這個周末，市場在瘋傳一份報告，摩根士丹利的下一代AI服務器拆解報告。

大摩將英偉達預計在下半年量產的下一代Rubin（VR200 NVL72）服務器機架，從ODM廠商處買來，徹底拆解。

當物料清單被一一計價，整個投資圈的認知都被顛覆了。

這代AI服務器機架，售價780萬美元，較上一代GB300的399萬美元，漲幅高達95%。

更令人震驚的是，GPU芯片不再是這代的增量核心了，AI算力的價值分配邏輯，發生了歷史性重構。

如果說過去三年，AI的主旋律是“得GPU者得天下”；

那么從Rubin時代開始，戰爭的硝煙，已經從芯片設計的“星星之火”，蔓延至整個產業鏈的“野火燎原”。

在這場變革中，曾經被視為低端、配角的PCB、MLCC等環節，以數倍的漲幅，成為最大贏家。

我們先看看具體數據。

兩代機架核心數據對比（單位：萬美元）：

數據來源：摩根士丹利研報（2026.5.22）

數據來源：摩根士丹利研報（2026.5.22）

這張表，撕碎了市場的幾個固有認知：

1，GPU不再是唯一王者。

GPU成本僅上漲57%，雖然總價值量還是最大，但其在總成本中的占比，已經從GB300時代的63%，下跌至Rubin時代的51%。

這意味著，超過60%的成本增量，流向了其他環節零部件。

2，存儲芯片成了最大贏家。

包括HBM、DRAM在內的存儲芯片以435%的漲幅、26%的BOM占比，歷史性地成為最大價值增量所在。

一個機架里，四分之一的錢花在了存儲芯片上。

3，PCB是最強爆發鏈。

PCB以233%的漲幅，排名第二，從價值創造的角度來說，跟A股關系最緊密。

畢竟英偉達鏈用的存儲芯片，都由韓美巨頭供應，中國企業暫時只能流口水。

4，被動元件全面起飛。

MLCC（多層陶瓷電容）漲幅182%，ABF載板漲幅82%，這些曾經被忽略的“小零件”，如今價值量也成倍增長。

ABF載板是芯片與PCB之間的一塊載板，要求微米級精度、20層+、高速高頻，單板利潤率極高，目前主要由日韓臺企業供應。

不過，A股的深南電路、興森科技已經取得量產突破，目前主要供應國產服務器，并送樣認證英偉達。

5，光模塊在哪里？

A股很強的光模塊在這個表格中沒看到。

應該是被統計在了“其它”環節里，但跟“交換芯片”、“網絡芯片”這兩個環節應該是緊密相關的。

它們的漲幅均突破了120%，背后承載的光通信組件同步量價齊升。

結論很明顯，在下一代AI服務器中，價值增量最大的四大環節分別是：

存儲芯片、PCB、MLCC元件、交換和網絡芯片（光模塊）。

漲幅為435%、233%、182%、120%+。

AI算力的競賽，已經從“拼芯片”，進化為“拼系統、拼全產業鏈”。

在本輪4-5月的AI行情中，4月光通信（網絡芯片）漲幅最大，5月存儲芯片漲幅最大。

只有PCB和MLCC環節被相對忽視，估值相對合理。

這個報告一出，PCB就成了當下AI賽道中性價比最突出的所在。

預計在下一輪行情中，將成為資金的重點關注對象。

那么，為什么PCB板塊的增量會如此突出？

核心源于三層邏輯：

第一層：新增專屬PCB模組。

Rubin機架新增了兩大專屬的PCB模組，而在GB300里完全沒有。

第一個，ConnectX模組PCB，共72塊，單價270美元，合計1.94萬美元。

第二個，中板PCB（Midplane），共18塊，單價1500美元，合計2.7萬美元。

僅這些新增部分，就貢獻了4.64萬美元的價值。

第二層邏輯：層數、材料提升。

1，層數大幅增加。

計算板從22層增加到26層，交換機托盤從24層增加到32層，新增44層超高層中板。

一般來說，層數越多，信號越穩定，抗干擾能力越強。

2，材料升級。

比如覆銅板和電子布，由普通的FR-4材料，升級為M7、M8、M9級高頻高速材料，介電損耗大幅降低，傳輸速度提升50%以上。

這相當于把普通的水泥路，換成了高速公路。

第三層邏輯：從“板級互聯”向“機架級核心”角色轉變。

傳統服務器中，PCB只是普通的零件載體；

但在Rubin服務器機架中，PCB承擔了72顆GPU全互聯的核心功能。

隨著單機柜GPU的數量越來越多，傳統可插拔線纜在空間、散熱、速度上遇到了很大的瓶頸。

這種情況下，PCB就必須在技術上進行大幅升級。

由此，PCB就從普通的低價值含量的框架，進化為了決定AI算力上限的“骨骼系統”。

從整體重要性來看，GPU、存儲芯片、交換芯片、PCB。

分別代表著AI算力的大腦、記憶、神經網絡、骨骼系統，缺一不可。

而在這場Rubin算力革命中，前三者的地位都沒有發生變化。

只有PCB，從價值量原本排名靠后的位置，超越散熱和電源，地位大幅提升。

我們看看A股的PCB產業鏈。

AI PCB產業鏈分為上游材料、中游制造、下游應用，價值分布呈典型的“微笑曲線”——

上游材料占據65%-70%價值，是利潤率最高的環節。

1，覆銅板（CCL）。

這是PCB的核心材料，占整體材料成本的30%-40%。

但由于高端M8、M9級材料長期被海外壟斷，我國正處于突破環節，因此暫時毛利率不高。

Q1毛利率：生益科技28.10%、金安國紀26.44%、南亞新材15.20%、華正新材12.02%。

2，電子布。

AI高頻高速板核心材料，現階段市場缺貨程度最嚴重，且Q布、二代布等高端產品壁壘極高，毛利率驚人。

Q1毛利率：宏和科技55.65%、菲利華50.74%、中國巨石39.64%、國際復材23.29%、中材科技20.94%。

3，高端銅箔（HVLP）。

主要起到降低高頻信號損耗的作用。

Q1毛利率：德福科技9.11%、銅冠銅箔8.79%。

4，硅微粉、環氧樹脂。

重要的填充劑和粘合劑，決定了板材的介電、耐熱性能。

硅微粉龍頭Q1毛利率：聯瑞新材40.02%、國瓷材料36.74%、雅克科技31.25%

環氧樹脂龍頭Q1毛利率：圣泉集團26.25%、東材科技17.13%

中游：PCB制造（產能緊缺，議價能力逐步提升）

現階段全球高端AI PCB產能存在20%-25%缺口，處于持續漲價中。

一線廠商Q1毛利率：滬電股份35.63%、勝宏科技34.46%、深南電路29.17%。

它們是英偉達核心供應商，在高階HDI、高多層板技術上處于領先地位。

二線廠商Q1毛利率：生益電子35.21%、鵬鼎控股22.95%、東山精密19.33%、興森科技19.17%、景旺電子18.76%

它們也在積極擴產，謀求搶占中高端市場，有機會突圍成為黑馬。

下游：應用端（ODM組裝，價值占比較低）

Q1毛利率：工業富聯7.35%、浪潮信息6.64%。

再看看另一個容易被忽視的高增長賽道：MLCC。

MLCC（多層陶瓷電容），價值量很小，只有0.4萬美元，但在Rubin機架中漲幅182%，僅次于PCB。

主要原因是，新一代GPU功耗高達1500W，電流波動劇烈，需要大量高容高壓MLCC穩定電壓。

隨著GPU數量飆升，每機架的MLCC數量也從6500顆翻倍到12000顆，且必須用耐高溫的高端型號。

Q1毛利率：鴻遠電子46.51%、三環集團43.49%、火炬電子17.58%、風華高科16.78%。

上游材料：博遷新材29.93%（鎳粉）、潔美科技32.59%（離型膜）

部分龍頭已經突破高端MLCC技術，進入英偉達供應鏈。

整體來看，下半年的AI投資邏輯可能發生根本性轉變。

過去炒AI賽道，GPU第一，存儲芯片第二、光模塊第三。

其它環節的重要性要差很多。

但從下一代服務器機架的拆解來看，原來PCB和MLCC的增量才是最大的。

整個AI產業鏈的價值占比將發生巨大轉變，市場格局也將迎來重構。