文 | 不慌實(shí)驗(yàn)室，作者｜蔣舟，編輯｜陳肖冉

2002年，埃隆·馬斯克創(chuàng)立SpaceX，目標(biāo)是讓人類(lèi)登上火星，但彼時(shí)大多數(shù)人將其視作一位億萬(wàn)富翁的異想天開(kāi)。

24年后，這家以火星為終點(diǎn)的公司向美國(guó)SEC遞交了S-1招股書(shū)，股票代碼“SPCX”，上市日期鎖定在6月12日。

這張船票的標(biāo)價(jià)隨之揭曉。多方消息顯示，SpaceX此次IPO，預(yù)計(jì)募資700億-750億美元，對(duì)應(yīng)估值1.75萬(wàn)億-2萬(wàn)億美元。其募資額創(chuàng)人類(lèi)歷史上最大規(guī)模IPO記錄。

火星還在遠(yuǎn)處，但通往火星的船票已被馬斯克遞到納斯達(dá)克門(mén)前。

圖片來(lái)源：SEC官網(wǎng)

29萬(wàn)億目標(biāo)市場(chǎng)與186億規(guī)模現(xiàn)實(shí)

翻開(kāi)這份萬(wàn)眾期待的招股文件可發(fā)現(xiàn)，“最大”遠(yuǎn)不止出現(xiàn)在IPO規(guī)模上。

招股書(shū)寫(xiě)道，SpaceX已鎖定人類(lèi)歷史上最大的可操作總目標(biāo)市場(chǎng)（TAM）。據(jù)SpaceX估計(jì)，公司可量化TAM規(guī)模達(dá)28.5萬(wàn)億美元，而2025年美國(guó)全年GDP約30.8億美元。

在這塊碩大的目標(biāo)市場(chǎng)版圖中，AI領(lǐng)域占26.5萬(wàn)億美元，網(wǎng)絡(luò)連接占1.6萬(wàn)億美元，傳統(tǒng)太空占3700億美元，正好對(duì)應(yīng)SpaceX的三塊業(yè)務(wù)，即人工智能（AIsegment）、星鏈（Connectivitysegment）、航天（Spacesegment）。

但TAM終歸是TAM，把目光拉回近三年的真實(shí)賬本。2023年至2025年，SpaceX總營(yíng)收由103.87億美元增至186.74億美元，年復(fù)合增速可達(dá)34.08%。

增長(zhǎng)勢(shì)頭雖猛，卻遠(yuǎn)不及TAM數(shù)字那般驚心動(dòng)魄。進(jìn)入到2026年一季度，SpaceX的總營(yíng)收增速已降至15.42%。

拆開(kāi)收入結(jié)構(gòu)，星聯(lián)（Starlink）業(yè)務(wù)為SpaceX基本盤(pán)。2025年，該板塊貢獻(xiàn)113.87億美元營(yíng)收，占比超6成。此外AI業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.01億美元、航天業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.86億美元。

28.5萬(wàn)億的遠(yuǎn)期天花板，對(duì)應(yīng)的是186.7億的當(dāng)下現(xiàn)實(shí)。而SpaceX的盈利軌跡遠(yuǎn)比營(yíng)收波動(dòng)劇烈。

2023年至2025年及2026年一季度，SpaceX分別錄得凈利潤(rùn)-42.68億美元、7.91億美元、-49.37億美元、-42.76億美元，期間累計(jì)未彌補(bǔ)虧損已達(dá)126.9億美元。

這些虧損從何而來(lái)，答案藏在各板塊的盈利能力里。

目前，星聯(lián)是SpaceX唯一賺錢(qián)的板塊。2025年，該板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)44.23億美元，利潤(rùn)率38.8%。對(duì)比來(lái)看，xAI全年虧損63.55億美元，航天業(yè)務(wù)虧損6.57億美元。

星鏈賺的錢(qián)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上x(chóng)AI和星艦燒掉的速度，而IPO募資正是用來(lái)填上這個(gè)缺口的。

盈利板塊與虧損板塊的缺口，最終體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。截至2026年3月末，SpaceX現(xiàn)金及等價(jià)物158.52億美元，但長(zhǎng)期貸款總額高達(dá)291.11億美元。

現(xiàn)金牛與碎鈔機(jī)

需要注意的是，在2025年SpaceX剛剛通過(guò)私募融資籌集200億美元。距今不過(guò)一年，錢(qián)去了哪里，招股書(shū)給出了答案。

2026年一季度，SpaceX經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)44.02%至10.47億美元，可見(jiàn)星鏈的現(xiàn)金造血能力確實(shí)在提升。

但同期的資本性支出同比暴增144.13%至101.07億美元。這意味著，光靠經(jīng)營(yíng)賺回來(lái)的現(xiàn)金，連資本開(kāi)支的零頭都不夠填。

把時(shí)間拉長(zhǎng)，2023年到2025年，SpaceX累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額170.81億美元，累計(jì)資本開(kāi)支363.15億美元，現(xiàn)金流缺口超200億美元，正好與2025年私募融資相當(dāng)。

錢(qián)燒在了哪里？星艦是最大的吞金獸。

截至目前，SpaceX星艦已經(jīng)完成了11次飛行測(cè)試，其中4次失敗、2次部分成功、5次成功。第12次試飛將于5月22日開(kāi)啟，同時(shí)也是第三代版本火箭首次升空。

據(jù)了解，星艦每次發(fā)射的綜合成本，涵蓋研發(fā)分?jǐn)偂l(fā)射場(chǎng)改造、發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)，大約4.2億美元。僅發(fā)動(dòng)機(jī)一項(xiàng)，一次要用39臺(tái)猛禽，單臺(tái)造價(jià)250萬(wàn)美元，光發(fā)動(dòng)機(jī)就近千萬(wàn)美元。

外加多次迭代升級(jí)，研發(fā)費(fèi)用水漲船高。2022年至2025年及2026年一季度，SpaceX研發(fā)費(fèi)用累計(jì)支出177.26億美元。

據(jù)SpaceX進(jìn)一步披露，2026年第一季度，Space業(yè)務(wù)為下一代星艦運(yùn)載火箭項(xiàng)目投入研發(fā)費(fèi)用9.30億美元；2025年全年相關(guān)研發(fā)費(fèi)用為30.04億美元。

AI同樣在瘋狂燒錢(qián)。2025年，SpaceX AI板塊資本開(kāi)支127.27億美元，占三大板塊總資本開(kāi)支的6成。2026年一季度，AI板塊單季資本開(kāi)支77.23億美元，以此推算年化將超300億美元。對(duì)比來(lái)看，同期xAI全年收入僅32.01億美元。

只是，募資能解決債務(wù)問(wèn)題，但解決不了另一個(gè)更根本的問(wèn)題。星鏈這個(gè)唯一的收入支柱，還能支撐多久？

2萬(wàn)億美元的船票，誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單？

目前的SpaceX，星鏈在賺錢(qián)但增速在放緩，星艦和xAI在燒錢(qián)且速度越來(lái)越快。2025年的200億私募已經(jīng)燒完，現(xiàn)金流再度吃緊，IPO募資迫在眉睫。

但資金缺口只是表層問(wèn)題。即便這次募資成功，一個(gè)更根本的疑問(wèn)依然懸而未決：2萬(wàn)億美元的估值，到底靠什么支撐？

對(duì)此，有機(jī)構(gòu)給出目標(biāo)預(yù)估，即SpaceX需要在2030年前實(shí)現(xiàn)三個(gè)目標(biāo)：星鏈用戶(hù)數(shù)達(dá)到2000萬(wàn)且ARPU穩(wěn)定在70美元以上；星艦實(shí)現(xiàn)每周一次的商業(yè)發(fā)射頻率，單次成本降至1.2億美元以下；xAI年?duì)I收突破500億美元并扭虧為盈。

離這三個(gè)目標(biāo)有多遠(yuǎn)？數(shù)據(jù)給出了答案。

星鏈2026年一季度用戶(hù)增速已降至4.2%，ARPU已跌至66美元且仍在下降。要達(dá)到2000萬(wàn)用戶(hù)，未來(lái)四年每年需新增378萬(wàn)戶(hù)，而當(dāng)前年化新增僅348萬(wàn)戶(hù)，增速還在掉。ARPU過(guò)去兩年每年下跌約3到4美元，要穩(wěn)住70美元，需要立刻止跌。

星艦?zāi)壳皢未伟l(fā)射綜合成本4.2億美元，目標(biāo)是降到1.2億美元以下，降幅需超過(guò)70%。目前測(cè)試頻率每年4到5次，目標(biāo)是每周一次，需提升10倍以上。11次試飛中完全成功5次，成功率45%，距離商業(yè)發(fā)射標(biāo)準(zhǔn)仍有巨大差距。

xAI 2025年?duì)I收32億美元，要變成500億，四年復(fù)合增長(zhǎng)率98.5%。作為參照，OpenAI同期增速約67%，英偉達(dá)在A(yíng)I爆發(fā)最猛的時(shí)候也未超過(guò)90%。更麻煩的是，xAI的燒錢(qián)速度在加速，2026年一季度單季資本開(kāi)支77.23億美元，年化超300億美元。

再看市場(chǎng)情緒。2025年那輪200億美元私募，估值1.45萬(wàn)億，由紅杉、安德里森·霍羅威茨等頂級(jí)風(fēng)投認(rèn)購(gòu)。那是私人市場(chǎng)的定價(jià)。IPO面對(duì)的是更廣泛的投資者。機(jī)構(gòu)愿不愿意以高于1.45萬(wàn)億的價(jià)格接盤(pán)？散戶(hù)愿不愿意為火星故事買(mǎi)單？

SpaceX的在招股書(shū)中坦言，如果星艦第六次重大改型前無(wú)法實(shí)現(xiàn)一級(jí)火箭完全回收復(fù)用，或者在軌衛(wèi)星故障率持續(xù)高于設(shè)計(jì)閾值，資本需求將超出當(dāng)前融資規(guī)劃，且可能無(wú)法獲得額外融資。

換言之，SpaceX的資本韌性正在逼近臨界點(diǎn)。這或許才是SpaceX選擇此時(shí)IPO的真正原因。

2025年的200億私募已經(jīng)燒完，2026年的燒錢(qián)速度在加速，星鏈的增長(zhǎng)在放緩。三條線(xiàn)交匯成一個(gè)緊迫的時(shí)間窗口：必須在星鏈見(jiàn)頂、星艦和xAI燒穿現(xiàn)金流之前，從公開(kāi)市場(chǎng)拿到下一筆燃料。

火星還在遠(yuǎn)處。通往火星的船票，標(biāo)價(jià)已經(jīng)寫(xiě)在了招股書(shū)上。6月12日，就看市場(chǎng)愿不愿意接。

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