今年4月，深交所掛出了一份年報：ST匯洲（002122），2025年全年營收10.73億元，歸屬凈利潤約4591萬元。這個數字低于大多數分析師的預期，此前分析師普遍預期2025年凈利潤為盈利2.17億元左右。

放在五千多家A股公司里，這份成績單幾乎激不起水花。但如果你知道這家公司的前世今生，會發現它能交出一份哪怕勉強及格的年報，本身就不容易——七年前，它叫天馬股份，實控人用借來的錢買下了它，不到兩年掏走將近30億，一跑了之。

那個實控人叫徐茂棟。2019年證監會對他的處罰是：罰款90萬，終身市場禁入。

今年1月，同樣是證監會，對余韓操縱證券市場行為合計罰沒超10億元，并對其采取3年證券市場禁入、3年證券市場禁止交易的＂雙禁＂措施。從90萬到10億，差了一千多倍。

兩個數字之間的距離，大致就是這些年A股制度演進的一把尺。但只盯著罰款數字看，我們會錯過更重要的東西。先說徐茂棟是怎么走到那步的。

他不是從第一天就打算騙人。1994年在山東創業做齊魯超市，做成了當地連鎖龍頭；后來轉做移動廣告，創辦的公司以3000萬美元賣給了分眾傳媒；再往后推動窩窩團赴美上市。

2016年以前，他的履歷在創投圈里是拿得出手的。轉折是2016年那輪＂買殼＂熱。

那幾年，一些傳統制造業上市公司市值不高、股權分散，對有故事可講的＂新主人＂像是待裝修的毛坯房。徐茂棟兩個月內花了約40億拿下天馬股份和步森股份，但這40億里相當部分不是自己的錢。

據證監會后來查明的情況，僅收購天馬股份的資金中就有約15億來自信托借款，擔保物恰恰是天馬原大股東的資產——說白了，就是拿公司自己的家當做抵押，借錢把公司買了。理解這個資金結構很關鍵。

當你背著高額借款入主一家公司，你面對的核心壓力不是＂怎么把公司做好＂，而是＂怎么盡快把錢騰挪出來還債＂。這不是在替他開脫。

但很多資本運作從合法經營滑向違法套取，并不總有一個戲劇性的轉折時刻，更可能是一連串＂再撐一步、過了這個坎就好＂的邊際選擇，一步一步把人推過了線。

在當時的信息約束和決策壓力下，我們不宜用事后的上帝視角去審判當事人的每一個念頭，但也不必回避客觀結果的嚴酷。結果確實嚴酷。

2018年5月14日起，在連續一個月的時間里，天馬股份一路狂跌，6.3萬股民的財富被無情蒸發。據多家媒體當時的報道，天馬股份市值從約101億暴跌至23億，蒸發了大約78億。

而此前的2017年5月至2018年3月間，徐茂棟及其關聯方占用上市公司資金的規模已接近30億。手法包括以公司名義對外借款但資金流入他的關聯公司、讓上市公司偷偷替他做擔保連公告都不發、設立并購基金讓銀行資金享受固定回報而讓上市公司扛全部風險。

為遮掩資金去向，甚至偽造了采購合同。這些操作為什么能跑一年多不被攔住？這個問題比徐茂棟個人的品行更值得追問。

2018年天馬股份的2017年年報發布時，審計機構普華永道出具了＂無法表示意見＂的審計報告——用大白話說就是＂我沒法確認這份賬是真的＂。但這個信號來得太晚了，錢已經大部分流走。

整個鏈條上，董事會簽字走形式，關聯交易審批形同虛設，信息披露由實控人一手把控。＂事前預防＂幾乎全線失守。所以追責也只能在事后。

90萬與30億之間的巨大落差，不是執法人員不夠努力，是法律工具箱就這么大。更何況，徐茂棟本人彼時已離開國內，罰單對他來說成了一張郵寄不到的紙。

如果故事到此結束，它只是一樁舊案。但它沒有結束。天馬股份后來走上了破產重整的路。

2023年公司更名為＂匯洲智能＂，換了實控人、換了主業方向。2025年10月，因控股子公司在2019至2020年間的虛假業務被查出，公司再次被實施＂其他風險警示＂，簡稱變為＂ST匯洲＂。

市場普遍預期2026年11月將順利摘帽，但考慮到2025年年報歸母凈利潤不足5000萬且遠低于預期，扣非凈利潤更加微薄，這條路能否走通仍需觀察。對當年那6萬多名持股散戶來說，大部分損失已無法挽回。

讓這樁舊案有了新意義的，是制度環境在這七年里發生的變化。2020年3月施行的新《證券法》大幅提高了處罰力度——上市公司信息披露違法的罰款，提高至＂一百萬元以上一千萬元以下＂。

對于欺詐發行已上市證券的，罰款上限可達非法所募資金的百分之百。《刑法修正案（十一）》則將＂違規披露、不披露重要信息罪＂自由刑最高刑期提升至有期徒刑十年，欺詐發行罪從五年提到了十五年，并把組織、指使造假的控股股東和實控人明確納入刑事打擊范圍。

其中＂掏空＂類案件——也就是控股股東、實控人把上市公司當提款機的那種——嚴格查辦＂關鍵少數＂濫用優勢地位、＂掏空＂占用上市公司超億元案件32起。

最引人注目的是對東旭光電、東旭藍天的實控人、控股股東等罰款17億元，19人市場禁入，并移送公安機關追究責任。17億比90萬——這已經不在同一個討論維度了。

進入2026年，節奏沒有放緩。證監會近日部署了2026年打擊和防范上市公司財務造假專項行動，明確要用AI大模型做財務舞弊的非現場監測。

在退市端，2025年共有32家上市公司摘牌退市，其中2025年因重大違法被強制退市的公司實際達4家，較2024年翻倍。每退一家，都是在告訴市場：造假的后果不只是罰款，是直接出局。

但也要誠實地問一句：今天的制度能完全防住下一個＂徐茂棟＂嗎？恐怕不能簡單回答＂能＂。

罰得重了、判得狠了，足以勸退大部分理性計算成本收益的人。可對于那種一開始就奔著＂撈完就跑＂去的，后端懲罰再重，人一旦出了境，執行就大打折扣。

真正有效的攔截需要前移到＂事前＂：對收購資金來源做穿透審查，不能讓人用公司的錢買公司；讓獨立董事和審計機構具有實質獨立性，不能一簽字就走人；建立關聯交易的實時監控，不能等年報出來才發覺錢已經搬空。

本次專項行動更加突出＂早發現、強防范、優機制＂三項目標，方向是對的，但從口號到機制再到效果，中間的路不會短。對普通投資者而言，這些制度進步整體上在讓市場變得更安全，但不等于可以放松警惕。

徐茂棟入主天馬股份后高調宣布要做＂智能商業第一股＂，概念很新潮，但如果當時翻一翻財報就會發現，扣非凈利潤連年為負——故事再動聽，數字不說謊，兩者之間的落差本身就是一種預警信號。

當一家公司的實控人突然冒出來、收購資金來路不清、主業從軸承制造一夜跳到互聯網金融、關聯交易密密麻麻時，至少值得多問一句＂錢從哪來、要往哪去＂。截至目前，就已公開的信息來看，徐茂棟仍在海外，沒有歸案消息。

他的故事在A股并非孤例，此前此后都有類似的實控人把上市公司當私人金庫的案例。這些案例共同指向一個不會很快消失的結構性問題：在所有權和控制權高度集中、中小股東維權成本高昂的市場里，怎樣約束＂關鍵少數＂的權力？

法律在升級，監管在發力，AI在上線，中介責任在壓實——這些都是正在發生的好事。但制度的完善從來不是一蹴而就的，它靠的是一次又一次教訓的堆積和糾偏。

從90萬到10億，中間隔著的不只是一串零，還有成千上萬份虧損散戶的賬單。我們能做的，是讓每一次教訓都不白交。