出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

英偉達(dá)最新一季財(cái)報(bào)出來(lái)后，市場(chǎng)最容易記住的，還是那個(gè)熟悉的結(jié)論：它又賺瘋了。

北京時(shí)間5月21日凌晨、美股盤(pán)后，英偉達(dá)披露了截至4月26日的，2027財(cái)年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告。單季度營(yíng)收816.15億美元、同比增長(zhǎng)85%，GAAP毛利率逼近75%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)92%，以及董事會(huì)宣布800億美元新增回購(gòu)。

如果只看這些高光，英偉達(dá)更像是一臺(tái)被AI資本直接接上的印鈔機(jī)。

創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官黃仁勛宣稱(chēng)，“代理式AI已經(jīng)到來(lái)”，“AI工廠的建設(shè)正在加速”。在隨后的電話(huà)會(huì)議上，他和CFO科萊特·克雷斯（Colette Kress）講述了一個(gè)關(guān)于技術(shù)統(tǒng)治、資本嵌合與生態(tài)重新定義的宏大故事。

然而，在這些陳述背后，還“隱藏”著另外三個(gè)故事：

● 583億美元GAAP凈利潤(rùn)里，有159億美元來(lái)自股權(quán)類(lèi)證券收益，不是賣(mài)GPU直接賺來(lái)的；

● 調(diào)整了業(yè)務(wù)披露方式，主動(dòng)回應(yīng)一個(gè)越來(lái)越重要的質(zhì)疑：到底是不是還在靠幾家云巨頭的資本開(kāi)支獲取收益；

● 客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)GPU這筆賬已經(jīng)不能再按折舊邏輯來(lái)算，因?yàn)橐粔K卡被折舊完之后，可能還在繼續(xù)賺錢(qián)。

這三個(gè)故事連起來(lái)看，比單純賣(mài)出多少塊Blackwell芯片，更能看到這家萬(wàn)億巨頭的真實(shí)一面。

算力巨頭的“副業(yè)”

業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，第一季度英偉達(dá)GAAP凈利潤(rùn)為583.21億美元，non-GAAP凈利潤(rùn)為455.48億美元，GAAP凈利潤(rùn)被大額投資收益顯著抬高。柯萊特·克雷斯在額外的一份文件中給出解釋“第一季度權(quán)益類(lèi)證券凈收益達(dá)159億美元，主要受到上市股票及非上市股權(quán)未實(shí)現(xiàn)浮盈的推動(dòng)”。

這意味著，這家全球芯片制造商在本季度有接近27%的凈利潤(rùn)，實(shí)際上是由資本市場(chǎng)和其外部風(fēng)投組合貢獻(xiàn)的。英偉達(dá)更像是一家硅谷最賺錢(qián)的頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。值得留意的是，科萊特·克雷斯使用了“unrealized gains”，意思是，這些收益并非通過(guò)出售股票套現(xiàn)，而是因估值上漲，所以按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則被計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)。

過(guò)去兩年，英偉達(dá)在AI生態(tài)里投了不少公司，類(lèi)型覆蓋大模型企業(yè)、AI原生云和算力基礎(chǔ)設(shè)施公司，如人工智能公司Anthropic、AI算力龍頭CoreWeave、深度學(xué)習(xí)GPU云原生平臺(tái)Lambda Labs，以及深度入局馬斯克的AI獨(dú)角獸xAI等。

在殘酷的軍備競(jìng)賽中，英偉達(dá)作為戰(zhàn)略投資者入局，為它們注入資金或提供信用背書(shū)。緊接著，這些初創(chuàng)公司拿到錢(qián)后的第一件事，就是“還給”英偉達(dá)，用來(lái)購(gòu)買(mǎi)生存賴(lài)以需要的Hopper或Blackwell加速器。隨著這些公司在新一輪融資、二級(jí)市場(chǎng)或內(nèi)部重估中估值抬升，英偉達(dá)賬面上的股權(quán)資產(chǎn)也跟著升值，并最終反映到GAAP凈利潤(rùn)里。

圖片來(lái)源：AI生成

這是一個(gè)精妙的商業(yè)閉環(huán)，英偉達(dá)的角色不再只是單純的“賣(mài)鏟人”，它不僅賺走了硬件銷(xiāo)售中留存的最高一截毛利，還通過(guò)股權(quán)紐帶，將行業(yè)的資本溢價(jià)也賺取回了自己的口袋。但這也值得警惕，因?yàn)檫@些收益大部分尚未變現(xiàn)。一旦AI投資情緒轉(zhuǎn)變，或者這些被投公司的業(yè)務(wù)不及預(yù)期，這些浮盈可能迅速蒸發(fā)，甚至轉(zhuǎn)為虧損。

事實(shí)上，英偉達(dá)投資版圖已經(jīng)相當(dāng)龐大。第一季度，它花費(fèi)了186億美元購(gòu)買(mǎi)非上市證券，總余額從上一季度的223億美元躍升至434億美元，幾乎翻倍。這些投資的未來(lái)估值變化，將直接影響英偉達(dá)的GAAP利潤(rùn)。

此外，英偉達(dá)調(diào)整了非GAAP指標(biāo)本身的計(jì)算規(guī)則。從第一季度開(kāi)始，該公司決定不再剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。過(guò)往加回是一種常見(jiàn)的做法，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是非現(xiàn)金支出，且被認(rèn)為能更好地反映核心經(jīng)營(yíng)成果。

然而，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)是英偉達(dá)一項(xiàng)真實(shí)且巨大的成本，第一季度高達(dá)19.3億美元。繼續(xù)將其加回會(huì)過(guò)度夸大“核心盈利能力”，但這一變化也使得歷史數(shù)據(jù)不再具有直接可比性。英偉達(dá)對(duì)歷史同期的Non-GAAP數(shù)據(jù)進(jìn)行了追溯調(diào)整。

擊碎空頭軟肋的防御

更加重大的調(diào)整是，英偉達(dá)更改了收入披露的框架。

過(guò)去幾個(gè)財(cái)年，英偉達(dá)的營(yíng)收披露方式是典型的硬件公司模式，數(shù)據(jù)中心、游戲、專(zhuān)業(yè)可視化、汽車(chē)與機(jī)器人四大類(lèi)。這種舊口徑雖然清晰，卻也把最關(guān)鍵的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)做成了一個(gè)“大筐”，外界只能看到總數(shù)，卻很難了解它到底賣(mài)給了誰(shuí)、靠什么場(chǎng)景在增長(zhǎng)。

在本季財(cái)報(bào)中，英偉達(dá)徹底摒棄了過(guò)去讓市場(chǎng)模糊猜測(cè)的方式，而是將核心引擎“數(shù)據(jù)中心”業(yè)務(wù)分成了兩個(gè)部分。一邊是傳統(tǒng)的“超大規(guī)模公有云廠商（Hyperscale）”，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收378.69億美元；另一邊是全新定義的 “ACIE（AI云、工業(yè)與企業(yè)）” 平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收373.77億美元。

這一變化的作用，不只是提高財(cái)務(wù)透明度，也是英偉達(dá)對(duì)長(zhǎng)期做空勢(shì)力和質(zhì)疑者的回?fù)簟?/p>

長(zhǎng)期以來(lái)做空英偉達(dá)的邏輯很簡(jiǎn)單，就是認(rèn)為其繁榮是一場(chǎng)不可持續(xù)的壟斷，其命脈完全系于微軟、谷歌、亞馬遜和Meta這四巨頭的資本開(kāi)支，本質(zhì)是一只“云CapEx周期股”。一旦這些客戶(hù)放緩資本開(kāi)支、延后部署節(jié)奏，或者以自研芯片取代，英偉達(dá)就該被重新定價(jià)。

最新幾乎1:1的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，無(wú)疑是告訴市場(chǎng)，四大巨頭之外的市場(chǎng)已經(jīng)具備了分庭抗禮的體量。

黃仁勛在電話(huà)會(huì)上把這個(gè)變化的動(dòng)機(jī)說(shuō)得很直接，AI的運(yùn)行環(huán)境本來(lái)就是多樣的，既可能在超大規(guī)模云，也可能在AI原生企業(yè)、企業(yè)本地部署、工業(yè)場(chǎng)景和邊緣側(cè)。英偉達(dá)的獨(dú)特性在于，它構(gòu)建了完整、端到端、極端協(xié)同設(shè)計(jì)的技術(shù)棧，同時(shí)又把平臺(tái)開(kāi)放出去，適配不同環(huán)境。

更關(guān)鍵的是，他還在結(jié)尾時(shí)專(zhuān)門(mén)點(diǎn)名了第二類(lèi)市場(chǎng)時(shí)稱(chēng)，“這一細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度驚人。”這句話(huà)其實(shí)已經(jīng)把英偉達(dá)的意圖說(shuō)透了。不過(guò)，當(dāng)一家公司主動(dòng)拆分?jǐn)?shù)據(jù)時(shí)，它通常是選擇性展示它認(rèn)為最有利的部分。這不是欺騙，只是管理層想透露出來(lái)的而已。

至于把原來(lái)游戲、汽車(chē)等長(zhǎng)尾邊緣硬件整合到邊緣計(jì)算一個(gè)類(lèi)目下，一位受訪(fǎng)二級(jí)市場(chǎng)分析師告訴虎嗅，這塊本來(lái)的收入占比就比較低。2026財(cái)年年報(bào)顯示，這些業(yè)務(wù)營(yíng)收占總營(yíng)收的比例約為10.4%。

AI作圖，數(shù)據(jù)來(lái)源：英偉達(dá)財(cái)報(bào)

GPU的真實(shí)賺錢(qián)周期

這個(gè)季度，頗有意思的是英偉達(dá)管理層對(duì)客戶(hù)ROI（投資回報(bào)率）邏輯的重構(gòu)。

在電話(huà)會(huì)議開(kāi)始，科萊特·克雷斯說(shuō)出了一句大多數(shù)投資者可能忽略的話(huà)，“客戶(hù)在GPU的可折舊壽命之外，仍在產(chǎn)生盈利性收入”。

這是一個(gè)相當(dāng)有趣的討論。通常，一臺(tái)服務(wù)器中的GPU會(huì)在3到5年內(nèi)完成會(huì)計(jì)折舊。在那之后，它在賬簿上的價(jià)值歸零。但科萊特·克雷斯聲稱(chēng)，英偉達(dá)芯片的實(shí)際壽命更長(zhǎng)，長(zhǎng)到客戶(hù)在賬面價(jià)值歸零后，依然能靠它們賺錢(qián)。

傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，企業(yè)客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)硬件所能收回成本的速度，往往很難趕上硬件設(shè)備本身陳舊和貶值的速度。因此，算力在過(guò)去始終被牢牢定義為“成本支出”。

但科萊特·克雷斯和黃仁勛想講述另一個(gè)邏輯，因?yàn)橛ミ_(dá)芯片的性能，買(mǎi)得越多省得越多，并且能立刻產(chǎn)生正向的凈現(xiàn)金流。這套邏輯也直接解釋了一個(gè)外界反復(fù)追問(wèn)的問(wèn)題，為什么英偉達(dá)的卡這么貴，客戶(hù)還愿意持續(xù)買(mǎi)？

同時(shí)，這也是為什么，英偉達(dá)越來(lái)越喜歡講“AI factory”的故事的原因。如果高端GPU在折舊完成之后，依然能持續(xù)支撐推理、模型服務(wù)、企業(yè)AI應(yīng)用甚至Agent任務(wù)處理，那么客戶(hù)看待這項(xiàng)資產(chǎn)的方式就會(huì)完全不同。換句話(huà)說(shuō)，服務(wù)器是成本，工廠是產(chǎn)能；成本天然會(huì)被壓價(jià)，產(chǎn)能只要能賺錢(qián)，就會(huì)被持續(xù)加碼。

硬幣的另一面。一旦客戶(hù)大規(guī)模采用英偉達(dá)的生態(tài)，遷移到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手平臺(tái)的成本變得極高。“折舊外收入”所揭示的資產(chǎn)長(zhǎng)壽命，意味著這種鎖定關(guān)系將持續(xù)很多年。這會(huì)強(qiáng)化英偉達(dá)的商業(yè)護(hù)城河，但也會(huì)讓它難以回避反壟斷層面的審視。

歷史上，微軟因?qū)E瀏覽器與Windows捆綁，利用操作系統(tǒng)的主導(dǎo)地位排擠競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；英特爾因向PC廠商提供排他性回扣，阻止其使用AMD的芯片；高通因“無(wú)授權(quán)無(wú)芯片”政策，要求客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)芯片前必須簽署專(zhuān)利許可協(xié)議。這些公司都曾被處以數(shù)億至數(shù)十億美元的罰款。

當(dāng)把一個(gè)季度財(cái)報(bào)背后的三個(gè)故事放在一起，英偉達(dá)就不該再只被當(dāng)成一家硅谷半導(dǎo)體公司來(lái)分析了。它不僅在制造芯片，更在重新定義整個(gè)科技行業(yè)的底層游戲規(guī)則。過(guò)去，市場(chǎng)用算力、制程和摩爾定律來(lái)衡量它，而今天，驅(qū)動(dòng)它狂飆的是生態(tài)、標(biāo)準(zhǔn)和無(wú)法復(fù)制的開(kāi)發(fā)者網(wǎng)絡(luò)。

某種意義上，黃仁勛這次確實(shí)有了一件“新皮衣”，不只是穿在身上的那件，更是一層新的公司“外衣”。這件“外衣”的纖維，是由全棧的軟件生態(tài)、重新劃分的業(yè)務(wù)邊界共同編織而成。這件“皮衣”讓英偉達(dá)變成了一個(gè)同時(shí)掌握利潤(rùn)解釋權(quán)、增長(zhǎng)定義權(quán)和回報(bào)定價(jià)權(quán)的AI基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)。

當(dāng)然，如果有一天AI投資放緩，或者監(jiān)管風(fēng)暴來(lái)臨，這件“新皮衣”或許會(huì)被重新審視，但在此之前，作為全球市值最高的公司，英偉達(dá)的故事顯然不該只有一個(gè)版本。

本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4860421.html?f=wyxwapp