長期價值投資在失效還是更貴了

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

一個65歲的男人突然開始力挺泡泡瑪特，外界寧愿信他交了小女友，也不信他在搞價值投資。

說的就是段永平。

這其實體現(xiàn)出市場對段永平投資模式的一種審視：那個靠茅臺、蘋果一路贏過來的老方法，到了泡泡瑪特這些高波動資產(chǎn)面前，還管用嗎？

股價暴跌后的“逆勢抄底”、烏龍下的巨額倉位……4月29日港股收盤，泡泡瑪特的股價定格在157.2元，未觸發(fā)段永平的接盤義務(wù)。從4月9日宣布：“我的泡泡瑪特保險公司正式開張了”，短短20天，段永平賺走約1.58億權(quán)利金。

事情看似暫告一段落，段永平贏了錢，29日上午也宣布“不會再公布以后會在泡泡瑪特上做什么。”

但爭論并不會就此停息。

事實上，泡泡瑪特不是重點，茅臺也不是重點，它們在段永平整體資產(chǎn)中，大概率都不是核心倉位。他真正的大頭，始終在美股科技和那些持有十年以上的核心資產(chǎn)上。

某種意義上，段永平締造過往投資神話真正的優(yōu)勢，不只是“看得懂公司”，而是拿著市場里最稀缺的長錢，去買那些最不適合短錢持有的資產(chǎn)。

也正因為如此，泡泡瑪特這筆交易真正的意義，不在于段永平又看多了一個消費股，而在于它提供了一個觀察樣本：當市場越來越偏好短期硬兌現(xiàn)時，一個靠長錢和認知贏了二十多年的人，是否還能用同一套投資體系處理今天這種高波動的新資產(chǎn)？

更重要的是，當市場越來越短線化時，段永平這套靠長錢承受分歧、靠時間換定價修復(fù)的方法究竟是在失效，還是在變得更貴？

段永平一直靠什么贏？

眾所周知，段永平最擅長“爭議性抄底”。

無論是2000年后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時抄底網(wǎng)易賺取百倍回報，還是在三公消費和塑化劑風(fēng)波后逆向布局貴州茅臺，可以說，段永平短期賺的是“市場犯錯的錢”，長期賺的是重倉長拿“企業(yè)成長的錢”。

把時間拉長看，段永平下注的對象雖然在消費、平臺、科技、AI在來回切換。但并不能只用“賽道”去解釋，實際上，他只是利用“爭議”來在合適的價位和時點買入看好的生意。

根據(jù)這些公司被市場“嫌棄”，爭議的性質(zhì)不同，他下注的節(jié)奏、價格，乃至參與工具也不同。如今，他的持倉管理動作顯示出在適應(yīng)新型資產(chǎn)特性。

具體來看，可分為4種情況：

確定性底倉資產(chǎn)。蘋果和伯克希爾是段永平整個組合的壓艙石，也可看成其最經(jīng)典的投資模式范例。

2025年Q4，段永平持倉中蘋果的倉位從60%降到50%，但金額基本沒變；只是因為組合里其他資產(chǎn)漲得太快、加倉太猛，蘋果被“稀釋”了。

蘋果的角色正在發(fā)生變化。它不再是段永平最鋒利的進攻武器，而是變成了壓艙石，提供穩(wěn)定性和現(xiàn)金流，支撐其他資產(chǎn)的進攻。

伯克希爾的作用類似。2025年Q4，段永平加倉10億美元的伯克希爾，倉位占比達到20.63%；用來增加組合的穩(wěn)定性，對沖AI資產(chǎn)的波動。

對這類資產(chǎn)，段永平也不是一把梭哈，而是在長期理解不斷加深、價格反復(fù)波動的過程中逐步做大倉位，并輔以期權(quán)工具盤活存量。

再來看貴州茅臺。

如果說2013年茅臺股價下跌是典型的“錯殺型”，2026年的情況就更為復(fù)雜。茅臺2025年出現(xiàn)上市以來首次營收利潤雙降，到2026年Q1又呈企穩(wěn)態(tài)勢，尤其是i茅臺成為新增長動能。

段永平的判斷是：i茅臺正在釋放被壓抑的真實需求。他算了筆賬，“中國至少四億多家庭，一年賣不到一億瓶飛天茅臺，1/4家庭一年一瓶都不夠賣。”這被詬病為新版“何不食肉糜”而引發(fā)爭議。

但其本質(zhì)是從供給端倒推長期需求空間的思維模型，而不是收入分布測算。只是大眾用的是消費視角的“購買力算法”，在當下中國顯得更貼近現(xiàn)實。

他沒有因爭議而改變方向，之后繼續(xù)真金白銀加倉貴州茅臺。對他而言，茅臺的風(fēng)險不在公司本身，而是從“當下”到“終局”的路徑可能比他想象的更長、更曲折。

所以這不是“抄底”，是“熬”。

不過其茅臺持倉成本已因長期分紅再投資降至約140元/股，且茅臺在整體組合中的占比約15%（估算），足以支撐其承受波動。是以，段永平反對跟隨者“梭哈”茅臺。

換言之，茅臺在段永平框架中更接近錯殺型資產(chǎn)，公司沒問題，市場只是暫時沒有耐心。短錢很難熬；長錢反而能用折扣價慢慢積累籌碼。

英偉達的性質(zhì)和前兩類完全不同。

2025年Q4，段永平的持倉中，英偉達從0.7%飆升到7.72%，增持幅度超過11倍，成為第三大重倉。英偉達2025年已經(jīng)漲了很多，所以這不是在暴跌后撿便宜。

英偉達打動他的原因有2點：其一是看懂了黃仁勛，“他十多年前講的東西和今天一模一樣，這種戰(zhàn)略定力很重要”；其二是將英偉達視為“AI資本開支持續(xù)性的核心受益者”，有AI基礎(chǔ)設(shè)施的定價權(quán)。

因此，這類資產(chǎn)更接近驗證加速型資產(chǎn)，長期邏輯正在加速兌現(xiàn)，雖然股價已高，但在他看來估值仍未脫離合理區(qū)間。

最后來看泡泡瑪特。市場對其爭議點在于，這門生意的持續(xù)性到底能不能被長期驗證。

段永平對此經(jīng)歷了明顯變化。

2025年8月，泡泡瑪特漲得正歡，他說：“看不懂10年后會怎樣。”拿電子寵物、呼啦圈做類比，暗示這可能只是一陣風(fēng)。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2026年3月，在讀完公司財報、認可創(chuàng)始人王寧的能力，并實地考察倫敦門店后，他“決定收回不投資泡泡瑪特的說法”。

在他看來，泡泡瑪特的壁壘主要包括用戶品牌認知、藝術(shù)家簽約體系、全球門店網(wǎng)絡(luò)，以及王寧及其團隊。這些壁壘未必能保證潮玩永遠流行，但足以讓喜歡潮玩的人持續(xù)關(guān)注泡泡瑪特。

即便如此，他仍未直接買入正股，而是選擇通過賣出Put的方式有條件參與：若股價跌破150港元則接貨，若未跌破則賺取權(quán)利金。即便最終買入，這筆持倉在其整體組合中的占比也僅約2.5%-4%。

這意味著，對段永平而言，泡泡瑪特屬于持續(xù)性待驗證的資產(chǎn)，更適合以保留余地、試探參與的方式介入。

把這四類資產(chǎn)放在一起看，就能發(fā)現(xiàn)段永平的底層框架其實沒變，還是看生意本質(zhì)，看管理層，看長期護城河，還是只在自己愿意長期持有的資產(chǎn)上出手；只是在操作上，會按確定性定倉位，最后用手里的長錢來執(zhí)行策略。

而支撐其這么做的底氣是，他用的主要是長期自有資金。正是這種資金屬性，使他能夠在爭議中保留余地、分層下注，并承受市場短期的不確定性。

長錢邏輯仍然稀缺嗎？

同樣看懂一家公司，大多數(shù)人做不到段永平那樣下注，問題更多在資金屬性。

段永平用于投資的錢，核心來源是實業(yè)經(jīng)營積累的巨額財富，以及由此產(chǎn)生的持續(xù)現(xiàn)金流。其所創(chuàng)辦的步步高后被分拆為三家獨立公司，包括OPPO、vivo等國產(chǎn)手機巨頭。段永平所占股權(quán)在10%左右，加上每年各家分紅，讓其不但有可用于投資的巨額財富，還有源源不斷的以億計算的加倉錢。

有別于普通散戶，他進入股市時，已經(jīng)不需要靠股市來改變生活了。同時，段永平自網(wǎng)易一役奠定“以投養(yǎng)投”的能力，此后，他在蘋果、茅臺、騰訊等標的上持續(xù)復(fù)利，形成“實業(yè)分紅+投資回報”的雙輪驅(qū)動。

加上滾動操作，段永平持倉中核心資產(chǎn)成本極低，足夠應(yīng)付大的波動。而我們普通投資者拿的是有用途的錢，心里想著長期主義，賬上卻未必扛得住。

還要注意的是，段永平在雪球上曬單的大部分是個人賬戶，更多是用閑錢做各種試水；而大倉位的資金操作還需要看H&H公司賬戶。

這是一家只有2名員工的投資機構(gòu)，管理著近150億美元資產(chǎn)。它的實際控制人叫Yongping Duan（持股超75%）。段永平未公開承認或否認這家投資機構(gòu)是自己的，但他一系列行為上的高度重合和言論上的間接確認，已經(jīng)不言而喻。

比如，他在雪球說“賣了一些蘋果put”，H&H的蘋果倉位就相應(yīng)變動；他說“開始關(guān)注英偉達”，H&H隨后大幅增持。

H&H更像段永平的“家族辦公室”，而非傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)管理公司；前十大持倉集中度超過90%，蘋果一只股票就占了50%。這種極度集中的打法，沒有任何公募基金敢做，也沒有任何私募基金經(jīng)理能對持有人交代。

但段永平可以。因為H&H管的錢，大部分是他自己的。他沒有季度排名壓力，沒有贖回壓力，不需要向任何人解釋“為什么重倉一只股票”。這可能是長錢投資最大的優(yōu)勢。

相比之下，機構(gòu)的資金有期限，管理人有排名壓力，表現(xiàn)如果連續(xù)跑輸基準就可能失去上桌的機會。就像曾經(jīng)知名的消費基金經(jīng)理，即便當下仍看好白酒，也會因為資金贖回而被迫減倉。

段永平可以“越跌越買”，普通散戶、機構(gòu)都很難長期這么做。

就上面分析的四類資產(chǎn)來看，本質(zhì)上都在消耗“時間耐受力”；短線資金很難參與，原因在于等不起、扛不住、不敢追、接不住；段永平卻可以從容下注，因為他的長錢“更耐耗”。

比如泡泡瑪特，段永平賣Put的前提是，本來就想買、被行權(quán)時有現(xiàn)金接貨、接住后即使繼續(xù)跌也不用被迫賣出。這三條是普通投資者的“不可能三角”。段永平自己也說，不要抄作業(yè)，“因為你不知道我的持倉結(jié)構(gòu)”。

可以說，這種長錢邏輯在當下仍然稀缺，但稀缺就足以應(yīng)對當下市場嗎？

市場在變快，段永平過時了嗎？

如果只看當下的市場風(fēng)格，段永平這套方法確實越來越像是“過時了”。

過去幾年，地緣沖突、貿(mào)易壁壘、全球供應(yīng)鏈重塑，讓資金逐漸將目光從長期聚焦到當下。與此同時，AI技術(shù)爆發(fā)，前兩年市場還愿意為“星辰大海”支付極高溢價，但進入2026年，定價邏輯也迅速從講預(yù)期切回了看業(yè)績、看訂單、看資本開支。

換句話說，市場今天最不買賬的，看起來恰恰就是段永平最擅長的那套長期價值投資模式。

資金已經(jīng)演變成一種極度焦慮的“硬兌現(xiàn)”模式，不再愿意為“長期主義”買單，而是更看重近一到兩個季度的業(yè)績增長。也不能怪市場變得短視，畢竟不確定性太高，稍微格局一下，收益就可能坐過山車。

但這并不等于段永平的方法失效了。恰恰相反，段永平的長錢價投模式其實更稀缺了。

邏輯上來說，那些真正能穿越周期的資產(chǎn)，其大部分價值本來就在未來才會兌現(xiàn)。如果能憑借資金優(yōu)勢和認知深度在被低估期買入這些資產(chǎn)，拿到市場恢復(fù)理性時賣出，就相當于利用市場的“短視”來為自己打折買入一張長期看漲期權(quán)。

比如在被問到如何面對地緣政治危機時，段永平說，“好公司便宜的時候都是加倉的時機。”

更可能的情況是，段永平的方法從過去的“廣譜有效”，變成了今天的“更挑資產(chǎn)”。

長錢邏輯也出現(xiàn)新的勝率大小變化。就段永平持倉的四類資產(chǎn)來看：

較弱。持續(xù)性待證型（泡泡瑪特等）難度上升，非常考驗節(jié)奏，其也只是用賣put來試探； 更強。短期錯殺型反而可能更適合長錢邏輯，因為市場越短視，情緒錯殺就越深，這類資產(chǎn)的“黃金坑”反而越大，長錢的“扛波動”能力在這里是絕對優(yōu)勢； 強。對確定性底倉資產(chǎn)仍然有效，但更考驗?zāi)土Γ?強。對于驗證加速型，長錢的優(yōu)勢是敢在確認后下重注，用規(guī)模兌現(xiàn)認知。

同時，可看出段永平本身也在進化投資模式，從其對AI賽道的投資可看出。

當下部分科技龍頭的需求、訂單、資本開支鏈條更容易快速驗證。相比一些消費資產(chǎn)，科技龍頭反而可能更快證明自己。所以資金開始抱團科技。

投資人們對此采取了不同的措施，有如巴菲特認為“科技被市場過度賦予了非理性的溢價”，所以伯克希爾囤積大量現(xiàn)金儲備；也有更多投資者積極擁抱科技，如但斌等。

但踏空的風(fēng)險、接盤的風(fēng)險，以及被認為風(fēng)格漂移的風(fēng)險如影而至。對段永平來說，這些風(fēng)險好像已被融合到自己的體系中。

首先，他的核心框架保持不變，仍是下注擁有強大護城河、能長期存在、管理層優(yōu)秀的公司。即便是高位加倉英偉達，其判斷依據(jù)不是“短期股價會不會漲”，而是“英偉達的護城河是什么，能不能持續(xù)”。他曾說“如果五年前就看懂了英偉達，也愿意拿茅臺換”，說明不是在“追熱點”，而是認為英偉達的確定性已經(jīng)達到可以納入核心持倉的程度。

與其說他下注的是“AI行情”，不如說是“英偉達這家公司在AI時代的長期地位”。某種意義上，段永平的能力圈，從來不是按行業(yè)劃分的，而是按生意的本質(zhì)劃分的。

其次，他沒有固守過往舒適區(qū)，很早就說“AI這個東西我覺得至少摻和一下，不要錯過了”；當英偉達展現(xiàn)出作為AI基礎(chǔ)設(shè)施的確定性時，他選擇了大規(guī)模、果斷地遷移倉位；同時小倉位試水了3個垂直賽道的AI細分龍頭。

最后，他還是沿用過往的分段下注手法，對確定性低的資產(chǎn)依然是小觀察倉，但對確定性高的敢下重注。

這和很多投資者的“All in AI”形成了鮮明對比。比如但斌是切割舊信仰、重倉新賽道；段永平是底倉不動、邊緣試探、確認后重倉。

短期看，都面臨AI回調(diào)的壓力。段永平在英偉達的加倉時機也并不算好，但他的組合有緩沖墊（蘋果、伯克希爾），即便判斷錯誤，其核心資產(chǎn)依然在產(chǎn)生現(xiàn)金流，從而有更多操作余地。

所以段永平的轉(zhuǎn)向是“用長錢思維擁抱新趨勢”，長期來看，其資金結(jié)構(gòu)和認知框架創(chuàng)造了更多的容錯空間。

總之，長錢在當下市場沒有失效，只是變得更稀缺，也更挑資產(chǎn)了。

最后，對普通投資者來說，抄段永平“作業(yè)”從來不容易。

他過往投資戰(zhàn)績建立在難以復(fù)制的隱形門檻之上：網(wǎng)易、蘋果等是在信息、資源、資金、認知多方面共振的前提下得以實現(xiàn)。像泡泡瑪特這樣熱鬧的交易在他整個盤子里只占極小一部分，若輕易跟風(fēng)很可能掉坑里。

實際上，泡泡瑪特這筆交易最值得學(xué)的不是賣put等表層工具，而是投資思路：先分辨爭議，再決定節(jié)奏，最后才定工具。

真正值得學(xué)習(xí)的，可能是他先于投資的基本能力，即持續(xù)穩(wěn)定的場外現(xiàn)金流和對生意本質(zhì)的認知，以及持續(xù)進化的努力。

泡泡瑪特爭議之后，段永平繼續(xù)在雪球上激情點評：屏蔽詢問如何看五糧液財報的用戶；“懟”問賺同樣錢是創(chuàng)業(yè)難還是投資難的用戶“我覺得問這種問題的人比較難”。

評論里有人建議“認真去讀《段永平投資問答錄》……‘投資是簡單的事情，’這句話的前提極度不簡單”。段永平點了個贊。

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