文丨顧小白編輯丨杜海

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為4800字）

【正經社“互聯網平臺季后賽”觀察之12】

搜狐還能在其過于穩態的困局中走出來嗎？

在西方經濟學體系中，有個“中等收入陷阱”的概念，用以描述經濟體依靠早期紅利實現基礎穩定后，受路徑依賴、升級成本過高、轉型動力不足等因素制約，喪失產業迭代動力，從而長期停留在中等發展水平，難以實現層級跨越的經濟現象。

這一宏觀分析邏輯，同樣適用于審視中等規模企業治理。

事實上，現實的輿論以及學界中，也有類似的概念。比如，腰部公司陷阱、夾層陷阱、三明治陷阱等。

無一例外，它們的含義都與“中等收入陷阱”的底層邏輯類似，即卡在中間層級，上不去、下不來，被兩頭擠壓。

不過正經社分析師更愿意稱之為“中等互聯網公司陷阱”，畢竟本文討論的主角，是中國初代最具代表性的互聯網企業之一，搜狐。

在中國互聯網商業史上，搜狐是一個繞不開的名字。它是中國第一批赴美上市的互聯網公司，它的崛起一定程度上定義了中國網民的網絡生活方式。

但近三十年之后，這家一度被稱為“中國互聯網黃埔軍校”的公司，正在以一種幾乎“教科書”般的姿態，逐漸落入了“中等互聯網公司陷阱”。

行業頭部企業始終面臨迭代競爭壓力，初創企業受制于生存倒逼，而陷入該陷阱的中型互聯網企業，憑借成熟存量IP、穩定現金流及儲備、優質自持資產完成風險兜底等因素，脫離了中短期的生存焦慮。

不過，穩態經營環境使其持續規避高投入、高不確定性的創新試錯，企業資源高度錨定傳統盈利業務，持續擠壓新賽道布局空間，從而陷入“存續穩定但增長停滯”的結構性困局。

既難沖刺行業頭部梯隊，也無必要徹底退場收縮。

2000年登陸納斯達克的搜狐，正是這一現象的典型樣本。

歷經近三十年互聯網行業迭代洗牌，搜狐依托長線運營的游戲IP、核心區位自持不動產等，實現持續運營與穩定存續，卻始終難以躋身行業頭部陣營，亦未選擇收縮退場，長期卡在行業夾層區間。

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不算窮，但有點尷尬

搜狐的市值已經多年低于賬面的現金規模。

東方財富網的數據顯示，搜狐美股當前的總市值約3.5億美元左右。與此同時，根據相關媒體報道的數據，其在北京五道口和中關村的搜狐網絡大廈、搜狐媒體大廈等不動產市價已超過7億美元。目前，相關的媒體統計顯示，搜狐持有的現金、現金等價物、短期投資和長期定期存款合計約12億美元。

在正常的資本市場邏輯中，一家公司持有的現金和房產價值，往往是其市場價值的組成部分。但搜狐的情況恰恰相反，其現金加房產的賬面價值，已經遠遠超過了公司市值。

這一現象在資本市場中通常被稱為“煙蒂股”，這也意味著市場對搜狐的持續經營價值給出了“負定價”，對其未來增長的預期并不抱有過高的期望。

來看2025年的收入構成，根據財報，總收入5.84億美元。其中，在線游戲收入5.06億美元，營銷服務收入5997萬美元，其它收入1862萬美元。

其游戲業務的營收占比，近五年是逐年攀升的趨勢。東方財富網的數據就顯示，2021年至2025年，搜狐游戲業務的營收占比分別為76.38%、79.77%、79.86%、83.96%、86.55%。

顯然，其業績幾乎完全依賴于游戲業務的支撐，除此之外的業務則有萎縮之勢。

搜狐2026年第一季度的財報也印證了這一格局：

總收入1.41億美元，同比增長4%，環比下降1%。其中，在線游戲收入1.25億美元，占比達88.17%；營銷服務收入1300萬美元，占比由上年同期的10.12%降至了8.89%。

另據搜狐自身展望，其2026年第二季度，在線游戲收入預計在1.04億美元至1.14億美元之間，同比下降2%至增長8%，環比下降8%至17%；營銷服務收入在1300萬美元至1400萬美元之間，同比下降10%至17%，環比增長4%至11%。

從中不難看出，在相當長的時間內，游戲業務一家獨大的格局極難改變。且游戲業務自身表現還不穩定，2021年的收入為6.38億美元；2023年為近五年最低點，僅為4.80億美元。

用戶層面，游戲板塊中，2025年第四季度，PC端平均月活用戶280萬，當季總計活躍付費用戶110萬，付費轉化率約39%。移動端平均月活用戶190萬，當季總計活躍付費用戶僅30萬，付費轉化率約16%。

到了2026年第一季度，PC端游戲平均月活用戶270萬，同比增長17%，環比下降2%；當季總計活躍付費用戶數為100萬，同比增長7%，環比下降4%。移動游戲平均月度活數為170萬，同比下降20%，環比下降9%。當季總計活躍付費用戶數為30萬，同比下降22%，環比下降12%。

兩個季度的數據對比顯示，移動游戲的用戶規模和付費意愿均明顯低于PC端游戲。與此同時，移動游戲呈現持續下滑態勢。

表面上看，整個PC游戲市場仍有增長潛力，相應的，搜狐的游戲業務在PC端的發力增長，一定程度上是值得肯定的。然而，搜狐游戲業務的增長主要依賴運營多年的老IP，而非新IP的突破；同時移動端持續萎縮，暴露出其在更具潛力的游戲市場缺乏競爭力。而健康的業務依賴，應當建立在多元產品線和持續創新能力之上。

種種跡象表明，搜狐游戲收入的根基，依然是運營多年的《天龍八部》等老牌IP，其用戶活躍度和付費意愿正有自然衰減之勢。即便PC大盤增長，這些增量更多流向了《怪物獵人：荒野》《黑神話：悟空》等新作，而非一款生命周期超過十幾二十年的老IP。

與此同時，移動端作為用戶規模更大、變現模式更豐富的賽道，搜狐不僅未能打開局面，其移動游戲付費用戶反而加劇萎縮。

在正經社分析師看來，這就形成了一個尷尬的局面：依賴一個看似上升、實則自身產品正在老化的PC端，同時在一個更大的增長市場里難有建樹。這樣的依賴模式，其可持續性值得關注。這也正是“中等互聯網公司陷阱”的典型特征——依靠傳統業務維持穩定，但缺乏可持續的增長動力。

2

總是差一步

在正經社分析師看來，搜狐今天“穩定但停滯”的困局，并不是某一次決策失誤造成的，或許更多是一系列關鍵選擇的累積結果。

事實上，搜狐就是以分類搜索網站的形式誕生的，時間是1998年。但卻完全沒能抓住后來搜索崛起的風口，使得百度不僅反超，更是直接碾壓。盡管后續其推出了搜狗搜索試圖補救，但終究只是以出售而告終。

此后的2007年，搜狐又著手以博客為突破口試圖發力，后來又推出了主打社交網絡的產品搜狐白社會，試圖做成中國的Facebook。起步并不晚，但最終卻被新浪微博打敗。

彼時，搜狐創始人張朝陽接受媒體的采訪時曾坦言，搜狐微博“規模小得令人羞于啟齒”，“在微博等WEB2.0內容方面，我們是起了個大早，趕了個晚集”。同時他也坦然承認，搜狐“錯失了搜索和社交兩次重大機會”。

2012年前后，中國的互聯網行業風起云涌。移動互聯網在反超傳統互聯網，微博、微信漸成壟斷，百度、阿里巴巴、騰訊的BAT領軍格局已漸明晰，視頻網站大戰一觸即發。

市場的傳言中，也是這一年的前后，張一鳴創辦的“今日頭條”還在襁褓中，還曾與搜狐有過接觸，但最后未能談攏合作。當時的搜狐認為，自身已經擁有成熟的新聞客戶端，不需要再投資外部創業公司。

而此時的張朝陽正在閉關。在閉關時間近兩年，于2013年復出時，搜狐已經被一眾“兄弟和后輩”所拋下。且不說已難望項背的BAT，同為初代三大門戶的網易和新浪，其間的市值差距也已明顯拉開。即使作為后輩，如360等，在實現上市后，市值也都先后超越了搜狐。

此后十年，社交通訊、移動電商、短視頻、直播等一輪輪的技術浪潮中，搜狐的跟進節奏，也多呈現或滯后或搖擺的姿態。有媒體分析將此概括為，“搜狐錯失了移動互聯網高歌猛進的十年”。

事實上，搜狐的手里并非沒有應對這一切的“彈藥”：其曾是中國唯一擁有三家美國上市公司的互聯網企業，搜狐、暢游和搜狗。

然而最終，2021年前后，暢游完成私有化回歸，搜狗被出售給了騰訊。這兩筆交易為搜狐帶來了可觀的現金儲備，但其業務版圖也因此進一步收縮，搜狐手中的三張牌最終只留下了一張。

對于搜狐的掉隊，張朝陽曾用“世界變化快”來概括部分節點上的戰略遲緩，也在多個場合反思過往的經營心態，“當時我認為自己是最聰明最牛的人，對產品技術不夠重視也不夠勤奮”。比如，他曾經只把微博這一產品看做一個普通的互聯網“標配”，直到意識到微博是“比游戲更可怕的東西”時，才扼腕長嘆“判斷失誤”。

如今，面對最新一輪的AI風口，搜狐也延續了其一貫的謹慎節奏。張朝陽在公開場合就明確表示，“搜狐并未入局大模型第一陣營的研發，大模型研發需要雄厚的資金實力和技術背景，企業應基于自身業務基礎理智選擇。” 同時表示，搜狐將聚焦AI應用落地，在提升編程效率、節約運營成本的同時，對內容生成保持克制，保持內容中立性，規避AI帶來的內容亂象風險。

3

老板親自上，能行嗎

近年來，面對業務結構單一化的挑戰，張朝陽開啟了另一條路徑——親自打造“關注流”。

2021年底，他開始打造《張朝陽的物理課》這一知識直播IP。根據搜狐方面的透露，該IP目前已開展了270余場直播，累計在線時長突破26000分鐘。2026年3月，他還將物理課與搜狐新聞馬拉松兩大IP帶到了香港。通過多平臺聯動推廣搜狐視頻“關注流”，將個人IP與公司戰略加以結合。

物理課與關注流的關系，可以簡單理解為：物理課是張朝陽為關注流量身打造的“樣板間”和啟動引擎——他先自己下場當播主，探索社交分發如何跑通；而關注流則是物理課放大影響力的平臺載體。物理課吸引用戶認識關注流，關注流則為物理課提供社交傳播的土壤。二者互為支撐，構成張朝陽“以視頻會友”戰略的一體兩面。

事實上，關注流是一個主打真人社交分發的視頻平臺，張朝陽對媒體說，“從內容分發方式上講，到底是機器推給你的，還是主要依靠真人社交的分發，我們關注流是后者”。他的判斷是，在算法推薦時代，用戶仍然需要人與人之間的真實連接。

不過，就目前關注流已展示的效果來看，其商業化的節奏比較慢。張朝陽自己就對媒體坦言，“現在不只是沒有商業化，甚至在給用戶補貼”。

正經社分析師認為，一個需要持續投入資源、回報周期較長、且“目前尚在發展期”的社交產品，在一個營收主要來自游戲的公司內部，能獲得多少持續性資源支持，其實存在著較高的不確定性。盡管，張朝陽將關注流定位為“整個搜狐集團的戰略級產品”，但從資源配置的角度看，這類業務在搜狐內部的優先度和資源投入力度，還有待持續觀察。

從創立至今，搜狐已在中國互聯網的浪潮中行進了近三十年。它的經歷帶有一種深切的悖論性色彩：正是早年攢下的家底，諸如長線運營的游戲IP、賬面上十多億美元的現金儲備、位于北京核心區位的優質不動產等，筑起了搜狐的安全經營底盤，讓它一次次度過行業洗牌。

但這份“安全”，恰恰也可能成為了束縛它完成躍遷的最重砝碼。

站在如今的時間線上，回望搜狐的一路行程，正經社分析師認為，搜狐的未來可能面臨幾種不同的走向：

路徑一，私有化。由于市值長期低于賬面現金及固定資產，私有化退市曾多次被市場討論。張朝陽曾宣稱 “搜狐的股價實際上嚴重低估了搜狐的價值”。此前也有市場傳聞，搜狐曾就私有化的可能性，接觸過投資銀行。

如果真的完成私有化，搜狐可以在不承受資本市場短期業績壓力的前提下，依靠游戲、現金存量和不動產等資產維持運營。

路徑二，被收購或分拆資產。此前已有先例，暢游完成了私有化，搜狗已出售給了騰訊。以此為起點推斷，搜狐集團整體被收購或分拆核心資產，在邏輯上并非不可能。

路徑三，緩慢收縮。在互聯網行業競爭格局日益固化的背景下，部分公司可能經歷持續的邊緣化過程。用戶和人才的關注度緩慢流失、業務模塊逐漸收縮。

不過，這種情形并不伴隨突發性的倒塌，只是其累積效應值得關注。

當然，與這些多少帶有了負向的路徑不同，搜狐的另一種相對正向的路徑就是：

如果其能以知識社交領域為支點，構建出足夠深的用戶壁壘，以“小而美”的姿態，實現穩定盈利和獨特品牌價值，其估值也可能因此逐步修復。

但這一路徑的實現，依賴于“關注流”能否在用戶規模、留存率和商業化上取得實質性突破。

值得一提的是，在查閱了眾多關于張朝陽早期的媒體采訪報道后，正經社分析師有了一個極為深刻的認知印象，即張朝陽時常自述自身狀態為“累”，這或許深刻影響著搜狐。

畢竟，掌舵人的氣質、風格等，自然而然地影響著他所掌船舶的運行。

事實上，張朝陽在2011年前后就說過：“中國互聯網將迎來第二次世界大戰，我們搜狐確實處在一個不成功便成仁的狀態，如果再不爆發就會沉淪，就會被其它巨頭吞掉。”

十多年過去了，這段話更像一個未能兌現的預警。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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