國壽一季度業績質量的核心切口。NBV高增速背后，國壽的業務結構開始發生了質的變化。

長險新單保費856.60億元，同比增長29.9%，創下2017年以來的同期新高。首年期交保費同比增長41.4%，十年期及以上首年期交保費占比較上年同期提升4.4個百分點。

浮動收益型業務首年期交保費在首年期交保費中的占比已超過90%。截至一季度末，公司存量保證成本已下行至2.9%以下。負債端的輕量化轉型，在賬面上初見成效。

不過，這組數據成為市場最大“亮點”之時，一個外部因素變化，正在挑戰國壽NBV高增邏輯的可持續性。

4月24日，中國保險行業協會公布的最新一期普通型人身保險產品預定利率研究值為1.93%，較1月份的1.89%回升4個基點，自2025年該機制實施以來首次回升。

當前，在售普通型人身保險產品預定利率最高值為2.0%，與研究值僅相差7個基點，遠未觸及“連續兩個季度高出25個基點及以上”的調整閾值。因此，業內普遍判斷，年內人身險預定利率上限大概率保持穩定，即傳統型產品最高值2.0%、分紅型產品最高值1.75%、萬能型產品最低保證利率最高值1.0%均不會調整。

過去三年，每一次預定利率下調，都伴隨一輪全行業炒停售的銷售脈沖。“最后機會”“再不買就沒了”的敘事，成為催生新單爆發式增長的引擎。

例如去年7月，預定利率下調機制首次被觸發，各家險企幾乎在同一時間段進入產品切換窗口，次月8月人身險公司保費同比增加49.7%，其中壽險保費同比增加61.5%。太平洋人壽當月保費同比增速一度飆升至47.1%。

這不禁令人好奇，今年一季度NBV超高增速，有多少是內生增長的必然結果，又有多少消費者在“可能還要降利率”預期下提前購買？

利率預期的外部紅利已經消退，一季度超高增速的內生增長能力尚有待驗證。

即使沒有炒停售紅利的加持，分紅險占比超過90%，也有需要面對的結構性短板。

管理層在業績說明會上指出，存量保證成本已降至2.9%以下。業界認為，隨著分紅險占比進一步提升，這一成本還有望繼續下行。

在低利率周期中，誰能更快地把存量負債成本降下來，誰就能占據更主動的位置。從這個意義上說，國壽在方向上并沒有走錯。

但，分紅險的價值率有天然的脆弱點。

分紅險的NBV對精算假設極為敏感。國壽管理層在一季報后的業績會上，將新業務價值的高增歸因于業務結構改善和負債成本管控。

自2025年9月起，行業傳統險保證利率上限已降至2.0%，分紅險保證利率上限同步降至1.75%。而多數分紅險在銷售時向客戶演示的區間普遍在3.5%至4.5%之間。

今年4月，行業已經演示利率上限從3.9%下調至3.5%，并要求相關產品在2026年年中前完成切換。同時，監管對實際分紅水平亦給出約3.2%的指導區間。

在一季報發布前后，演示利率與實際兌現能力之間的差距雖在政策引導下開始收窄，但仍然存在明顯落差。

而國壽一季度總投資收益率僅為2.21%。

在保險展業實踐中，如果預期落差幅度太大，客戶并不會像接受基金凈值波動那樣坦然接受分紅下滑。集中退保、銷售糾紛和集體投訴幾乎是一連串的連鎖反應。

業界普遍認為，分紅險的“預期管理”是決定其長期留存率的關鍵變量，一旦公司為追求短期新單而過度樂觀演示，不免付出客戶流失的代價。

更隱蔽的風險，在于有效業務價值對分紅假設變化的敏感性。

當公司90%以上的新單期交保費都來自分紅險，其內含價值體系將在未來越來越依賴于分紅假設的實際兌現程度。

分紅險的內含價值計算需要對客戶與股東之間的利潤分配方法、未來分紅水平等關鍵變量做出合理假設，假設越樂觀，評估出的價值就越高。

一旦實際分紅表現持續低于預期，不僅可能通過退保和銷售糾紛引發客戶流失，還將從存量與增量兩個維度侵蝕公司未來利潤釋放的根基。一方面，存量保單的有效業務價值可能因分紅假設下調而重估縮水。另一方面，新單銷售意愿受挫將制約合同服務邊際的增量積累，最終削弱利潤表的長期貢獻能力。

截至一季度末，中國人壽總資產7.715萬億元，投資資產7.553萬億元，保險合同負債6.617萬億元。即便新業務全部切換為近乎完美的浮動收益產品，龐大的存量剛性高成本負債，依然需要數年時間逐步消化。

正如業內共識，通過發行利率聯動型保單替換高息舊保單，將負債成本與市場利率掛鉤，需要持續多年的漸進管理。

分紅險的風險是結構性，逐步釋放的。眼下還有另一重令人擔憂的“灰犀牛”。

據不完全統計，2026年至4月初中國人壽壽險領受合計477.5萬元罰單，僅3月一個月就有4家分支機構因違法違規被處罰。違規行為的類型包括虛構業務套取費用、未按規定使用保險條款和費率、欺騙投保人、承諾給予合同外利益等。每一項都是保險行業在過去粗放發展階段最常見的“頑疾”，也是《保險法》明令禁止的行為。

年初至3月中旬，黑貓投訴平臺上涉及中國人壽近30天投訴量一度高企達133件，投訴內容集中于銷售誤導、理賠糾紛及客服效率等問題，反映出公司在消費者權益保護領域的階段性壓力。

國壽武漢市分公司還有兩名保險代理人被處以終身禁止進入保險業的頂格處罰。在“長牙帶刺”的強監管時代，過去可以用罰款解決的“小問題”，現在可能要讓違規者付出職業生涯的代價。

公司愿景中的新賽道和新質量，與基層一線仍在運行的“舊法寶”之間，還存在一道有待跨越的管理鴻溝。

戰略與執行出現錯位，一旦被系統性審計或重點監管檢查擊穿，公司治理有效性的基本信任也將受到動搖。

公司越能在關鍵數據上“創造奇跡”，基層為實現這些數據而承受的業績壓力就越大，一線人員鋌而走險的概率也就越高，所積累的監管風險和聲譽風險就越重。

2026年大概率將是預定利率穩定的年份。炒停售窗口徹底關閉，分紅險的銷售將進入常態化階段。

這可能是一場漫長又充滿未知挑戰的“奧德賽時期”。

荷馬史詩中，奧德修斯在特洛伊戰爭結束后歷經十年漂泊，遭遇無數險阻才得以歸家。

告別增長舒適區之后，國壽正式駛入了未知的海域。沒有預定利率下調預期、沒有炒停售紅利。真正的考驗在于，所有外部浮力消失，國壽還能否依靠自身動力繼續前行。

如仍能維持雙位數內生增長，同時有效控制基層合規風險和分紅險的客戶投訴率，那么這一首行旅史詩，就奠定了第一塊具有含金量的起步石。

政策紅利消失，合規風暴暗流涌動的交叉路口，對每一位險企的管理層都是重大考驗，也是公司戰略定力的試金石。

是真心要轉向以能力為核心的增長模式，還是僅把“轉型”“優化負債結構”，包裝成受資本市場歡迎的敘事？

2026年的保險業，正從利率驅動走向能力驅動。當潮水退去，今年三季度將給出第一個答案。（阿爾法工場金融家）