作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年5月26日，海光信息（SH:688041）披露以吸收合并方式反向并購中科曙光（SH：603019）的意向。

根據6月10日披露的預案，海光信息將發行A股以置換中科曙光股東手里的股票，換股價為79.26元/股。中科曙光股東也可選擇現金交易，對價61.9元/股。

但到2025年9月中旬，中科曙光股價已突破100元，10月摸高128元，這是在賭海光信息提高對價。二級市場感到希望渺茫后，中科曙光價格回落，但仍徘徊在100元左右。12月10日，海光信息宣布交易終止，理由是：市場環境變化、重組裝配件尚不成熟。

重組失敗的根本原因是吸收合并方（海光）估值水平遠高于被合并方（曙光）。按中科曙光120個交易日均價上浮10%給出對價，產生巨大的套利空間——截至2026年4月21日收盤，中科曙光、海光信息動態市盈率分別為60.1倍、213.6倍。按照原方案，持有1股中科曙光股票，換股后可以獲得0.5525股海光信息票、價值139.4元，而中科曙光收盤價僅為89.4元。

盡管股權合并失敗，但雙方業務合作并未受到影響——中科曙光作為整機廠，以海光信息芯片為核心，開發各類服務器產品及算力集群。

合并失敗后，中科曙光股價大幅下跌。截至2026年4月21日收盤，海光信息市值5870億。中科曙光持有27.96%、價值1641億，比中科曙光市值高333億！

A股市場出現這樣一幅奇景，海光信息市值越高中科曙光主營業務估值越負，顯然是什么地方出了問題。具體來講就是市場對中科曙光的重大誤判——中科曙光只是“高端組裝”。

海光信息的“高鐵之路”

2014年10月，海光有限責任在注冊成立。主營高端處理器，包括兼容x86指令集的海光通用處理器（如7000系列CPU）、兼容通用“類CUDA”的海光協處理器（如8000系列DCU）。

2016年，海光信息通過與AMD成立合資公司獲得Zen 1架構授權，這是非常關鍵的一步棋。2019年被美國列入實體清單后，海光信息基于授權開發出C86架構，后續CPU、DCU產品的規劃、設計和迭代都不受制于人。

因為C86兼容x86指令集，用戶切換到國產處理器時，數百萬款系統軟件和應用軟件可在C86生態中繼續使用，極大地降低了遷移成本和風險。在用戶不知不覺之間，海光信息成為新生態的主宰。

與中國高鐵相似，海光信息沒有閉門造車、重新發明輪子，而是走出一條“引進、消化、再創新”之路。區別在于：中國高鐵技術已獨步天下，海光信息則要等到國產EVU光刻機問世才有機會“勝于藍”。

海光信息的另一張王牌是硬件級安全——在芯片內集成國密算法和可信計算模塊，比瀾起科技外置加密硬件方案（津逮）高明得多。

海光信息走通“高鐵之路”，中科曙光有一份功勞。

首先，中科曙光是海光的第一大股東，擁有董事會席位，雙方高管之間有深度默契且履歷存在交集。因此，中科曙光對海光信息的戰略決策有很大影響力。 其次，雙方業務垂直整合。海光芯片的基石用戶就是中科曙光。 最后，中科曙光的渠道價值不可忽視，通俗講就是牢不可破的客戶關系。把盒飯賣給航空公司的能力價值連城，把高性能計算機/服務器賣給政府部門/央企（包括航司）的能力一錢不值？

海光爆發式增長

中科曙光、海光信息都被美國列入實體清單，但業績走勢卻大不相同。

1）海光信息營收增長36倍！

2019年被列入實體清單后，海光信息反而駛上快車道：

2020年營收突破10億大關、同比增長170%； …… 2022年營收51.3億、同比增長122%； …… 2024年營收91.6億、同比增長52%； 2025年營收144億、同比增長96%；

2019年~2025年，海光信息營收累計增長3691%、年均83.3%！

2）中科曙光蹉跎五年

2019年6月，中科曙光被美國商務部列入“實體清單”，高性能計算機業務受到重創。

被列入實體清單前，中科曙光高端產品采用了英特爾系列芯片。根據《中國高性能計算機TOP100排行榜》，2019年中科曙光與聯想并列第一，均為39套。2020~2021年，中科曙光在上述榜單入圍套數依次降至12套、12套、10套。之所以沒有直接歸零，說明中科曙光早有預期并進行了“囤貨”。

東邊日出西邊雨，高性能計算機業務受阻，服務器業務及時補位。中科曙光艱難地保持營收增長，但速度較低。2019年~2025年，中科曙光營收累計增長57.1%、年均7.8%！

除了囤貨，中科曙光布局海光信息才是對卡脖子的積極應對。2014年海光有限成立，中科曙光就是第一大股東。2016年，海光通過與AMD合資獲得Zen 1架構授權，進而研發出海光處理器。被制裁前，海光芯片已經開始小批量向曙光供貨。

近年，海光信息芯片廣泛用于中科曙光旗下服務器、GPU產品及高性能計算機。到2025年，中科曙光在《中國高性能計算機TOP100排行榜》的名次已回到第3名。

中科曙光負責系統集成與落地，海光信息提供算力芯片。如果說中科曙光是國產算力的“建筑師”，海光信息就是“建材供應商”。

所以，海光信息成長壯大是中科曙光業績攀升的臺階。

中科曙光毛利潤率提升空間已現

1）曙光毛利潤率不到海光的一半

海光信息以性能、兼容、安全三大優勢，成為CPU、GPU兩大生態中的主角、聚集了6000多家合作伙伴。

依托技術及生態地位，海光信息享有極高的毛利潤率：

2022年毛利潤26.4億、毛利潤率52.2%； 2023年毛利潤35.9億、毛利潤率59.7%； 2024年毛利潤58.2億、毛利潤率63.7% 2025年毛利潤83億、毛利潤率57.8%；

中科曙光遜色很多：

2022年毛利潤22.5億、毛利潤率19.7%； 2023年毛利潤28億、毛利潤率21.9%； 2024年毛利潤32億、毛利潤率27.3% 2025年毛利潤34.1億、毛利潤率27.3%；

2）賣集群比賣“散裝卡”賺得多

國際上，主流算力中心早已進入萬卡時代，并正在向十萬卡、百萬卡邁進。

截至2025年底，中國已建成42個萬卡級智算集群。（注：加速卡集成AI芯片、顯存、供電模塊和散熱系統的獨立電路板，通過標準接口插在主板上工價簽）

讓成千上萬張卡高效協同工作是極度復雜的系統工程。包括超節點架構、高速無損網絡、散熱系統及并行運算策略等。

曙光信息推出超節點產品scaleX640，單個機柜集成640張AI加速卡、總算力超過60億億次。通過自研高速網絡互連（國內首款400G原生RDMA網絡），擴展成萬卡集群（16個超節點組成10240卡集群）。中科曙光明確表示已經具備向十萬卡、百萬卡規模擴展的能力。

中科曙光IT設備銷售以“散裝”為主。而智算集群中單張卡的售價，比“散裝卡”高幾倍甚至十幾倍。

2026年，中科曙光進入“萬卡集群交付爆發期”。2月交付3個萬卡集群，組成國內首個3萬卡AI算力池。

鑒于這么大的項目大可能在1個月內完成驗收，相關收入（預付款、到貨款、驗收款、尾款）有多少進入一季報中科曙光沒有披露。盡管如此，在Q1營收增長23.7%情況下扣非凈利潤增長53.3%，多少折射出集群業務對盈利能力提高的作用。

液冷王者

中科曙光利用中科院在基礎材料、系統控制等領域的深厚積累，“修得”一項“異能”——浸沒式想變液冷。早在2019年6月就正式發布“硅立方浸沒液冷高性能計算機”。

冷板（Cold Plate）是絕對主流的冷卻方式。

中科曙光卻獲得另一項“異能”——浸沒液冷(Immersion)。

1克水升溫1攝氏度需要1卡熱量，1克水汽化需要540卡熱量，相差540倍。

小龍女的寒玉床相當于冷板。如果浸沒在沸點為36度的液體中，身體與冷液全面接觸，相變帶走巨大能量，散熱效果比板冷高一兩個數量級。

浸沒液冷技術采用氟化物為冷卻液，根據算力負載隨時調節流量（延遲200微秒），把液體溫度精確地控制在沸點。

進入AI智算時代，散熱能力成為制約算力密度提升的障礙。浸沒相變液冷是唯一解決方案，3~5年內將大行其道。

另外，在太空布置算力，浸沒式相變液冷也是唯一解決方案。

華為系、阿里系都掌握液冷技術，但中科曙光在這個領域遙遙領先。

國產算力“建筑師”，萬卡集群密集交付，液冷王者……中科曙光主營業務的估值怎么可能為負？

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4853808.html?f=wyxwapp