繼續投，繼續擴產，繼續加碼。

作者：李舒辰

來源：華商韜略

2011年，負債十幾萬億韓元的海力士，遭逢全球存儲價格腰斬，成為了多家銀行的不良資產。

所有韓國財閥都拒絕接盤，認為這是一個半導體的無底洞。

直到SK集團會長崔泰源，他決定買下這家公司。他說：“我賭的不是海力士。我賭的是——信息會成為下一個石油。”

十五年后，這句話成真了。海力士的市值逼近一萬億美元，年度利潤有望達到1萬億人民幣。

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本次大課適合：希望向頂級實戰派學習、突破認知邊界，或正在融資/并購/上市，或估值邏輯模糊的創業者。

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（翻到底部了解詳情）

01

被詛咒的資產

2011年的海力士之所以燙手，是有歷史淵源的。

1997年亞洲金融危機，讓韓國政府開始推動產業整合，也就是大財閥互換非核心業務，每個行業只留一兩家全球冠軍。

在DRAM領域（電腦內存條、手機運行內存都屬于這類），除了三星保留DRAM業務，現代電子和LG半導體兩家合并為海力士（Hynix），歸現代集團所有。

合并在1999年完成，但2000年互聯網泡沫破裂，DRAM價格暴跌75%，海力士不僅嚴重虧損，而且它還繼承了合并前的兩家公司的債務，加上并購貸款，總債務超過15萬億韓元。

現代集團此時也陷入繼承權斗爭，海力士作為累贅被剝離出去，以債轉股方式被多家銀行接管。

2002–2007年期間，海力士多次扭虧，但每次剛回血就撞上半導體行業周期下行，2008年更是迎來了金融危機。

期間，銀行想把它賣掉，可海力士作為韓國第三大出口企業，沒人輕易接得住，幾大財閥要么嫌估值高，要么怕半導體周期。就這樣拖了整整十年。

直到2011年，主營業務是石油化工和電信的SK集團決定接手。

集團內部反對聲不斷。理由是海力士太燒錢了，而且三星已是全球碾壓式第一，很難追上，更何況當時正值DRAM周期下行。

崔泰源決定賭一把。不過他跟銀行談條件，要以新股增發的方式注資，這意味著大部分錢是直接流入公司賬戶，而不是債權銀行。由于SK是唯一愿意簽字的買家，債權銀行只能接受，事實上后來銀行保留的這部分股份飆升了數十倍。

2012年2月14日，情人節，SK拿下海力士21.05%股權。

簽約當晚，崔泰源說：“我賭的不是海力士。我賭的是——信息會成為下一個石油。”這句話當時聽起來像空中樓閣。那時候Facebook剛IPO，蘋果才發布iPhone 4S，云計算還在被討論是不是泡沫。但如果信息真的成為下一個石油，就必然需要海量的存儲介質來承載。

簽約后那個夏天，崔泰源搬到海力士總部，和一百名核心員工一對一面談，每場一到兩小時。他只問三個問題：你在做什么？這家公司哪里出了問題？如果讓你決定，你想做什么？

一位參加過面談的工程師后來回憶：“那是我第一次覺得，這家公司也許還能活下去。”

在債權銀行管理的過去十年，海力士的資本支出是被嚴格控制的，畢竟銀行的本能是穩健，而不是風險投資，于是多個芯片制造廠擴建項目被擱置。崔泰源接手后，宣布未來十年投入46萬億韓元建三座芯片制造廠。

簽約兩周后，2012年2月27日，日本爾必達申請破產保護。這是DRAM行業最后一家日系廠商，也是全球第三大DRAM制造商。它的倒下讓全球的DRAM供給收縮，價格隨之回升，SK海力士當年就扭虧為盈。

崔泰源后來坦白：“如果爾必達晚倒兩年，海力士的現金流可能撐不到那時候。我賭贏了，但很大一部分是運氣。”

02

被三星羞辱

2013年12月，SK海力士發布了全球首顆高帶寬內存芯片HBM。

傳統DRAM是一顆顆平鋪在主板上，所以數據要走很遠的路。HBM則是把多顆DRAM垂直疊成一摞，數據傳輸距離縮短，而且通道數量也暴增，帶寬因此直接提升了一個量級。

這項技術其實源于2007年AMD內部啟動的項目，尋找合作伙伴時，三星看不上這種小生意，美光的技術儲備又不足，只有海力士愿意合作。2010年雙方正式合作。

2013年12月，海力士完成HBM開發。2015年6月，AMD的Radeon R9 Fury X成為全球首款搭載HBM的GPU。

不過此時的崔泰源在獄中，2013年1月他被韓國檢方以挪用公款罪起訴，判刑四年，直到2015年8月才被樸槿惠特赦出獄。他在獄中就指令SK集團全力支持海力士繼續投資HBM，出獄后的第一件事不是回SK總部開發布會，而是直奔海力士工廠，和HBM研發團隊座談。

2016年1月，三星突然宣布跳過第一代，提前量產HBM2。它在架構上沒有變，只是用工程資源砸出來的效果，讓速度、堆疊層數、容量全部翻倍。

三個月后的2016年4月，英偉達發布第一顆專為AI計算優化的GPU——Tesla P100，選用的是三星HBM2。

在黃仁勛宣布與三星合作時。一位海力士的員工后來回憶：“那一刻我感覺，我們花了七年時間發明的東西，被三星花一年時間搶走了。”

之后的兩年，AMD、Intel的下一代GPU都換上了三星HBM2，這些都與創造HBM的海力士無關。

HBM銷售額加起來不夠覆蓋研發投入，關于“HBM要不要繼續做”的議題，被列入SK董事會議題。反對的理由很充分，畢竟HBM的全球年需求不到DRAM總量的1%，而同樣的研發資源投到移動DRAM或服務器DRAM，回報立竿見影。

崔泰源支持繼續做的理由近乎賭博：HBM是未來高性能計算的方向，而且AI會起來（雖然沒人知道什么時候）。

與此同時，海力士內部秘密推進一個叫MR-MUF的封裝技術。

HBM把十幾顆DRAM芯片堆疊，會出現散熱問題，造成良率急劇下降。MR-MUF技術是先把所有芯片焊起來，再用導熱性極好的液態環氧樹脂從縫隙填充進去，這樣不僅導熱更好，而且工藝步驟也更少。

全球只有日本NAMICS一家能穩定供應這種液態環氧樹脂，而海力士悄悄和NAMICS簽了長期獨家供應協議。

這件事當時沒人在意。但五年后，當全世界都需要HBM，MR-MUF被證明是良率最高的封裝方案，而NAMICS的環氧樹脂變成HBM戰爭的關鍵彈藥時，三星會發現，他們想轉用MR-MUF，材料供應已經被鎖死了。

03

看不到結果的堅持

2018年，DRAM迎來周期頂點，海力士全公司凈利潤超15萬億韓元，不過此時HBM部門依然賠錢。

2019年DRAM價格暴跌，公司總利潤從15萬億斷崖式跌到2萬億，HBM部門的壓力非常大。

但是三星送來了神助攻——解散了HBM專門事業組。那時候AI還遠沒起來，HBM全球年市場規模約15億美元，相對DRAM總盤子不到2%，從財報上看，HBM就是個虧損單元。

海力士卻選擇繼續押注HBM。

2019年8月，海力士率先發布HBM2E（是HBM2的性能強化版，帶寬提升約80%，容量翻倍）。這是它被三星搶走HBM2份額后，第一次奪回技術領先，三星半年后才跟上，從此海力士每一代HBM的量產時間都領先三星半年到一年。

2020年，公司開始重點投入新一代的MR-MUF封裝技術，后來成為HBM3、HBM3E量產的關鍵。

HBM團隊從幾百人擴張到上千人，崔泰源親自批準多次研發預算追加。從財務上看，這些投入是錯誤的，畢竟HBM單項收入始終不到公司總營收的5%。

2022年秋天，硅谷科技股從年初高點腰斬，AI被普遍當作又一個被資本市場吹起來的概念。

到了冬天，DRAM價格再次暴跌。韓國財經媒體紛紛報道“半導體寒冬來臨，海力士警報”“DRAM價格腰斬，三大廠減產”“AI泡沫破滅？高帶寬內存需求依然疲軟”。

盡管此時海力士的市值約60萬億韓元，已經比崔泰源接手時高了幾倍，但遠未爆發。

04

一支聊天機器人的降臨

2022年11月30日，OpenAI發布了ChatGPT。那天SK海力士的股價毫無異常，直到一個月后，英偉達開始上漲。市場嗅到了什么。

2023年1月底，ChatGPT月活破1億。然后英偉達開始向海力士瘋狂下HBM3訂單。在那個時間點，HBM3不是更好的選擇，而是唯一的選擇。

ChatGPT的大模型，僅僅是存儲模型權重就達到了350 GB（遠超任何單顆GPU的內存容量），實際運行時的總內存需求更是達到權重的3–5倍。這個需求只有H100能滿足，而H100每顆要六到八顆HBM3堆棧。

所以HBM3的需求曲線，從平地直接拉成90度仰角。

此時三星的HBM團隊2019年解散了，美光的HBM3得次年才有樣品，海力士是全球唯一能穩定量產HBM3的公司。

那時候DRAM行業整體還在虧損周期，但海力士光HBM一項利潤，就足以把整個公司從虧損拉回盈利。

三星重啟HBM團隊，但進展緩慢，因為被海力士HBM團隊偷偷打磨的MR-MUF封裝技術以及獨家供應的NAMICS材料給封鎖了。2024年5月，路透社獨家報道：三星的HBM3和HBM3E因發熱和功耗問題，未能通過英偉達認證。這意味著三星將在AI黃金期的前兩年被完全鎖在英偉達供應鏈之外。

直到2025年9月，三星才在18個月反復嘗試后通過12層HBM3E認證。

2024年4月，黃仁勛問HBM4能不能提前六個月交付。崔泰源點頭。

2025年第一季度，海力士的HBM全球份額約70%。2025年全年營業利潤47.21萬億韓元，首次超越三星電子全集團的43.53萬億韓元。要知道，三星電子是做手機、電視、家電、面板、晶圓代工的多元化巨頭，而海力士只做存儲。

時間進入2026，一切變得更瘋狂：海力士預計年利潤超萬億人民幣，而公司市值如今則逼近萬億美元之巨。市值從13萬億韓元到接近1萬億美元，約90倍的增長，海力士用了14年。

2026年1月，崔泰源出版新書《超級動量》。書里最被引用的一句話是：“SK海力士需要比現在大十倍。”這意味著會超過當前蘋果、英偉達、微軟市值總和。

這話聽起來像瘋話。但十四年前，他買海力士的決定，聽起來也是瘋話。

現在，HBM的牌桌上的新對手陸續入座了。而他的回應方式沒變。繼續投，繼續擴產，繼續加碼。

2026年3月，圣何塞SAP中心，GTC keynote結束。記者圍上來問崔泰源對未來的看法。他笑了笑，說：

“我們才剛開始。”

*免責聲明：本文章為作者獨立觀點，不代表創業家立場。

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