這位四面楚歌的中國生長激素一哥， 拐點到了嗎？

資深分析師：堯 今

“任何企業的發展都有一個生命周期。死亡是每個企業的宿命，想要擺脫它，就需要不斷地找到第二增長曲線。”管理哲學之父查爾斯·漢迪的這句話，正在長春高新身上接受檢驗。

過去十年，這家公司憑借生長激素大單品“金賽增”，坐擁百億市場、超過十年的獨占期，巔峰時期年營收突破110億元，股價沖破500元，市值站上2000億元，是A股醫藥板塊當之無愧的“生長激素茅”。

但大單品的故事不可能是永恒的。

2021年，集采消息傳出，市場開始重新定價這個賽道。此后四年，水針劑執行集采，長效產品納入醫保被迫降價，特寶生物、維昇藥業等競品集中入局——金賽長達11年的孤獨領跑宣告結束。到2025年，公司歸母凈利潤暴跌94%，股價跌至100元以下，市值蒸發超80%，僅剩約300多億元。

“單品依賴”“集采殺價”“競爭紅海”——悲觀標簽貼滿了這家曾經的白馬。但市場是否過度悲觀了？

如果把視線從利潤表上移開，會看到另一組正在積蓄力量的數據：

• 2025年，公司研發投入達29.36億元，占營收比重提升至24.30%；近80條在研管線中，已有超過40款進入臨床階段，另創新產品獲批節奏明顯加快；首筆海外授權交易總金額達13.65億美元，2026年一季度已收到7000萬美元首付款。

• 業績層面，2025年四季度的主動控貨使公司單季度虧損約10億元，但這一影響已在2026年一季度消退。當季，公司整體營收環比增長13.6%，歸母凈利潤扭虧為盈至2.76億元；核心子公司金賽藥業營收環比增長33%，歸母凈利潤從虧損轉為盈利3.34億元。環比企穩信號已經出現，但同比維度的修復仍在途中。

這些數字指向一個明確的信號：長春高新正在進行一場戰略切換——從“生長激素依賴型企業”向“平臺型創新藥企”轉型。

本文將從行業變局與公司基本面出發，拆解長春高新的轉型邏輯，回答投資者最關心的問題：當舊的敘事生變，新的邏輯能否撐起一場觸底反彈？長春高新距離“拐點”到底還有多遠？當前布局有哪些看點和風險點？

▲長春高新整體股價走向（截圖來源：百度股市通）

拆解長春高新業務盤子

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長春高新業務盤子，其實還挺廣泛的。

說起來，1993年剛成立時的長春高新，與醫藥行業還無甚關系。彼時，它的定位是長春高新技術產業開發區的基建配套服務商。不過自1996年12月深交所上市后，它便有意從一家園區開發企業，向科技含量更高、發展潛力更大的生物制藥領域轉型。

很快，機會來了——歸國科學家金磊走進了他們的視野。一方是長春高新，擁有國企背景、資金和資源，但缺核心技術；另一方是金磊，一位手握生產重組人生長激素的核心專利“大腸桿菌分泌型技術”的歸國科學家，但缺資金。一個出錢，一個出技術，雙方一拍即合。此段前塵往事在產業界流傳已久，被視為中國醫藥史上經典的天作之合。

1996年，長春高新收購金賽藥業70%股權，1997年正式成立金賽藥業。這標志著長春高新從基建開發正式切入生物制藥賽道。合作很快結出果實：1998年，金賽推出中國第一支重組人生長激素粉針劑，打破進口壟斷。這一槍不僅打響了金賽，更打出了長春高新轉型的信心。

此后，長春高新沿著這條路持續加碼，又接連落下兩大關鍵棋子：1998年成立華康藥業，切入中成藥領域；2004年成立百克生物，布局疫苗領域。至此，長春高新的四大業務版圖基本落定：基因工程藥（金賽藥業）、生物疫苗（百克生物）、現代中藥（華康藥業），輔以房地產開發（高新地產）。

但“四駕馬車”從來不是齊頭并進的。金賽是絕對核心，近年來營收占比常年超70%，是名副其實的利潤奶牛；百克雖已于2021年科創板獨立上市，一直想要扮演第二增長曲線的角色，但體量與金賽不在一個量級；華康藥業在整個戰略版圖中，更多扮演戰略補充角色；而最初的高新地產則被投資者視為一個長期存在但始終“不合群”的板塊——既是歷史遺留，也是戰略包袱；何時真正剝離地產業務，也成為投資者市場追問管理層的關鍵問題之一。

一路走來，長春高新的業務盤子不斷鋪大。從業績軌跡看，2023年是巔峰，營收145.66億元，凈利潤45.32億元，雙雙創下歷史新高。公司甚至拿出超上市以來累計分紅90%的大手筆派現，意氣風發。

▲長春高新近五年業績情況

但巔峰之后，急轉直下。2024年，公司交出了近20年來首份營收同比下滑的年報。2025年更嚴峻：歸母凈利潤從25.83億元驟降至1.55億元，跌幅高達94%。核心原因包括：生長激素遭遇集采深化與醫保談判沖擊，公司主動調價、控制發貨節奏；三大費用全線飆升，侵蝕利潤；計提大額資產減值。

隨之而來的是，相比市場上悲觀聲音居多，我們更關心，長春高新還有機會嗎？能否觸底反彈？

生長激素行業之執牛耳者

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要讀懂長春高新的過去與未來，必須先拆解其核心子公司——金賽藥業。這家貢獻了集團絕大部分營收的子公司，既是長春高新昔日輝煌的締造者，也是如今大家討論最多的風暴眼。

一句話概括金賽的江湖地位：它是中國生長激素市場的拓荒者與規則制定者。

1997年，長春高新出資6000萬元成立金賽藥業，持股70%。2019年，公司溢價12.76倍收購剩余29.5%股權，持股比例提升至99.5%——這一動作本身，就足以說明金賽在長春高新體系內的核心地位。

此后十年，金賽開啟了一段近乎傳奇的增長曲線。2014年至2023年，其營業收入從10.62億元增長至110.84億元，歸母凈利潤從4.46億元增長至45.14億元，年復合增長率超34%。2022年至2023年，金賽連續兩年實現“百億營收、四十億利潤”，是長春高新名副其實的現金奶牛。

探究金賽的成功之道，繞不開其產品本身強大的市場競爭力。早年間，中國生長激素市場完全被進口產品壟斷，直到1998年金賽推出了國產首支重組人生長激素粉針，完成了“從0到1”的突破。2005年，水針劑緊隨其后上市，為亞洲首支重組人生長激素水針劑，進一步鞏固了市場地位。

到了2014年，金賽更是成功研發并上市了全球首支長效生長激素“金賽增”，則真正實現了對國外藥企的技術超越，將給藥頻率從每天一次延長至每周一次。2024年底開始，在GHD（兒童生長激素缺乏癥）適應癥基礎上，拓展了ISS（特發性矮小）和Turner綜合征，是唯一獲批三大適應癥的長效生長激素產品。金賽增更是國內唯一擁有5年真實世界研究驗證、臨床應用超15萬例的長效產品。2025年6月發表的CGLS數據庫研究顯示，1207例連續使用最長5年的患者中，無預期外不良反應——這些數據構成了金賽最堅固的護城河。

迄今為止，金賽藥業是全球少數擁有粉針劑、水針劑、長效水針劑三代生長激素產品的企業，相關產品獲批適應癥多達12項，市場占有率長期穩居國內行業之首。根據藥智網醫院端生長激素銷售數據，2024年金賽在生長激素市場的份額高達87.52%。行業“執牛耳者”的地位，不言自明。

然而，護城河再深，也擋不住時代洪流的沖擊，任何產品都有自己的周期宿命。2024年，危機悄然降臨。巔峰之上，裂痕已現。

就在前一年，金賽還站在歷史最高點——營收110.84億元，凈利潤45.14億元。然而主力產品水針劑首年執行集采，直接將2024年拖入下行通道：營收跌至106.71億元，凈利潤驟降40.67%，僅剩26.78億元。2025年情況進一步惡化，營收跌破百億至98.19億元，凈利潤驟降至4.87億元，降幅高達82%。曾經日進斗金的“現金奶?！保灰怪g失去了大部分產奶能力。

兩重壓力襲來：

第一重，集采與醫保的雙重沖擊。金賽的主力產品之一水針劑在2024年首年執行集采，直接沖擊收入和利潤。2025年，長效生長激素“金賽增”納入國家醫保目錄，公司主動調價并控制Q4發貨節奏以避免渠道庫存減值，僅此一項就導致單季度歸母凈利潤虧損10.10億元。

第二重，競爭者終于趕到。金賽的長效生長激素在國內市場是一家獨大，享有長達11年的市場獨占期。但自2025年起，格局驟然改寫——特寶生物、諾和諾德、維昇藥業等多款競品相繼獲批上市，市場由獨角戲步入群雄逐鹿的時代。

金賽的遭遇并非孤例。任何靠大單品撐起市值的企業，終將面臨周期與競爭的雙重拷問。長春高新的陣痛，是行業的一堂必修課。

但陣痛之后，拐點正在浮現。2026年一季度，金賽藥業實現凈利潤3.34億元，環比大幅改善。隨著醫保放量效應逐步兌現、控貨影響徹底出清，金賽的“業績底”或已探明。當然，競爭對手的密集入局意味著，昔日的獨家暴利時代一去不返——接下來的故事，將圍繞“以價換量”能否真正跑通而展開。

一鯨仍在，能否萬物生？

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隨即，一個更深層的問題隨之浮出水面：這究竟是零和博弈，還是行業擴容的新起點？

悲觀者看到份額被分食，將這場競爭視作此消彼長的零和游戲。但我們認為，比“金賽還能守多久”更值得追問的是：整個市場的蛋糕還能不能做大？如果蛋糕持續擴容，競爭就不再是存量廝殺，而是行業共贏——金賽的龍頭地位，反而有望在增量中放大優勢。

要回答這個問題，需要回到行業基本面。當前，生長激素市場正處在從“補充市場”走向“主導市場”的關鍵爆發期。

其一，滲透率遠未觸頂，長尾空間巨大。

據中華醫學會兒科分會數據，我國兒童矮小癥發病率約為3.2%，4-15歲需要治療的患兒約700萬人，但每年就診患者不足30萬，真正接受合理治療者不到3萬——滲透率遠低于歐美國家10%的水平。換言之，這個市場的真正瓶頸不在產品，而在認知與診斷。隨著市場教育加深、醫生資源下沉，700萬人的“長尾”一旦被激活，市場空間將是現在的數倍。

其二，劑型革命——長效正加速替代短效。

過去，長效生長激素市占率提升緩慢，核心掣肘在于價格：短效粉針年費用2-3萬元，短效水針5-7萬元，而長效水針高達14-15萬元。

這一格局正在被醫保重塑。2026年1月1日起，兩款國產長效產品執行醫保價，年治療費用從約12萬元驟降至約3萬元，價格甚至低于部分短效產品。依從性優勢也隨之釋放：長效每周1次、全年52次注射，相較于短效的365次，能顯著降低漏針率。

據弗若斯特沙利文預測，中國生長激素市場規模將從2023年的116億元增長至2030年的286億元。其中，長效劑型份額預計兩年內超越短效，到2030年將占據全市場的70%-80%，對應約211億元的市場空間——長效劑型本身，就是一個正在爆發的百億級藍海。

那么，金賽能在這場變局中守住優勢嗎？

作為獨霸行業十余年的龍頭，金賽的護城河依然清晰可見，主要體現在三大壁壘：

其一，產品組合優勢。金賽是目前唯一在醫保內同時擁有長、短效生長激素產品組合的藥企，其長效產品“金賽增”是國內唯一獲批三大適應癥的長效生長激素，擁有5年真實世界驗證、超15萬例臨床應用的數據積累。

其二，渠道壁壘。多年深耕積累的醫院渠道優勢，并非競品一朝一夕能夠攻克。長短期產品可實現協同放量，進一步鞏固市場地位。

其三，平臺效應。借助生長激素建立起的醫院渠道，金賽的其他創新產品正在快速導入市場，為公司后續的多元化布局提供了重要的基礎設施。

憑借品牌積累、渠道優勢和唯一經長期安全性驗證的產品數據，金賽短期內仍將是市場領導者。只是，日子不會再像從前那樣好過了。

沒有競爭者時，定價權在手；競爭者涌入后，利潤被攤薄——這是所有大單品企業的宿命，金賽并非孤例。商業世界從不獎勵“曾經的第一”，只獎勵“持續的第一”。金賽能否守住生長激素的基本盤，同時孵化出下一個“金賽增”，將決定長春高新未來五年的命運走向。

舊峰已過，新嶺在望？

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“任何企業的發展都有一個生命周期，從萌芽、培育、成長、成就、巔峰到衰退。死亡是每個企業的宿命，想要擺脫它，就需要不斷地找到第二增長曲線?！惫芾碚軐W之父查爾斯·漢迪如是說。在他看來，第二曲線的出現仰賴想象力、直覺和勇氣，實踐則需要力排眾議、踏入未知領域。

長春高新并非沒有準備。早年間布局的百克生物，就是一枚關鍵棋子。從水痘疫苗做到國內市占率第一，到鼻噴流感疫苗實現全球技術領先，再到帶狀皰疹疫苗打破進口壟斷——百克成功打造了多款重量級產品。但問題在于，我國帶狀皰疹疫苗市場尚未充分開發，接種率偏低，百克的業績并未從中獲得顯著助益。突圍尚需時間。

再回頭看金賽這個營收大頭，情況同樣復雜。長春高新的官方答案是：從“生長激素單核驅動”向“兒童健康平臺型公司”轉型，同時布局內分泌代謝、腫瘤、免疫、呼吸、女性健康等多元領域。這個戰略方向沒有問題，問題在于節奏——新業務的收入貢獻目前微乎其微，而舊業務的利潤正在快速收窄。

這就是金賽陣痛期的本質：舊的引擎在減速，新的引擎尚未點火。中間這段空窗期，既是轉型的必經之路，也是投資者信心的最大考驗。

但一組數據值得關注：2025年研發費用創下歷史新高。利潤暴跌說明舊增長邏輯正在失效，研發投入不降反升說明公司在為下一輪轉型蓄力。

那么，新的邏輯靠什么支撐？

金蓓欣，成為被寄予厚望的下一個爆款。自2024年起，連續兩屆金賽藥業研發日上，IL-1β單抗伏欣奇拜單抗（商品名：金蓓欣）都被作為下一個重磅產品加以推介。

底氣來自哪里？從產品本身看，它是國內首款獲批用于急性痛風性關節炎適應癥的1類創新生物制劑，填補了我國痛風抗炎領域長效精準靶向治療的空白。2025年EULAR大會上公布的頭對頭研究顯示，金蓓欣在療效和安全性上均優于IL-6R抑制劑，成為中國創新藥在國際舞臺上少有的“正面勝出”案例。

從市場空間看，我國高尿酸血癥患病人數約1.97億，痛風患者約1549萬，痛風已成為僅次于糖尿病的第二大代謝類疾病。作為首款產品，金蓓欣將獲得一段寶貴的市場獨占期。

但需要理性看待的是，痛風與生長激素是兩種不同的賽道。生長激素是長期治療，用藥周期長達數年；而痛風是急性發作，用藥周期短。它能否成為“下一個生長激素”，不僅在于產品本身好不好，而在于市場空間和商業模式能否支撐起同樣的體量。

競爭也在逼近。三生國健的IL-1β單抗已于2025年6月遞交上市申請；恒瑞SHR4640作為國產首個申報上市的URAT1抑制劑，已公布III期數據。不過，金賽正在推動金蓓欣向全身型幼年特發性關節炎、子宮內膜異位癥等適應癥拓展，試圖從罕見病治療跨入主流疾病管理領域，市場預計未來市場規?？蛇_70億元以上。

除了金蓓欣，長春高新還在多個賽道同步布局：

• 女性健康領域：以輔助生殖為核心，已形成重組人促卵泡激素的完整產品組合，其中長效水劑是國內首個國產長效產品。輔助生殖市場需求持續增長，國產替代空間巨大。

• 腫瘤領域：引進的“美適亞”開拓了癌性厭食-惡病質新領域，是國內唯一的納米晶體甲地孕酮產品，已納入國家醫保，需求快速增長。

• 免疫和呼吸領域：引進的屋塵螨變應原制劑“安脫達”，與現有兒科業務形成協同效應。

值得一提的是，長春高新在國際化上也迎來了突破，2025年自主研發的GenSci098注射液完成海外獨家授權，總包金額約15億美元，2026年Q1已收到7000萬美元首付款。這某種程度上驗證了長春高新研發體系的全球商業化價值。

轉型的方向是清晰的，但節奏和成效仍需數據說話。金蓓欣們的放量速度、創新藥收入占比的提升幅度、利潤端的修復進程——這些才是驗證第二曲線的真正標尺。

半年報，將是第一塊試金石，我們將持續關注。

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