今天聊一家有點(diǎn)意思的公司。

它叫小馬智行，搞自動(dòng)駕駛的。

剛交了一份年報(bào)，數(shù)據(jù)一出，有人哭，有人笑，還有人拿著錢往里沖。

哭了的是紅杉、IDG、五源這些老股東，一年之內(nèi)，要么減持，要么直接退出了前十。

笑的是豐田。

這位日本汽車巨頭，不僅沒(méi)跑，反而在別人撤退的時(shí)候，默默成為了小馬智行最大的外部股東。

一家一年虧1.74億美元、經(jīng)調(diào)整虧損還擴(kuò)大的公司，憑什么讓豐田這么上頭？

01

老股東排隊(duì)下車，豐田默默上車

先看股東變化。

截至2026年3月31日，小馬智行的股權(quán)結(jié)構(gòu)是這樣的：創(chuàng)始人彭軍持股13.8%，但攥著51.6%的投票權(quán)；聯(lián)創(chuàng)樓天城持股4.9%，投票權(quán)18.1%。

典型的同股不同權(quán)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)牢牢掌握方向盤。

外部股東里，豐田持股9.8%，成了最大的那個(gè)。

（圖源：小馬智行美股公告）

但把時(shí)間撥回到一年前（2025年4月10日），那時(shí)豐田持股11.9%，紅杉持股9.1%，IDG和五源各持股5.1%。

一年過(guò)去，紅杉持股降到5.2%，IDG和五源干脆從主要股東名單里消失了。

有人說(shuō)，這是資本在自動(dòng)駕駛賽道上的正常落袋為安。

但牛刀看，更像是老股東們熬不住了上市也上了，港股美股都敲鐘了，股價(jià)卻沒(méi)啥驚喜，不如趁早撤退。

豐田卻不一樣。雖然持股比例從11.9%降到9.8%（主要是總股本變大了），但相對(duì)地位反而上升了。

在其他資本猶豫的時(shí)候，豐田選擇了“我還能加”。

這就有意思了。

02

虧還是虧，但Robotaxi開(kāi)始“自己造血”

小馬智行2025年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，乍一看并不性感：

營(yíng)收9000萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)約20%；毛利1416萬(wàn)美元，毛利率15.7%；運(yùn)營(yíng)虧損2.61億美元；年內(nèi)虧損7676萬(wàn)美元（這里面有會(huì)計(jì)調(diào)整，別被嚇到）；經(jīng)調(diào)整凈虧損1.74億美元，比2024年還多虧了4000多萬(wàn)。

(圖源：小馬智行2025年報(bào))

說(shuō)白了，燒錢還在繼續(xù)。

但牛刀注意到兩個(gè)亮點(diǎn)。

第一，Robotaxi業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.16億元人民幣，同比增長(zhǎng)129%。 其中乘客付的車費(fèi)，漲了近400%。

（圖源：小馬智行2025年報(bào)）

這說(shuō)明什么？以前自動(dòng)駕駛出租車大多是免費(fèi)體驗(yàn)、燒錢賺吆喝。

現(xiàn)在開(kāi)始有人真金白銀地付費(fèi)了。雖然1.16億的絕對(duì)數(shù)不大，但方向?qū)α恕?/strong>

第二，車隊(duì)規(guī)模已經(jīng)突破1400輛，而且計(jì)劃2026年底前在全球20多個(gè)城市部署超過(guò)3000輛。 更關(guān)鍵的是，2027版全無(wú)人Robotaxi整車總成本下探到23萬(wàn)元以內(nèi)。

23萬(wàn)，也就一輛普通B級(jí)車的價(jià)格。當(dāng)一臺(tái)無(wú)人出租車比有人駕駛的網(wǎng)約車還便宜時(shí)，商業(yè)模型就跑得通了。

03

豐田為什么越虧越愛(ài)？

豐田的邏輯，可能不是看短期利潤(rùn)表，而是看一張更大的圖。

小馬智行目前有“美股+港股”雙上市平臺(tái)，融資渠道比大多數(shù)自動(dòng)駕駛公司都寬。2024年底美股募資4.52億美元，2025年港股又最高募資77億港元。

子彈是夠的。

更重要的是，豐田正在從一家賣車的公司，轉(zhuǎn)型為提供移動(dòng)出行的公司。

自動(dòng)駕駛出租車是未來(lái)的關(guān)鍵拼圖。

與其自己從零搞，不如押注一個(gè)已經(jīng)在全球跑出1400輛車的頭部玩家。

別忘了，小馬智行2026年3月已經(jīng)把業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了克羅地亞、杭州、長(zhǎng)沙，年底還要進(jìn)更多城市。

(圖源：小馬智行2025年報(bào))

這種落地速度，豐田自己很難復(fù)制。

所以牛刀猜，豐田心里的小算盤是：

你現(xiàn)在虧不要緊，等車隊(duì)規(guī)模上來(lái)、單車成本下去、付費(fèi)用戶習(xí)慣養(yǎng)成，你就是下一個(gè)滴滴甚至超越滴滴。

而我要做的，就是在別人猶豫的時(shí)候，把座位占住。

自動(dòng)駕駛的馬拉松，剛跑完第一個(gè)補(bǔ)給站。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)也不是沒(méi)有。

經(jīng)調(diào)整虧損從1.32億擴(kuò)大到1.74億，說(shuō)明燒錢的速度還在加快。車隊(duì)從1400輛擴(kuò)到3000輛，每輛車23萬(wàn)成本，那也是近7億美元的投入。

加上研發(fā)、運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)拓展，現(xiàn)金流壓力不小。

另外，L4級(jí)無(wú)人駕駛的商業(yè)化，政策是最大的變量。雖然小馬智行已經(jīng)在多個(gè)城市拿到牌照，但大規(guī)模鋪開(kāi)還需要時(shí)間。

不過(guò)，牛刀一向認(rèn)為，看一家公司有沒(méi)有未來(lái)，不是看它虧不虧，而是看它虧的錢去了哪里。

小馬智行的錢，顯然沒(méi)去搞什么花里胡哨的副業(yè)，而是砸在了車隊(duì)、技術(shù)和成本控制上。

23萬(wàn)一臺(tái)的L4級(jí)Robotaxi，這個(gè)數(shù)字一旦兌現(xiàn)，整個(gè)行業(yè)的價(jià)格錨點(diǎn)就會(huì)被重新定義。

到那時(shí)候，今天下車的紅杉、IDG、五源，會(huì)不會(huì)拍紅大腿？

誰(shuí)知道呢。但豐田一定不會(huì)。