資料圖。本文來(lái)源：澎湃新聞

90后掌舵的江西生物三闖港交所：營(yíng)收九成依賴單一產(chǎn)品，IPO前大額分紅

近日，號(hào)稱“中國(guó)及全球最大的人用TAT（破傷風(fēng)抗毒素）提供商”的江西生物制品研究所股份有限公司（簡(jiǎn)稱“江西生物”）第三次向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，由中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司、招商證券（香港）有限公司聯(lián)席保薦。

江西生物在招股書(shū)中援引弗若斯特沙利文的資料稱，公司是中國(guó)及全球最大的人用TAT提供商，是中國(guó)及全球少數(shù)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈整合的抗血清公司之一，具備橫跨全產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的端到端能力。是中國(guó)首家及唯一一家為人用TAT采用去防腐劑包裝及巴氏病毒去除/滅活技術(shù)的公司。按2024年銷量計(jì)，市場(chǎng)份額分別為65.8%及36.6%。2025年公司的人用TAT總銷量為2990萬(wàn)支，其中在中國(guó)銷售1350萬(wàn)支，向海外市場(chǎng)出口1640萬(wàn)支。就2024年的收入而言，公司也是中國(guó)最大的人用TAT提供商，市場(chǎng)份額為66.8%。于中國(guó)人用TAT市場(chǎng)一直占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額連續(xù)18年保持50%以上。于往績(jī)記錄期間，人用TAT出口至亞洲及非洲的逾30個(gè)國(guó)家和地區(qū)，占中國(guó)出口量的近100%。按2024年的銷量計(jì)，公司分別是菲律賓及埃及最大的人用TAT提供商，市場(chǎng)份額為約90%。

營(yíng)收超九成依賴單一產(chǎn)品，

核心原料供應(yīng)承壓

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年—2025年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為1.98億元、2.21億元和2.35億元；歸母凈利潤(rùn)分別為5548萬(wàn)元、7514萬(wàn)元和9479.4萬(wàn)元；毛利率分別為67.8%、70.3%、76.8%。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，江西生物的主要收入來(lái)源為銷售人用TAT，收入分別為1.84億元、2.05億元及2.26億元，占2023年、2024年、2025年度總收入的93%、93.3%及96.4%。除銷售人用TAT外，公司也通過(guò)銷售其他產(chǎn)品及提供技術(shù)服務(wù)獲得收入。其他產(chǎn)品的銷售收入分別占總收入的1.4%、3.4%及1.2%，而技術(shù)服務(wù)收入分別占總收入的5.6%、3.3%及2.4%。

江西生物生產(chǎn)人用TAT所用的關(guān)鍵材料是免疫馬血漿，主要由公司自行生產(chǎn)，嚴(yán)重依賴自有馬匹飼養(yǎng)及血漿采集基地來(lái)供應(yīng)免疫馬血漿。但需要注意的是，支撐這一產(chǎn)品的核心原料免疫馬匹存欄量正在急劇萎縮。

招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，公司自有馬匹總數(shù)從2023年的1251匹降至2024年的920匹，2025年進(jìn)一步下滑至784匹，三年降幅達(dá)37.3%。其中，幼馬儲(chǔ)備從2023年末的217匹驟降至2024年末的6匹，2025年末仍僅有6匹。

招股書(shū)顯示，公司出口業(yè)務(wù)利潤(rùn)率明顯偏低。

2025年1-4月，人用TAT出口量約370萬(wàn)支，而2026年同期降至140萬(wàn)支，減幅超過(guò)62%。出口均價(jià)3.8元/支僅為國(guó)內(nèi)均價(jià)12.3元/支的30%左右，毛利率54.1%也遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)的88.1%。

江西生物在招股書(shū)中稱，公司正在擴(kuò)大人用抗血清產(chǎn)品組合，同時(shí)開(kāi)發(fā)蛇咬傷抗毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2。此外，已引進(jìn)獸用抗感染藥物管線的生產(chǎn)及商業(yè)化的權(quán)限。

抗蛇毒血清產(chǎn)品管線主要包括抗蝮蛇毒血清、抗五步蛇毒血清及多價(jià)抗蛇毒血清。

公司預(yù)期將于2026年第二季度開(kāi)展抗蝮蛇毒血清第二期臨床試驗(yàn)，并預(yù)計(jì)于2027年底提交上市批準(zhǔn)申請(qǐng)。目前正在開(kāi)展抗五步蛇毒血清I期臨床試驗(yàn)，并預(yù)期于2028年初提交上市批準(zhǔn)申請(qǐng)。計(jì)劃在2027年完成多價(jià)抗蛇毒血清工藝研究，隨后進(jìn)行臨床前研究，并在2029年提交IND申請(qǐng)。

不過(guò)江西生物也在招股書(shū)中提示，臨床測(cè)試成本高昂，完成試驗(yàn)可能耗費(fèi)多年時(shí)間，而其結(jié)果本身充滿不確定性。無(wú)法保證該等試驗(yàn)或程序?qū)⒛芗皶r(shí)或以具成本效益的方式完成，或可促成具有商業(yè)可行性的產(chǎn)品或擴(kuò)大適應(yīng)癥。該等試驗(yàn)或程序若不能及時(shí)以具成本效益的方式順利完成，則公司的前景可能會(huì)受到重大不利影響。即使早前的試驗(yàn)結(jié)果充滿希望，臨床試驗(yàn)或程序仍可能經(jīng)歷重大挫折。

“90后”董事長(zhǎng)與“00后”妹妹高管，

IPO前夕大額分紅

資料顯示，江西生物前身為1969年成立的上海生物制品研究所江西分所。1984年由吉安地區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生器材修配廠接管，主要從事醫(yī)療器械維修、醫(yī)療設(shè)備制造及醫(yī)院床單加工。之后，公司又經(jīng)過(guò)一系列更名，2002年改制為有限責(zé)任公司，改制時(shí)由敬玥的父母敬偉和姜雪實(shí)際控制。

然而，早在2015年，姜雪就將公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了敬玥，姜雪退出了公司股東行列。與此同時(shí)，敬偉也分階段將其通過(guò)機(jī)構(gòu)代持的全部股權(quán)，逐步轉(zhuǎn)讓給女兒敬玥、小女兒敬瑞華，以及由其現(xiàn)任配偶溫盛茹控制的公司、親屬關(guān)聯(lián)企業(yè)等主體，最終完全退出股東行列。

江西生物是一家典型的家族企業(yè)，目前公司已進(jìn)入“二代接班”的階段。目前公司由敬偉、姜雪的女兒——“90后”敬玥擔(dān)任董事長(zhǎng)，通過(guò)海南至正（敬玥持有99%權(quán)益）持有的4875000股股份及前海天正（海南至正全資擁有）持有的203687250股股份行使公司約76.64%的表決權(quán)。而其“00后”的妹妹敬瑞華擔(dān)任執(zhí)行董事。

值得一提的是，這位年僅25歲的敬瑞華擔(dān)任執(zhí)行董事、聯(lián)席公司秘書(shū)，但敬瑞華目前并不具備上市規(guī)則第3.28條及8.17條規(guī)定的任何資格，也未必能夠完全符合上市規(guī)則的規(guī)定。

江西生物因此已委任朱卓婷【其為香港公司治理公會(huì)（前稱香港特許秘書(shū)公會(huì)）及英國(guó)特許公司治理公會(huì)會(huì)員】，其完全符合上市規(guī)則第3.28條及8.17條訂明的規(guī)定，擔(dān)任另一聯(lián)席公司秘書(shū)并向敬瑞華提供協(xié)助。

風(fēng)險(xiǎn)因素方面，江西生物在海南海口的數(shù)項(xiàng)用作實(shí)驗(yàn)室和行政辦公室，或目前處于空置狀態(tài)的樓宇尚未取得產(chǎn)權(quán)證。根據(jù)相關(guān)中國(guó)法律法規(guī)及據(jù)公司的中國(guó)法律顧問(wèn)告知，公司可能會(huì)因此被處以5萬(wàn)元至40.5萬(wàn)元的罰款。

公司的國(guó)際擴(kuò)張計(jì)劃可能需要大量投資，但可能無(wú)法產(chǎn)生公司預(yù)期的回報(bào)水平。倘若無(wú)法有效擴(kuò)大或根本無(wú)法擴(kuò)大國(guó)際業(yè)務(wù)，公司的業(yè)務(wù)前景可能受到不利影響。

招股書(shū)顯示，截至2023年、2024年及2025年，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)的平均周轉(zhuǎn)日數(shù)分別為124.5日、116.6日及132.6日。同期的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為7330萬(wàn)元、6780萬(wàn)元及1.03億元。

江西生物稱，公司或面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法保證公司可合理評(píng)估客戶的信用記錄變化情況并及時(shí)作出應(yīng)對(duì)。倘若客戶的現(xiàn)金流量、營(yíng)運(yùn)資金、財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化，則可能無(wú)法或可能不愿及時(shí)支付欠付的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)或概不付款。任何重大違約或延誤可能對(duì)公司的現(xiàn)金流量造成重大不利影響。

另外值得注意的是，公司在IPO前夕進(jìn)行了大額分紅。

2023年5月及2023年10月，江西生物根據(jù)截至2022年12月31日的合并保留利潤(rùn)，向現(xiàn)有股東宣派股息1000萬(wàn)元及7600萬(wàn)元。2024年9月，根據(jù)截至2023年12月31日的合并保留利潤(rùn)，向現(xiàn)有股東宣派股息4010萬(wàn)元。2023年至2024年累計(jì)分紅1.26億元，而同期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為5548.1萬(wàn)元和7880萬(wàn)元，共計(jì)1.34億元。

據(jù)此測(cè)算，2023年至2024年累計(jì)分紅額占同期凈利潤(rùn)1.34億元的94%，按持股比例計(jì)算，實(shí)控人家族通過(guò)持股平臺(tái)分得超9600萬(wàn)元。■