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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

2026年4月28日，萬洲國際交出了一份看起來相當(dāng)不錯的一季度成績單，收入69.94億美元，同比上升6.71%。經(jīng)營利潤達(dá)到6.43億美元，同比增幅7.5%。

生物公允價值調(diào)整前的歸母凈利潤3.96億美元，同比增長8.79%。包裝肉制品銷量大漲9.4%，豬肉產(chǎn)品銷量也實現(xiàn)了5.6%的增長。單從紙面數(shù)字看，這頭全球豬肉巨龍似乎正在從沉睡中蘇醒。

可資本市場的反應(yīng)卻給這份成績單潑了一盆冷水。

業(yè)績發(fā)布次日，萬洲國際港股股價暴跌逾6%，報9.91港元。4月30日繼續(xù)下探至9.52港元。花旗、大摩等投行雖維持買入或增持評級，卻都默契地提到了管理層下調(diào)全年生豬均價預(yù)測這一關(guān)鍵信號。當(dāng)漂亮的財務(wù)數(shù)字遭遇冰冷的股價走勢，投資者到底在擔(dān)心什么？

剝開一季度財報的層層包裝，萬洲國際的真實處境恐怕遠(yuǎn)沒有數(shù)據(jù)表面那般從容。

一季度增長的真實底色

萬洲國際將業(yè)務(wù)版圖劃分為中國、美國、歐洲三大板塊，2026年第一季度的盈利結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出極度不均衡的狀態(tài)。

中國包裝肉類業(yè)務(wù)受惠于生豬價格低迷，利潤同比猛增26%，達(dá)到2.51億美元。美國包裝肉類業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，利潤3.47億美元，同比微增5%。歐洲業(yè)務(wù)卻成為唯一的拖累項，利潤僅有4500萬美元，同比下滑15%。

這組數(shù)據(jù)勾勒出的畫面十分清晰，萬洲國際的盈利引擎仍然嚴(yán)重依賴中美兩個市場，而歐洲市場的產(chǎn)業(yè)供過于求和非洲豬瘟引發(fā)的貿(mào)易限制，正在持續(xù)侵蝕這塊版圖的盈利能力。

表面上的增長數(shù)字實際上掩蓋了一個令人不安的事實。

豬肉業(yè)務(wù)作為萬洲國際的重要收入支柱，其經(jīng)營利潤在一季度暴跌35%。中國生豬價格同比重挫23%，歐盟胴體均價也下滑了18%。

管理層在業(yè)績會上坦承，中國生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)全年虧損可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

這意味著萬洲國際正在經(jīng)歷一種奇特的利潤結(jié)構(gòu)遷移，下游包裝肉制品的盈利增長被上游養(yǎng)殖屠宰環(huán)節(jié)的虧損大量吞噬。

花旗研報中那句管理層下調(diào)2026年預(yù)估平均生豬價格的評語，實則暗示了機(jī)構(gòu)對全年業(yè)績的持續(xù)擔(dān)憂。

史密斯菲爾德的分拆上市為萬洲國際帶來了一筆可觀的賬面收益。

2025年初完成的IPO讓萬洲國際獲得凈收益5.43億美元，持股比例從100%降至93%。

但資本市場對這筆交易的解讀并不樂觀。惠譽(yù)雖然確認(rèn)了萬洲國際BBB+的信用評級，卻也指出這次分拆本質(zhì)上是在為美國業(yè)務(wù)打造一個獨立的融資平臺。

換句話說，史密斯菲爾德需要自給自足，而萬洲國際則通過股權(quán)稀釋換取現(xiàn)金流。對于一家聲稱要打造全球豬肉產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)來說，這種操作不免讓人懷疑其整合能力的真實水平。

回顧2025年全年的業(yè)績表現(xiàn)，萬洲國際實現(xiàn)收入280.26億美元，同比增長8.0%，經(jīng)營利潤26.12億美元，同比提升8.7%。

數(shù)據(jù)固然亮眼，但若仔細(xì)審視收入構(gòu)成，肉制品銷量實際上下滑了1.5%，收入增長的驅(qū)動力主要來自豬肉產(chǎn)品銷量8.6%的攀升和平均售價的上調(diào)。

銷量下滑而收入增長的邏輯，本質(zhì)上是靠漲價而非擴(kuò)量實現(xiàn)的。

這種增長模式在通脹環(huán)境下或許可以維持，一旦消費端出現(xiàn)疲軟，定價權(quán)便會迅速瓦解。2024年上半年的數(shù)據(jù)已經(jīng)敲過一次警鐘，彼時中國地區(qū)豬肉業(yè)務(wù)收入同比重挫16.4%，拖累整體收入下滑6.3%。

消費需求的脆弱性，始終是懸在萬洲國際頭頂?shù)囊话牙麆Α?/p>

治理結(jié)構(gòu)里的家族烙印

萬洲國際的故事從來都離不開一個核心人物。

84歲的萬隆從漯河肉聯(lián)廠起步，用四十年時間將一家瀕臨破產(chǎn)的地方小廠打造成橫跨中美歐的全球豬肉巨頭。

這種強(qiáng)人治理模式在創(chuàng)業(yè)階段無疑是高效的，但當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期，家族權(quán)力的代際交接便成了一道難以逾越的坎。

2021年6月的那場罷免風(fēng)波，至今仍是中國資本市場家族企業(yè)治理的標(biāo)志性事件。

萬隆長子萬洪建在萬洲國際執(zhí)行董事、董事會副主席的職位上被突然免職，公告中的理由是對公司財物作出不當(dāng)攻擊行為。

兩個月后，次子萬宏偉升任董事會副主席。這場被外界稱為廢長立幼的權(quán)力更迭，徹底暴露了萬洲國際治理結(jié)構(gòu)的致命缺陷。

萬洪建隨后發(fā)表的那篇長文，掀開了這個千億帝國的內(nèi)部一角。

他指控萬隆將承諾授予管理團(tuán)隊的3.5億股獎勵股票據(jù)為己有，涉及金額高達(dá)65億港元。他還指出萬洲國際在收購史密斯菲爾德后，經(jīng)營重心嚴(yán)重偏向美國，中國業(yè)務(wù)反而被邊緣化。

這些指控雖然未經(jīng)司法認(rèn)定，卻已足以讓投資者對萬洲國際的治理水平打上問號。深交所的問詢函、股價的劇烈波動、媒體的連篇報道，都在訴說著同一個事實，當(dāng)家族私斗凌駕于公司治理之上，受傷的只能是中小股東。

萬隆的強(qiáng)人風(fēng)格在業(yè)內(nèi)早有口碑。

他在集團(tuán)內(nèi)部說一不二，權(quán)威不容挑戰(zhàn)。這種管理方式在創(chuàng)業(yè)期或許能凝聚執(zhí)行力，但在全球化經(jīng)營的今天，其弊端已經(jīng)顯露無遺。

2024年12月，萬隆終于卸任雙匯發(fā)展董事長，由萬宏偉接任。戲劇性的是，僅僅一個月后，他又以副董事長身份回歸，直到年底才再次以個人原因辭去該職務(wù)。

如此反復(fù)折騰，外界很難相信這場權(quán)力交接已經(jīng)真正完成。

創(chuàng)始人遲遲不肯完全放手，新舊管理層之間的明爭暗斗，必然會對公司決策效率和戰(zhàn)略執(zhí)行造成負(fù)面影響。

萬洲國際作為一家在香港上市的公眾公司，其治理結(jié)構(gòu)的家族化程度已經(jīng)超出了合理邊界。從股權(quán)安排到高管任命，從戰(zhàn)略決策到利益分配，家族意志始終貫穿其中。

萬洪建曾痛斥萬隆以收購史密斯菲爾德成功為借口自我獎勵50多億港元，這一指控雖被萬洲國際以董事會決議為由搪塞過去，卻難以平息外界的質(zhì)疑。

當(dāng)個人利益與公司利益發(fā)生重疊甚至沖突時，誰來保證中小股東的權(quán)益不受侵害？這個問題，萬洲國際至今沒有給出一個令人信服的答案。

跨國整合的長期考卷

2013年，雙匯國際以71億美元收購史密斯菲爾德，創(chuàng)下當(dāng)時中資企業(yè)在美并購的最高紀(jì)錄。

這筆交易包括47.2億美元現(xiàn)金及承擔(dān)24億美元債務(wù)，讓萬洲國際的總負(fù)債從59.52億元飆升至671.16億元。長期借款從1.89億元暴增至408.31億元。

收購?fù)瓿珊螅f洲國際在2014年赴港上市，募資152億港元部分用于償還貸款。但直到2024年中期，長期借貸仍有177.24億元，短期借貸94.79億元，遠(yuǎn)高于收購前的水平。

從投資回報的角度看，這筆天價收購的收益堪稱慘淡。收購價71億美元，到史密斯菲爾德分拆上市時的估值約為53.8億美元，如果不考慮期間分紅和債務(wù)償還，這筆投資的賬面價值甚至未能實現(xiàn)增值。

12年間，包括累計支付的利息費用約127.34億元和逐年攀升的商譽(yù)總額，萬洲國際在史密斯菲爾德身上投入的財務(wù)成本已是一個天文數(shù)字。

萬洪建當(dāng)初強(qiáng)烈反對收購的理由，如今看來頗具先見之明。

中美兩國肉類產(chǎn)品的通用性不高，可移植性不強(qiáng)。美國人習(xí)慣培根和熱狗，中國人偏愛鮮肉和傳統(tǒng)加工肉制品。兩邊市場的消費習(xí)慣差異巨大，所謂的全球協(xié)同效應(yīng)更多停留在紙面上。

此外，商譽(yù)風(fēng)險是另一個不容忽視的定時炸彈。

收購史密斯菲爾德后，萬洲國際的商譽(yù)總額從35.58億元激增至220.4億元，此后繼續(xù)攀升，2024年中期達(dá)到318.25億元。2022年至2023年期間，史密斯菲爾德在美國及墨西哥的豬肉業(yè)務(wù)分別錄得4300萬美元和6.24億美元的凈虧損，拖累萬洲國際豬肉業(yè)務(wù)在2023年出現(xiàn)4.8億美元的巨額虧損。

雖然2024年美國生豬價格回升帶動業(yè)績回暖，但這種高度依賴豬周期的盈利模式本身就充滿不確定性。一旦美國養(yǎng)殖業(yè)再次遭遇成本上漲或價格下跌的雙重擠壓，巨額商譽(yù)隨時可能面臨減值風(fēng)險。

分拆史密斯菲爾德獨立上市，表面上是為美國業(yè)務(wù)創(chuàng)造獨立的融資平臺，實質(zhì)上卻暴露了萬洲國際整合失敗的尷尬。

當(dāng)初收購的邏輯是打造垂直一體化的全球豬肉產(chǎn)業(yè)鏈，通過中美歐三地協(xié)同實現(xiàn)成本優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)。

十多年過去，這個愿景并未兌現(xiàn)。

史密斯菲爾德需要獨立上市融資，說明萬洲國際已經(jīng)無法也不愿意繼續(xù)為其提供足夠的資本支持。從100%持股到93%，未來還可能進(jìn)一步稀釋，這種逐步放手的過程，本質(zhì)上是對當(dāng)年并購戰(zhàn)略的一種修正甚至否定。

存貨周轉(zhuǎn)率的持續(xù)惡化也從側(cè)面印證了運營效率的下降。雙匯發(fā)展的存貨周轉(zhuǎn)率從2021年的9.15次降至2024年的6.34次，連續(xù)三年下滑。

產(chǎn)品在渠道中的走貨速度變慢，庫存積壓日益嚴(yán)重。這種運營層面的困境，與高高在上的全球龍頭地位形成了刺眼的反差。

結(jié)語

萬洲國際2026年一季度財報發(fā)布后的股價暴跌，絕非市場的一時情緒。那是投資者用真金白銀對這家全球豬肉巨頭投下的一張不信任票。

收入增長掩蓋不了盈利結(jié)構(gòu)的不均衡，利潤回升消解不了治理層面的深層隱憂，分拆上市也補(bǔ)救不了跨國整合的戰(zhàn)略失誤。

從漯河肉聯(lián)廠到全球豬肉霸主，萬隆的創(chuàng)業(yè)故事堪稱傳奇。

但傳奇總有落幕的一天。

84歲的萬隆終究無法永遠(yuǎn)掌舵這艘巨輪，而家族內(nèi)斗留下的治理創(chuàng)傷，需要漫長的時間才能愈合。71億美元收購史密斯菲爾德的豪賭，12年間未能兌現(xiàn)當(dāng)初的協(xié)同承諾，反而背上了沉重的債務(wù)包袱和商譽(yù)風(fēng)險。

當(dāng)中國豬肉消費市場進(jìn)入存量競爭時代，當(dāng)全球貿(mào)易摩擦持續(xù)升溫，萬洲國際需要回答的已經(jīng)不是如何做大，而是如何做穩(wěn)。

資本市場的冷淡反應(yīng)已經(jīng)給出了明確信號，僅憑一份看似不錯的季度財報，遠(yuǎn)不足以打消投資者對萬洲國際長期價值的疑慮。真正的考驗，或許才剛剛開始。

【天眼查顯示】萬洲國際有限公司 (曾用名：雙滙國際控股有限公司 SHUANGHUI INTERNATIONAL HOLDINGS LIMITED) ，成立于2013年，位于香港特別行政區(qū)。企業(yè)股本500萬美元，并已于2014年完成了IPO上市，交易金額159.18億港元。